“3塊錢的冰淇淋，4塊錢的高山四季春、6塊錢的珍珠奶茶”，以低價策略來打市場、門口經常聚集了一大堆學生族群的蜜雪冰城，交出了一份賺的盆滿缽滿的招股書，在奈雪的茶還在盈利線生死掙扎的時候，雪王開始了沖刺“A股新茶飲第一股”的旅程。

從近期披露的招股書來看，2019年至2021年及2022年第一季度，“雪王”營收分別為25.66億元、46.8億元、103.51億元、24.34億元；同期實現的凈利潤分別為4.45億元、6.32億元、19.1億元、3.9億元。

喜茶、奈雪的茶采取的是直營模式，而蜜雪冰城門店絕大多數是加盟。由于不用負擔門店的水電、房租、人員等費用，蜜雪冰城的盈利情況遠遠超過直營模式的同行。截至2022年3月末，包括蜜雪冰城旗下茶飲、咖啡、冰淇淋品牌在內，共有門店22276家，其中加盟門店22229家，直營店只有47家。

加盟條例規定，加盟商自負盈虧，蜜雪冰城不分成，但收取一定的加盟費、管理費，同時向加盟商提供食材、包裝材料、設備設施、營運物資等。

有消息指出，招商材料顯示，蜜雪冰城加盟前期總投入在37萬元左右，另外每年還要交13800元的加盟雜費。

發家于河南的蜜雪冰城的控股股東及實際控制人是張紅超與張紅甫，兩人是親兄弟，分別直接持有蜜雪冰城42.78%的股份，合計持股85.56%；美團龍珠資本和高瓴資本，2021年領投了蜜雪冰城20億元的融資，都位列第三大股東，分別占股4%。去年底，蜜雪冰城的估值已經高達600億元，與尚未上市的喜茶旗鼓相當。

賺錢密碼：“收租”

——杯子賣了10.5億，吸管賣了3.06億

如果你看過周星馳的著名電影《功夫》，一定會記得“包租公”、“包租婆”的經典形象。收租的生意，絕大多數都是穩準不賠的，旱澇保收。而對于擁有2萬+加盟商的蜜雪冰城來說，外界看起來是賣奶茶的生意，但實質上，它賣的是品牌、賣的是物料、賣的是食材、賣的是設備、賣的是包裝，而“交租”的“佃農”正是這些加盟商。

正是由于加盟式越來越多，成本就會不斷降低，規模效應也逐漸顯現。2019-2021年，蜜雪冰城的費用率分別為12.19％、13.52％、7.26％。

招股書中介紹，蜜雪冰城收入主要來源于向加盟商銷售各類制作現制飲品和現制冰淇淋所需食材、包裝材料、設備設施、營運物資等產品，并提供加盟管理服務。

2022年第一季度，蜜雪冰城僅向加盟商銷售食材就錄得17.56億元，占其總營收的72.16%；同時，今年1-3月包裝材料收入占總營收的15.55%；食材和包裝的銷售收入這兩項加起來占比已經高達87.71％。

同期，設備設施由公司從外部第三方采購成品后直接銷售，占其營收比例為5%。2022年1-3月，該公司的加盟費、運營物資和銷售給加盟商的設備收入占比為11.72％。

食材指的是，蜜雪冰城生產的制作奶茶的原料，包括固體飲料，如奶茶粉、咖啡粉等；飲料濃漿，如百香果果醬、芒果飲料濃漿等；果醬，如草莓果醬、黃桃果醬等等在內的產品。包裝材料包括杯子、蓋子等等，單是吸管，2021年蜜雪冰城就能獲得3.06億元的收入；單是杯子，2021年蜜雪冰城就獲得了10.5億元的收入。

招股書顯示，2021年度加盟商管理費用收入為1.96億元，食材收入為72.30億元、包裝材料收入為17.79億元，這三項加起來占了2021年總收入103.51億元約90%的份額。而食材收入和包裝材料這兩項加起來占了2021年總收入的87%。蜜雪冰城2021年賣出了約35億杯飲料，而同期來自直營門店的產品銷售收入還不到總營收的1%。

因此，很多報道都指出，蜜雪冰城的主營業務收入99%以上賺的是加盟商的錢。有意思的是，加盟商成績亮眼貢獻了很多，反而直營店卻相形見絀。2019-2022年第一季度，蜜雪冰城直營門店的產品毛利率僅為5.36%、4.44%、10.24%和-8.21%，主要負責該公司直營門店運營管理的子公司河南蜜雪冰城飲品有限公司，2021年凈利潤虧損1713.74萬元，今年一季度虧損700.32萬元。

