2024年基金半年報，姍姍來遲。

今天易方達基金經理張坤將最新投資觀點分享出來了，在大家都快熬不住的時候，他來“打氣”。

很多人說，投資的盡頭是哲學。

張坤對市場的看法，對投資的思考，的確透著濃濃的哲學味道。

簡練的文字背后，輸出的是投資價值觀，是認知和篤定，值得反思細品。

反復訴說，就希望傳遞底部投資「堅持的力量」。

本文集合近一年六次基金定期報告中張坤公開的觀點，內容屬于集合搬運，一起來學習一節特殊的「價值投資課」。

投資難度系數不重要，誠實更重要

2024年基金中報（20240830）

在需求不足的情況下，越來越多的行業出現了競爭加劇和整體盈利能力下降的情況。

一些企業面臨的困境，正如想要觀看一場盛大的沿街演出，就不得不踮起腳尖，而很快，其他人也都逐漸踮起了腳尖，盡管累得幾乎抽筋，卻還是很難看到想看的演出。

人們往往傾向于崇尚復雜的東西，不屑于顯而易見的東西，認為它們太過簡單。

事實上，投資與奧運跳水比賽的計分方式并不相同，難度系數并不重要。

能正確投資一家有著單一成功要素、簡單易懂并且可持久保持下去的公司，與投資一家有著多項競爭變量且復雜難懂的公司相比，

即使后者已經經歷縝密而深入的分析，兩者的回報難言孰優孰劣。

回顧歷史上自己所做過的判斷，在試圖跨“七尺高欄”時比試圖跨“一尺高欄”時容易犯錯。

正如做預測時，始終都不應該忘記“基礎比率”是非常強大的預測工具。

其實質是，我們自己并不比其他人強多少。

如果這件事本身很難，別人做這件事的失敗概率很大，那么自己做這件事最有可能出現的結果也是失敗。

正如芒格所說，釣魚的兩條原則是：第一，在有魚的地方釣魚；第二，記住第一條。

在梳理投資邏輯時，如果對一些重要的問題產生遲疑，反復思考仍然難以得出答案時，對自己誠實是十分重要的。

正如費曼說的，第一原則是不要騙自己，因為你自己是最容易被騙的人。

就投資而言，人們應該注意的不是自己到底知道多少，而是能夠清晰地界定出哪些是自己不知道的。

作為投資人，只有認識自己、了解自己，才能像旁觀者一樣冷靜地看待自己的一言一行。

市場預期太悲觀，我們很不認同

2024年基金二季報（20240718）

市場的投資者一方面在央行持續提示風險下，仍然積極擁抱長期國債和類似債券的股票，另一方面不斷回避與國內需求相關的行業，

從兩方面來看，市場的一致預期已經非常悲觀。

從國債的估值和內需相關股票估值來看，市場的悲觀預期可能是建立在停滯的擔憂上，我們對這種悲觀預期很不認同。

我們認為，最重要的底層要素是中華民族的勤勞與智慧是不變的，不論是通過改革開放帶來的經濟騰飛，還是華人在海外取得的巨大成就，

在過去幾十年都已經一再得到證明， 我們沒有理由認為這些會突然消失。

考慮目前的經濟發展水平，只要人的主觀能動性繼續發揮，停滯是沒有理由的。

按照國家的 2035 發展目標，我國在 2035 年的人均 GDP 將達到中等發達國家水平，這意味著目前的人均 GDP 水平還有很大的提升空間。

隨著人均 GDP 的水平提升，最直接的效果將體現在老百姓的生活水平會不斷提升。

只要老百姓的生活水平越來越好，不斷改善自身的生活，我們認為會有一批提供優質產品和服務的企業能夠持續增長并創造回報。

甚至，即使維持目前的利潤水平，其股息率也已經接近或超過一些傳統意義的紅利股票。

而市場擔憂需求持續下滑會讓企業成為“價值陷阱”，即收入利潤不斷下滑。

我們認為，不論哪個產業的發展，只要帶動了人均 GDP 不斷增長，老百姓的生活水平就會不斷提升，悲觀預期終將被證偽。

這個時候長期投資者面臨的最大風險其實是優質企業被私有化，控股股東不再愿意和流通股東分享企業未來的發展成果。

幸運的是，我們認為持倉中的大部分公司這方面的風險不高。

在我們的投資框架中，滿足生意模式良好、存在一定競爭壁壘、自由現金流充沛、公司治理良好等要素是前提條件，即企業的經營須是高質量的。

但在這些前提下，我們也會給長期成長性賦予相當的權重，畢竟這是作為愿意承受波動的股票投資者的獨特優勢和更高回報的重要來源。

經濟的不斷發展是企業長期成長的土壤，在這方面，國內經濟依然是一片沃土。

