國慶長假期間，恒生指數、恒生科技指數和納斯達克中國金龍指數分別上漲了9%、13%和12%（注：截止北京時間10月7日中午12時）；這足以讓休市中的A股投資者扼腕嘆息。由于沒有漲跌停板制度，加上國際資金進出自由，港股和中概股市場一旦進入瘋牛狀態，其勢頭遠比A股還更兇猛。在短短兩個星期之內，港股就變成了今年以來全球表現最好的資本市場之一。

外資投行正在空翻多：相信大家都看到了高盛剛剛發表的報告，認為MSCI中國指數（主要代表港股和中概股）以及滬深300指數（代表A股）還有15-18%的上漲空間。A股暫且不論，我在已經討論過了；今天主要討論港股和中概股的問題。從基本面角度看，大家都等著中國經濟回暖的明確跡象，尤其是房地產市場。如果房地產市場得到了立竿見影的復蘇，由此產生的財富效應將有助于消費的復蘇，并且早晚會傳導到就業市場，從根本上推動實體經濟的車輪前進。但是這個過程至少還需要花費幾個月的時間，而且傳導過程注定是復雜的、曲折的。

從市場面角度看，港股和中概股最大的懸念是：外資公募基金(long-only funds)什么時候才會大舉入場？或者說，它們是不是已經在大舉入場了？這將決定市場未來幾年（而不是區區幾個月）的命運。

本輪反彈開始前，外資基金對中國資產（包括港股、A股和中概股）的配置處于近十年來的最低水平。高盛認為，全球主動型基金（主要是公募）的中國倉位水平僅為5%，而四年前則為15%；美林的統計則顯示，自從今年第三季度以來，外資公募基金大部分時間在減持港股，對沖基金則幾乎一直在做空港股。其實，就算不參照統計數據，只要去香港中環和西九龍轉一圈，我們就能切身體會到港股市場氣氛的蕭條。尤其是在美股、日股乃至印度股市表現良好的情況下，可以進行全球資產配置的外資機構，對于港股的興致如何，也就可以想象了。

壓得過緊的彈簧注定要反彈。但是，本輪反彈來得過于迅猛，注定不會是由外資公募基金主導的——因為它們調倉速度很慢、投機傾向較低，不可能在暴漲暴跌中發揮什么作用。從港交所數據看，對沖基金主導的空頭回補可能扮演了至關重要的作用：9月中下旬，港股每天的賣空比例(short selling turnover ratio)長期維持在18%以上，甚至多次突破20%，在歷史上也處于較高水平；可是到了9月30日，賣空比例就驟降到了13%，恒指成分股的賣空比例更是降低到了10%。在個股方面，以騰訊為例，每日賣空成交量從9月27日的708萬股驟降至9月30日的286萬股，又進一步降至10月4日的230萬股。經歷了類似戲劇性變化的港股熱門股票不在少數。

我們有理由相信，以對沖基金為代表的海外投機性資金不僅在回補港股空頭倉位，還在建立多頭倉位。國慶期間，港交所交易額最高的經紀商當中，不止一次出現了Jump Street, Jane Street等美資量化自營交易機構的名字，它們只是借著勢頭涌入港股市場的海外量化資金的一個縮影。海外的游資加上大陸背景的游資，共同締造了過去兩個星期的港股絕地大翻盤。但是，若要在現在的基礎上更進一步，就必須依靠外資公募基金的力量了——如果這些長線基本面投資者不入局，反彈就不可能演化為反轉。

問題在于，外資公募基金對港股和中概股的超低配不是一朝一夕形成的。雖然自從2020年8月以來，它們的中國資產持倉比例就處于漫長的下降通道之中，不過有兩個時間節點是例外：

• 2021年下半年，考慮到中國經濟尤其是出口情況好于預期，線下消費也有復蘇的態勢，外資公募基金對中國資產進行了一定幅度的加倉。當時的港股和中概股指數看起來很像“反復筑底等待反轉”的態勢。至于后面發生了什么不用我多說了。

