突如其來(lái)的大行情改變了每個(gè)人的生活面貌：在我日?；顒?dòng)的北京國(guó)貿(mào)一帶，以前死氣沉沉的店鋪里突然擠滿了人，午休時(shí)間逛商場(chǎng)的白領(lǐng)數(shù)量大幅增加，其中大部分臉上洋溢著笑容。今天中午我在一家日式拉面店吃飯，鄰桌的兩個(gè)妹子一直在討論：明年春節(jié)究竟是去北海道，還是去什么更有節(jié)日氛圍的地方？從頭到尾她們都沒(méi)有談到預(yù)算問(wèn)題，主要糾結(jié)于自己的年假時(shí)間不夠，顯然是本次行情的直接或間接受益者之一。吃完拉面，我走過(guò)附近的一圈咖啡館（國(guó)貿(mào)最不缺的就是咖啡館），看到大批白領(lǐng)坐在桌子上熱火朝天地?fù)舸蚬P記本鍵盤(pán)，幾乎所有筆記本屏幕上的都是炒股軟件的界面！

我的朋友圈有許多人討論：為何大部分人（包括機(jī)構(gòu)投資者）完美錯(cuò)過(guò)了本輪行情的啟動(dòng)階段？其實(shí)這是個(gè)偽命題，因?yàn)锳股市場(chǎng)的大型行情（無(wú)論反彈還是反轉(zhuǎn)）的啟動(dòng)階段就是用來(lái)讓人錯(cuò)過(guò)的，以前如此，今后還會(huì)如此。與發(fā)達(dá)國(guó)家的股市相比，A股市場(chǎng)有兩個(gè)鮮明的特征——急漲慢跌，牛短熊長(zhǎng)。在階段性底部，它總是傾向于在短短幾天或幾個(gè)星期內(nèi)迅速拉上去，讓絕大部分人無(wú)法按時(shí)上車(chē)；而在階段性頂部，它總是磨磨唧唧、一步三回頭，讓絕大部分人產(chǎn)生“現(xiàn)在可以加倉(cāng)了”的幻覺(jué)。造成上述現(xiàn)象的因素很復(fù)雜，與散戶投資者比例過(guò)高、缺乏做空工具有關(guān)，但那不是全部原因。

與此同時(shí)，港股和中概股的暴力拉升幅度有過(guò)之而無(wú)不及，因?yàn)樗鼈儾皇軡q跌停板的限制。這在一定程度上體現(xiàn)了港股的“A股化”，但也有基本面支撐：與A股相比，港股和中概股既吃到了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)刺激的紅利，還在更大程度上吃到了美聯(lián)儲(chǔ)的降息紅利，也就是所謂“雙倍紅利”。從估值角度看，底部的港股似乎比A股更具備吸引力，出現(xiàn)更劇烈的反彈也不是什么不可理解的事情。

在暴力拉升20%多之后，數(shù)以百萬(wàn)計(jì)的新股民還在排隊(duì)等待入市；對(duì)他們來(lái)說(shuō)，牛市才剛剛開(kāi)始。其實(shí)機(jī)構(gòu)何嘗不是如此？能在暴漲開(kāi)始之前就精準(zhǔn)加倉(cāng)的只有兩種人：雪球股神，以及小紅書(shū)股神。所以，國(guó)慶期間的漫長(zhǎng)休市是頗為要命的，因?yàn)樗鼤?huì)打斷A股暴力反彈的那口氣。等到國(guó)慶結(jié)束，大家無(wú)精打采地回到辦公室，極端的樂(lè)觀情緒將不可避免地讓位于稍微冷靜一點(diǎn)的思考（盡管也未必冷靜到哪里去）。那么，國(guó)慶以后會(huì)有什么新的關(guān)鍵因素出現(xiàn)呢？這將直接決定本次行情的性質(zhì)——是反彈還是反轉(zhuǎn)，是2014/2015年重現(xiàn)還是2023年重現(xiàn)，究竟能制造“財(cái)富效應(yīng)”還是財(cái)富負(fù)效應(yīng)。

下面說(shuō)說(shuō)我的看法。我的證券業(yè)從業(yè)執(zhí)照已經(jīng)過(guò)期，而且從2020年開(kāi)始已經(jīng)不再繳納CFA年費(fèi)，所以不可能再提供任何專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)，表達(dá)的僅僅是個(gè)人觀點(diǎn)。我覺(jué)得國(guó)慶以后，無(wú)論是A股市場(chǎng)，還是港股、中概股市場(chǎng)，都會(huì)尤其關(guān)注以下三方面的信息：