我們認為，考慮居民消費在經濟中的占比，由于經濟發展帶來老百姓生活水平越來越好進而帶來的投資機會，仍然是股票市場長期最有前景的富礦之一。

當下市場由于悲觀的預期，把一些優質公司交易在了私有化都能算清楚賬的估值(市盈率、市值/自由現金流)水平。

我們認為，

此時此刻最重要的是耐心，優質企業的長期回報預期是很可觀的。

應當關注企業的長期成長性

2024年基金一季報（20240420）

從長期國債和類債的股票資產表現來看，市場的風險偏好已經降低到了很低的水平。

具體表現為在定價時給予靜態的股息率水平很高的權重，對成長性特別是企業的長期成長性持懷疑的態度。

在簡化模型下，在 5%股息率+1% 成長性的公司 A 和 3%股息率+8%成長性的公司 B 之間，現階段市場大多更傾向于選擇公司 A，這類公司也吸引了大量類固定收益資金的配置。

如果我們復盤資本市場長期的歷史，股票比債券長期收益率高的一個重要原因就是股票具有持續的成長性，而優質股票的必要條件就是具有長期持續的成長性。

因此，我們認為作為股票投資者，應始終賦予尋找長期成長性相當的權重。

雖然，在高質量發展時期，公司持續高速增長的基礎概率在降低，但我們始終不應該放棄對中等且持續成長性的尋找，而成長性也可以通過在不同的細分結構中尋找而獲得。

然而，成長必須是高質量的，不是粗放經營或者燒錢帶來的，應是在合理邊際投資回報率情況下獲得的。

我們會很關注公司對成本費用的控制能力、運營資本的管控能力、自由現金流的產生能力、資本分配的能力以及回報股東的意愿。

另外，從估值角度，過去三年，由于市場對長期成長性預期的不斷修正，公司 A 的估值出現了提升，而公司 B 的估值則出現了下降，

我們認為，

從各個估值維度(市盈率、市值/自由現金流)的絕對和相對水平來看，現階段的市場定價使得長期高質量增長的公司 B 是有吸引力的。

“大力出奇跡”的粗放增長年代過去了

2023年基金年報（20240329）

隨著中國經濟進入高質量增長階段，

我們認為投資上市公司的框架保持穩定的同時，在某些具體的方面需采用更加嚴格的標準。

首先，是公司的治理。

在粗放增長的年代，增長可以解決很多問題。

在高質量增長的年代，低效的增長已經沒有意義。

我們期待管理層能夠更加精細地配置公司的資本，更加審慎地評估投資新業務和幫股東加碼老業務之間的機會成本差異，分紅和回購注銷的重要性顯著增加。

如果管理層的能力不佳，就可能變相的浪費股東的資本。

作為投資者，需要仔細評估管理層回報股東的能力和意愿。

資本市場是放大器，不論是正面還是反面都會放大出來，我們認為，隨著時間推移，放大的效應是會不斷增加的。

第二，是公司的估值。

我們認為，在高質量發展的年代，公司持續高速增長的基礎概率在降低。

除非公司處在顯著的產業趨勢并擁有罕見的競爭力（但這樣的明星公司往往已有極高的估值），否則我們不宜高估自己判斷非共識的持續高成長的能力。

我們會認真考慮企業在無流動性的一級市場的估值水平，并且非常審慎地付出溢價。

第三，是企業的商業模式。

在高質量增長年代，企業獨特且難以快速模仿的“特質”更加重要。

企業所有的利潤和損失都來自歷史上的所有決策，有時一些極為重要的決策甚至來自遙遠的過去，

也許當初做決策的管理層早已不在公司任職，但這個決策依然在持續發揮著重要的作用。

納貝斯克公司（卡夫卡獨資食品公司）的前 CEO 曾開玩笑說：“天才發明了奧利奧，我們則負責繼承遺產”。

甚至在通常意義上快速變化的科技行業，企業也在變得長壽。

全球前 20 大市值的科技企業中，最年輕的是 2004 年成立的 Meta，那些看起來“年邁”的巨頭依然保持著輕盈，全球市值前兩位的公司都是 70 年代成立的。

在增量顯著的時代，企業的一個新的戰略決策有可能讓企業快速上一個大臺階；而在增量有限的時代，一個新戰略決策的邊際作用難以避免的下降。

而當真正顯著的增量趨勢來臨時，比如 AI（人工智能），所有企業都全力以赴時，其擁有的資源將會成為勝負手之一。

這輪 AI 革命中，我們看到科技巨頭依然在引領，其快速構建的最強基礎設施、招募的全球最優秀人才成為重要的條件，而它們能夠持續產生現金流的利基業務則是這一切的前提。