在這個蜜雪冰城建造的供應鏈王國了，蜜雪冰城是不折不扣的“王”。這個封閉生態的ToB生意里，蜜雪冰城有著嚴格的管理。在招股書中披露的《供貨框架協議》中規定，乙方使用非甲方供應產品及設備的，甲方有權解除供貨框架協議并要求乙方支付違約金。

招股書顯示，近三年時間里蜜雪冰城的違約金收入從2019年的604萬元增至2021年的2715.71萬元，擴大了4.5倍。2022年第季度的違約金是588萬元。

在這段時間內，蜜雪冰城加盟費用收入分別是5996萬元、9990萬元、1.95億元，三年擴大了3.25倍，2022年一季度加盟費為6378萬元。同期，蜜雪冰城的門店數量擴張了近3倍。從這兩個比較來看，違約金的收入增速顯然更高。而違約金和加盟費一樣，都是利潤的一部分。加盟商們拼命地賣奶茶賺錢，似乎也是在拼命地滾雪球似的滾出了一個越來越大的“雪王”。

據統計，兩萬多家門店，加盟商1萬左右，開了5家以上的加盟商超過1000個，前五大客戶均為個人。最大的客戶名為王松，2021年全年，他從蜜雪冰城處進了7833.85萬元的貨。其實加盟商的邏輯和蜜雪冰城一樣，店開得越多，才能攤平成本獲得更多收益。但是加盟店越來越多，競爭也越來越激烈，經常上一條街開幾家蜜雪冰城，加盟店和加盟店之間也相互較量，而一條街上的顧客可能就那么多，銷量自然而然就會分流。

此外，公開信息披露，蜜雪冰城跟經銷商每三年簽一次合同時，要求加盟商要重新裝修店鋪，這意味著加盟式第三年又需要大筆投入，也就是說基本這幾年里就要趕緊回本，不然就是虧錢。事實上，蜜雪冰城的關店率也不低。蜜雪冰城門店突破1萬后，2020年其關閉的加盟店有331家，到了2021年則關掉了585家。

目前，蜜雪冰城采用的是統一定價，低價打市場，對下游加盟商它有一定的控制權，但是對于上游的供應商，它很難控制不漲價。事實上，這兩年，原材料價格有不同程度的上漲，包括各類糖漿、奶粉、果醬、水果等等都受到大環境影響會上漲，紙吸管和可降解吸管（由于限塑令）也會抬高采購成本。所以，要想一直保持低價，對于蜜雪冰城來說，不是一件容易的事情，但是，一旦漲價，它的競爭力則會削弱，因為它面對的是一群價格敏感的消費群體。價格問題，在不久的將來，對蜜雪冰城將會是一個棘手的問題。

奶茶之外：跨界

——會成為“瑞幸”最大的對手嗎？

截至2022年3月末，蜜雪冰城2萬+門店網絡覆蓋境內31個省、自治區、直轄市。除了蜜雪冰城的店，還有629家幸運咖的加盟店，7家幸運咖直營店，以及有21家極拉圖的門店?！靶疫\咖”是蜜雪冰城旗下咖啡品牌，“極拉圖”是冰淇淋品牌。此外，飲用水品牌“雪王愛喝水”也已問世。奶茶之外，蜜雪冰城把觸角伸到了其他領域，正在試圖復制另一個“蜜雪冰城”。

公開資料顯示，2017年，蜜雪冰城CEO張紅甫表示，進軍平價咖啡領域，打造“幸運咖”品牌，并揚言稱5年復制一個蜜雪冰城。2019年至2021年幸運咖的門店數量分別為12家、142家、469家，2022年第一季度增長到636家，快速擴張。數據顯示，經營“幸運咖”品牌的河南幸運咖餐飲管理有限公司去年虧損69.57萬元，今年一季度凈利潤40.51萬元。

隨著“幸運咖”的進一步擴張，一定會對瑞幸帶來挑戰。瑞幸咖啡此前公布的2022年第二季度財報顯示，第二季度瑞幸咖啡總凈收入32.987億元，同比增長72.4%。截至6月30日的第二季度瑞幸凈新增615家門店，門店總數量達到7195家。數據顯示，瑞幸咖啡共有4968家自營門店，2227家聯營門店。瑞幸咖啡自營門店同店銷售增長率達41.2%，自營門店層面利潤率達到30.6%，與2021年同期的23.1%相比有顯著提高。