• 國(guó)際形勢(shì)尤其是中美關(guān)系。

• 房地產(chǎn)行業(yè)的數(shù)據(jù)。

• 對(duì)金融、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的政策導(dǎo)向。

先說(shuō)第一條。大家應(yīng)該都還對(duì)2023年2月記憶猶新：氣球事件打斷了港股的暴力攀升，使得一場(chǎng)潛在的牛市淪為僅持續(xù)三個(gè)多月的中期反彈，A股市場(chǎng)同樣受到了影響。當(dāng)前可能是冷戰(zhàn)結(jié)束以后國(guó)際形勢(shì)最混亂的時(shí)期，而中美關(guān)系是世界上最重要的雙邊關(guān)系，沒(méi)有之一。資本市場(chǎng)已經(jīng)接受了中美不可能回到“蜜月期”，也能接受不斷出現(xiàn)的小摩擦、小爭(zhēng)吵，但關(guān)鍵是不能出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性惡化，尤其是不能出現(xiàn)全面對(duì)立的風(fēng)險(xiǎn)。從經(jīng)濟(jì)角度看，鑒于當(dāng)前中國(guó)貿(mào)易順差占GDP的比重創(chuàng)下歷史新高，而美國(guó)仍然是中國(guó)最大的出口目的地國(guó)家（因?yàn)闅W盟、東盟都不是一個(gè)國(guó)家），搞好中美關(guān)系對(duì)經(jīng)濟(jì)的意義當(dāng)然也是不言而喻。

令人欣慰的是，現(xiàn)在的中美關(guān)系似乎處于穩(wěn)定期，雙方溝通渠道比較順暢，沒(méi)有出現(xiàn)什么新的不可控因素。美國(guó)國(guó)會(huì)還在醞釀（并通過(guò)）新的對(duì)華法案，但市場(chǎng)已經(jīng)見(jiàn)怪不怪了，何況這些法案沒(méi)有明顯超出此前早已存在的法案的范疇。最大的擾動(dòng)因素可能是美國(guó)大選的結(jié)果：只剩下一個(gè)多月了，無(wú)論誰(shuí)勝選，都會(huì)在外交和外貿(mào)上帶來(lái)巨大的不確定性。當(dāng)然，從積極的角度想，留給市場(chǎng)“接著奏樂(lè)接著舞”的時(shí)間至少還有一個(gè)多月？

再說(shuō)第二條。本次經(jīng)濟(jì)刺激的兩個(gè)基本目的是穩(wěn)住房地產(chǎn)市場(chǎng)以及提振消費(fèi)。提振消費(fèi)是一個(gè)長(zhǎng)期任務(wù)，不可能立竿見(jiàn)影；穩(wěn)住房地產(chǎn)市場(chǎng)則是可以產(chǎn)生立竿見(jiàn)影的效果的。俗話說(shuō)“金九銀十”，這兩個(gè)月本來(lái)應(yīng)該是樓市最好的月份，所以國(guó)慶結(jié)束之后大家應(yīng)該會(huì)特別關(guān)注樓價(jià)以及樓市成交數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)甚至不用等到官方來(lái)公布，畢竟每個(gè)人對(duì)于自己所在的小區(qū)、城市乃至省份的樓市狀況，心里都有數(shù)。

如果樓市能夠穩(wěn)住乃至有一波小反彈，即便不能促使更多人買(mǎi)房上車(chē)（講真，這是很難做到的任務(wù)），也能造成一波財(cái)富效應(yīng)：因?yàn)槭掷锏姆孔釉鲋盗耍恐骶蜁?huì)覺(jué)得自己有錢(qián)了，就會(huì)增加消費(fèi)，這與股市上漲期間的財(cái)富效應(yīng)是一回事。至于存量房貸利率下調(diào)，則是實(shí)打?qū)嵉卦黾恿斯┓空哂糜谙M(fèi)的資源，盡管由于下調(diào)幅度有限，這種增加的影響力也是有限的。

根據(jù)我的觀察，過(guò)去一年多的歷次樓市政策調(diào)整，我在一二線城市的朋友都沒(méi)有抱多少希望，甚至懶得裝做關(guān)心。這次調(diào)整則產(chǎn)生了一定的效果，朋友們開(kāi)始半信半疑了，盡管其中許多人仍然宣稱“如果樓市反彈我就賣(mài)房走人”?？陀^地說(shuō)，這倒是一件好事，因?yàn)榇蠹业钠谕底銐虻?，要超預(yù)期也就容易。假設(shè)國(guó)慶結(jié)束之后有明確跡象顯示一二線城市房?jī)r(jià)有一個(gè)小小的反彈、三線以下城市的房?jī)r(jià)穩(wěn)住了，那么本次行情繼續(xù)“波瀾壯闊”的可能性就會(huì)更大。