• 2022年底至2023年初，全面放開導致市場情緒大幅回暖，“做多中國股票”一度成為華爾街“最擁擠的交易策略”之一；外資公募基金跟對沖基金一樣進場了。可是受到氣球事件的影響，以及經濟復蘇整體慢于預期，這場反轉僅持續了三個月就告一段落。

換句話說，在短短三年之內，外資公募基金至少已經經歷了兩次“虛假的信心反轉”；有些還經歷了第三次，那就是今年二季度的港股和中概股反彈，同樣因為經濟復蘇慢于預期而夭折。俗話說事不過三，在多次經歷這種“希望和失望”的循環之后，要讓它們再次燃起信心，難度肯定是更大的。對沖基金可以在每次救市的第一時間就空翻多，因為它們的投資時間軸比較短，調倉比較靈活；但是考核周期明顯較長、倉位笨重的公募基金則做不到這一點。

我在國慶期間與部分外資機構投資者私下交流，得到的反饋是，大部分人還是打算走一步看一步。其中一位朋友的說法尤其經典：“如果這是真正的反轉，那么向上的空間還非常大，未來半年的每一次回調都是入場的機會。如果這不是真正的反轉，那么現在入場反正也晚了。”

從單純的估值角度看，現在的港股和中概股很便宜，其中的“優質資產”（例如我最喜歡的互聯網公司）尤其便宜，這一點毋庸贅述。然而我們不能忘記，從2021年底開始，這些資產就很便宜了。我們之所以認為它們便宜，是因為我們對中國在長期的經濟增長有信心；那些失去了信心的外資投資者是不會認為它們便宜的。“病來如山倒，病去如抽絲”，恢復信心的過程注定是漫長的，而且不同類型的投資者恢復信心的時間點也不一樣。

那么，目前的港股行情能否在外資公募基金不參與的情況下持續呢？整整三年前，我曾經問過港交所和香港中資券商的朋友這個問題，當時他們非常樂觀：“許多港股熱門IPO的認購已經完全依靠中資機構了，外資不參與也沒那么可怕！”可是接下來三年的歷史反復證偽了這種樂觀。作為一個資金自由流動的國際自由港，香港資本市場的魅力首先是來自國際化，其次才是中國內地的支持，我們不能搞反了順序。

然而，假如節后A股行情持續下去（至少不要迅速結束），確實有可能產生一定的“溢出效應”，從而讓港股在內地資金的支持下維持一段時間的上漲。具體邏輯可能是這樣的：

• A股上漲帶來了巨大的財富效應，一部分賺到了錢的投資者把目光投向估值更有吸引力的港股，進行一定程度的調倉（無論是否通過港股通）。

• 內地銀行信貸資金可能會有一部分流入股市，盡管這是違規的，但不可能完全杜絕；其中一部分可能會以各種方式溢出到港股。

• 別忘了，節前最后五個交易日，港股通南向資金凈買入只有61億，9月30日當天也不過121億。在理論上，節后南向資金對港股市場發揮的作用還可以擴大好幾倍。

需要指出的是，哪怕上面的假設成真，這種由內地投機性資金主導的港股“牛市”也注定不會持續太久。要得到一個持續、根本性的、基本面驅動的牛市，就必須讓外資公募基金明顯提升其中國資產持倉比例。這些基金是否參與，對A股行情是不重要的，但是對港股行情是非常重要的。促使它們改變態度、恢復信心的，除了經濟數據之外，還有主管部門對未來經濟發展策略的表態。所以節后各級主管部門密集的新聞發布會，對所有人都很重要，全世界的眼睛都在盯著。

我當然希望這是一次真實而長期的底部反轉，因為這樣的反轉能對我們所有人有利。但是美好的愿望與現實之間不一定是對等關系，現在一切仍然是未知數。

本文作者可能持有文中提到的金融資產并試圖通過主動交易行為獲利。讀者應該充分注意到其中可能蘊含的利益沖突。