再從單品來看，瑞幸的價格大部分在17-19元一杯。而幸運咖價目表中，輕乳拿鐵5元錢一杯，最貴是加濃現磨拿鐵只要12元，其余的大部分品類單售都在5-10元之間。

從幸運咖的加盟商打法來看，對瑞幸的威脅越來越近。這是一個明顯在復制蜜雪冰城的打法。2019年到2022年一季度，蜜雪冰城門店總數從7225家增至22276家，年平均凈增加6643家，年復合增長率達68.49%。僅今年一季度，蜜雪冰城新開門店數就達1943家，平均一天新開約22家店。早在2012年蜜雪冰城就成立河南大咖食品有限公司，搭建了獨立研發中心和中央工廠，2014年搭建了倉儲物流中心，并實行物料免費運送的政策。

截至2022年一季度，蜜雪冰城已建立起252畝智能制造產業園，13萬平方米全自動化生產車間，實現現制飲品、現制冰淇淋核心食材的自主生產。蜜雪冰城還在河南、四川、新疆、江蘇、廣東、遼寧等22個省份設立倉儲物流基地。這成為蜜雪冰城走向全國的開始，也是如今它規模擴張的基礎。

2019年-2022年第一季度，蜜雪冰城主營業務毛利率分別為35.95%、34.08%、31.73%和30.89%，剔除2020年起執行新收入準則，將銷售費用中的運輸費用計入營業成本的影響因素后，其主營業務毛利率分別為35.95%、36.67%、33.98%和32.99%。2019年至2021年，瑞幸咖啡的毛利率分別為46.34%、50.53%、59.84%；奈雪的茶毛利率分別為63.40%、62.08%、67.40%。2021年，蜜雪冰城的毛利率甚至僅為瑞幸咖啡、奈雪的茶的一半左右，顯著低于友商。

對此，蜜雪冰城解釋稱，由于奈雪的茶、瑞幸咖啡均以直營模式為主，其收入為門店對外銷售飲品等產品的收入，營業成本僅含材料成本，因此其毛利率高于公司以及其他以加盟模式為主的同行業可比公司。

行業分析認為，毛利率過低意味著企業缺少競爭力、持續盈利能力不強,而毛利率的異常波動則表示企業的經營不穩定。毛利率是企業核心競爭力的財務反映，一定程度反應企業財務的真實性和合規性，因此，在IPO審核時企業毛利率異常會被證監會重點關注。毛利率計算公式為：毛利率=毛利額/營業收入×100%（毛利額=營業收入 - 營業成本）。除非經濟環境發生重大改變，毛利率一般是比較穩定，不會大的波動。毛利率過高存在調節毛利粉飾利潤或通過關聯交易輸送利潤的嫌疑，毛利率過低意味著企業缺少競爭力、持續盈利能力不強，而毛利率的異常波動則表示企業的經營不穩定。

其實，不光是跨界，蜜雪冰城還跨境出海。2018年蜜雪冰城在越南開設首家海外門店，而后加速擴張。

招股書顯示，截至2022年一季度，蜜雪冰城在印尼境內共有317家門店，營業收入2541.08萬元，凈利潤為223.55萬元。目前觸角已經伸向越南、印尼、新加坡、菲律賓、韓國、澳大利亞、馬來西亞七國，門店數量達1000家。

最后，對于食品行業來說，躲不開的是食品安全問題。蜜雪冰城在食安問題上是有前科的。除了被曝出食品問題登上微博熱搜外，在黑貓投訴平臺，關于蜜雪冰城的投訴超過3000條，不少投訴是關于加盟店服務員態度不好，以及在飲品中吃出蟲子、頭發的內容。

2022年10月份，有消費者在黑貓投訴平臺表示：在飲品中喝出塑料；有消費者表示喝出蟲子。因違反食品安全法規，今年一些地方的市場監督管理局也對當地的蜜雪冰城門店做出了罰款。有公開信息顯示，此前有些門店還被曝存在篡改開封食材日期、使用隔夜冰淇淋奶漿、茶湯及奶茶等等問題。

蜜雪冰城也心知肚明，在招股書的“特別風險因素提示”中，蜜雪冰城將食品安全風險列在了首位。該公司坦言，公司的生產經營鏈條長、管理環節多，可能會由于管理疏忽或不可預見因素等導致產品質量不合格，甚至發生食品安全事故。

招股書顯示，蜜雪冰城擬計劃募集資金64.96億元。其中，約29億元擬投向食品加工、產業園等生產建設類項目；約19億元用于補充流動資金；約11億元將用于倉儲物流配套項目；剩余約5.5億元將用于營銷服務體系、研發中心等項目。不知道這里面，有多少會用于食品安全問題？