再說(shuō)第三條。就在A股暴力反彈啟動(dòng)的當(dāng)天，社交媒體上出現(xiàn)了一個(gè)奇怪的傳聞：“過(guò)去幾個(gè)月金融從業(yè)者退還的薪酬，許多又重新發(fā)下去了！”這個(gè)傳聞不知從何而來(lái)？它迄今沒(méi)有得到任何正規(guī)媒體的驗(yàn)證，我私下做的小范圍調(diào)研也沒(méi)有得到可靠的證據(jù)。這條傳聞的大范圍傳播，體現(xiàn)了許多人（不僅僅是金融從業(yè)者）的愿望，即金融業(yè)能夠迎來(lái)一個(gè)更加寬松的發(fā)展環(huán)境，由此對(duì)牛市產(chǎn)生支撐作用。官方關(guān)于“金融業(yè)是國(guó)之重器”的說(shuō)法被大家在朋友圈廣泛傳播，也是出于同樣的心態(tài)。

在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，大家同樣期待著螞蟻集團(tuán)重啟上市、滴滴在香港再次IPO等標(biāo)志性事件。這些事件早晚是要發(fā)生的，但是只要一天不發(fā)生，市場(chǎng)總歸放心不下。在教培行業(yè)，我們能夠明顯感受到今年以來(lái)有松綁的跡象，但終究不是全面的、明確的松綁。在其他一些行業(yè)，對(duì)政策寬松的預(yù)期也是普遍存在的；因?yàn)槲也皇煜つ切┬袠I(yè)，在此就不班門(mén)弄斧了。如果上述預(yù)期得到兌現(xiàn)，哪怕僅僅是部分地、慢慢地兌現(xiàn)，市場(chǎng)情緒都將得到全面提振，形成正反饋循環(huán)。

在各行各業(yè)，主管部門(mén)的首要態(tài)度都是“保增長(zhǎng)”“保企業(yè)”，這一點(diǎn)得到了市場(chǎng)確認(rèn)。但是“保增長(zhǎng)”“保企業(yè)”只是一個(gè)行動(dòng)指南，它需要細(xì)化到行業(yè)內(nèi)部去，成為可執(zhí)行的措施。我個(gè)人的觀點(diǎn)是，對(duì)于金融業(yè)這樣強(qiáng)監(jiān)管、國(guó)資主導(dǎo)的行業(yè)，不太會(huì)出現(xiàn)特別劇烈的政策寬松；但是對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)、教培等民資占多數(shù)且?guī)в蟹合M(fèi)色彩的行業(yè)來(lái)說(shuō)，我們確實(shí)可以期待更多的政策寬松出現(xiàn)。至于具體是什么？什么時(shí)候出現(xiàn)？那將是國(guó)慶以后市場(chǎng)特別關(guān)注的問(wèn)題之一。

話說(shuō)回來(lái)，雖然互聯(lián)網(wǎng)中概股的股價(jià)普遍已經(jīng)大幅拉升，但是我在互聯(lián)網(wǎng)大廠的朋友卻普遍處于中性偏悲觀的狀態(tài)。他們手里的期權(quán)增值了，但他們幾乎都認(rèn)為這只是市場(chǎng)情緒導(dǎo)致的，而非基本面有什么變化。其中一位朋友表示：“降本增效仍然是所有大廠的主要經(jīng)營(yíng)方針，在這種情況下能有什么真正的牛市？”這種觀點(diǎn)未必正確，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的邏輯與行業(yè)從業(yè)者的邏輯不一樣。不過(guò)，也可以反過(guò)來(lái)認(rèn)為：假設(shè)互聯(lián)網(wǎng)大廠的經(jīng)營(yíng)方針從降本增效轉(zhuǎn)為對(duì)新方向的擴(kuò)張了，那么下一階段的牛市就可以真正確立了。這就是2023年發(fā)生在美國(guó)科技行業(yè)的事情——生成式AI的異軍突起，使得硅谷大廠從裁員軌道再次進(jìn)入了增長(zhǎng)軌道，促使美股連創(chuàng)歷史新高。

很遺憾，這樣的事情不太可能在互聯(lián)網(wǎng)中概股當(dāng)中重演。它們不可能以一己之力拉動(dòng)整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型；恰恰相反，它們需要依賴經(jīng)濟(jì)本身觸底回升，然后才能在此基礎(chǔ)之上實(shí)現(xiàn)下一階段的增長(zhǎng)。至少在現(xiàn)階段，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（尤其是樓市數(shù)據(jù)）比互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)及大廠自身的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)更重要；而世界局勢(shì)尤其是中美關(guān)系則是最重要的因素。中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去是、現(xiàn)在仍然是一個(gè)自上而下驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)，宏觀決定著行業(yè)中觀，行業(yè)中觀又決定著企業(yè)微觀。企業(yè)自身的努力固然重要，但僅具備局部的而非全局的意義。

因此，在國(guó)慶期間……大家都去買(mǎi)樓吧？

本文不構(gòu)成任何投資建議。本文作者目前不就職于任何持牌金融機(jī)構(gòu)，并且會(huì)隨時(shí)對(duì)本文覆蓋的金融資產(chǎn)進(jìn)行投資交易行為，因此讀者應(yīng)注意到潛在的利益沖突。