同時，這也增加了企業經營中的容錯性。

綜上，

我們認為這些變化應是結構性的。

在粗放增長年代時常出現的“大力出奇跡”和“烏雞變鳳凰”將更難復制，

企業的經營需要更加精細化，我們也需要用更加嚴格和細致的標準去評估投資標的。

此時投資已不再需要「企盼偉大結果」

2023年基金四季年報（20240119）

經過四季度的下跌后，組合中部分優質公司的股東回報(分紅+回購注銷) 水平已經接近或超過了一些傳統意義上的高分紅公司，

這在一定程度上暗含著市場或許不再認可這些公司的長期成長性，甚至預期一些公司會成為“價值陷阱”。

然而，我們認為這些企業的競爭壁壘依然堅固，只要老百姓的生活水平能夠逐年上升，中國能夠成功邁入中等發達國家，那么這些公司的長期成長性依然具備。

由此，目前市場對這些優質公司的定價就類似一個“可轉債”，投資者在獲得票息回報的同時獲得了成長性期權。

另外，從自由現金流回報角度來審視，組合整體的自由現金流回報(自由現金流/市值)也幾乎處于歷史最高水平。

因此，從各個估值維度考量，一批優質企業的低估值都已經反映了相當悲觀的預期。

回顧過去幾年，投資者在買入高資本回報的優質企業時大多需要付出一定的估值溢價，

隱含的假設是這些優質企業的長期成長性往往更為確定，其估值溢價會在整個投資周期中攤銷，

從而將投資優質企業的回報攤薄到和普通公司類似的水平。

對這類公司的投資者來說，通常相信優質公司回歸永續低增長前的成長期更長，并且長久期的投資者由于其估值溢價攤銷的周期更長，往往比短久期的投資者更傾向支付估值溢價。

目前的狀況是，

我們發現全球很多國家的優質企業仍然維持著相比普通公司更高的估值溢價，

但國內優質企業的估值溢價已收斂到很低水平，甚至對一些公司來說已經完全消失。

投資者從過去相信優質企業中長期高確定性的增長到幾乎不再相信，甚至對一些公司的定價反映出“價值陷阱”的預期。

我們認為，

長期很多因素值得仔細考量，但此時投資優質企業已經不再需要“企盼偉大的結果”，只是“相信普通的結果”即可。

賺錢的企業為什么不是好股票？

2023年基金三季年報（20231025）

能賺錢的企業為什么不是好股票？

要回答這個問題，請看：

1）凈利潤并不是終極意義的回報。

股東要取得回報，還需要兩步：

一是從凈利潤到自由現金流，二是從自由現金流到股東口袋。

第一步，可重點關注現金流量表。此外，跨周期資本支出強度也是一個重要的考量因素。

第二步，轉化不順暢主要有兩種情況：

A 大部分留存收益投在一些回報平庸、甚至很差的項目，揮霍利潤。

投資者不僅要關注企業的賺錢能力，也要關注企業審慎投資的品質。

張坤直言：“缺乏審慎態度的投資已經成為損毀股東價值的最大殺手之一”。

B 和揮霍類似，囤積現金同樣會造成股東價值的損毀。

雖然損毀的程度沒有那么嚴重，但性質是相同的。

首先，企業每延遲一年向股東支付回報就意味著股東會損失大約相當于貼現率水平的收益；

其次，如果公司擁有大量現金，管理層就容易產生巨大的投資沖動。

但是，能夠抑制住內心的狂熱，堅持和冷靜地執行審慎投資原則的管理層少之又少。

所以，張坤提醒：

對于基本面投資者而言，企業對待投資的態度和能力，是評估其內在價值時一個至關重要的因素。

2）上市公司發行新股融資時往往缺乏審慎。

以發行股份收購為例， 用發行新股的方式進行收購，通常被稱為“買家去買賣家”，而實質上是“買家賣出自己的一部分去買賣家”。

對于一個具備高回報能力的優質公司來說，考慮復利，賣出優質公司股權的一定比例從長期來看往往代價是巨大的，除非收購的賣家質量非常高。

大部分情況下，發行新股收購往往會付出比現金收購高得多的成本。

3）上市公司股份回購是好現象，證明關心提升股東財富。

投資者可以通過“股份回購”來看管理層對待股東的態度。

回購對長期股東的價值增厚是顯著大于同等金額分紅的。

因此，相比一家只顧擴展版圖的管理層掌控的公司，投資者應給那些“被證明關心股東利益的管理層掌控的公司”出更高的價格。

（以上內容均摘自易方達藍籌基金定期報告，部分內容略有改寫）