10月7日，高盛發布了題為《此時不沖，何時沖？買入中國股票的10個理由》(If not now, when? 10 reasons to buy China equity)的投資策略報告，將滬深300指數的目標點位設置在4600點（注：不是上證指數）。僅僅一天之后，大摩就發布了題為《發改委提供能見度不夠導致市場情緒下降》(Market sentiment down on limited clarity from NDRC)的策略報告，將滬深300指數的目標點位調降到4000點。根據此時此刻（注：10月9日中午）的市場狀況，高盛認為A股還有15%的上升空間，而大摩認為已經沒有空間了。

不同投行對大市持有不同觀點是非常正常的；有些時候，哪怕同一家投行內部不同的研究小組對大市也持有不同觀點。令我記憶猶新的是，2008年，里昂證券(CLSA)研究部的一個團隊認為來年的中國經濟增速將只有5.5%，另一個團隊則認為應該高達8%，它們還組織了一次面向客戶的公開辯論。歸根結底，賣方分析師只負責提供觀點，觀點本身正確與否并不重要，重要的是背后的邏輯是什么。頭腦正常的投資者也不會以賣方分析師的觀點作為唯一參考（不管這個分析師多么厲害），而是將其作為思考的出發點。

那么，高盛和大摩策略團隊的分歧到底在哪里？首先需要指出，大摩的報告要晚一天，已經充分吸收了10月8日上午發改委新聞發布會、以及當天錯綜復雜的市場局勢所提供的信息。它的主要論點就是：發改委的新聞發布會提供的新增信息（能見度）不足，尤其是在提振消費者信心和清理房地產庫存方面沒有提供詳細計劃。所以，它認為此時此刻的市場估值水平已經充分體現了對當前經濟刺激措施的期望，大市進一步上升的空間很小；接下來需要密切關注住房銷售、零售、信貸等宏觀經濟數據，以做出進一步的評估。

事實上，早在10月8日之前，大摩對國內宏觀經濟和資本市場就明顯比較保守。它與高盛的一個基本區別就是：前者對經濟刺激措施的范圍和深度比較謹慎，后者則十分樂觀。高盛在10月7日提出的“買入中國股票的10個理由”，有5條都是在講政策——除了已經公布的政策，它甚至不惜援引未經證實的媒體報道，宣稱更多的政策已經在路上了。對比一下就會發現，現在高盛策略組甚至比絕大部分國內券商對中國宏觀經濟的態度更樂觀！

換句話說，高盛認為應該大膽折現政策預期，“此時不沖何時沖”；大摩則認為只有進一步觀測宏觀數據才能驗證該不該沖。前者算是所謂“賠率思維”，即認為現在沖進去的賠率明顯比較高，一旦獲勝獎勵很大；后者則是所謂“勝率思維”，即認為現在沖進去的勝率還不夠大，應該等到十拿九穩的時候再說。兩家當然有不同的信息來源，對經濟刺激措施的預期本來就不同；但是哪怕排除信息因素，這兩種思維方式倒也沒有優劣之分，只是不同的投資者偏好罷了。

仔細觀察這兩份策略報告，我們還能發現：高盛對貨幣政策，尤其是銀行流動性對股市的影響尤其重視；大摩則沒那么重視。高盛提出，央行目前對股市提供的支持是“史無前例的”(unprecedented)和“打破常規的”(unorthodox)，包括價值5000億的互換便利、價值3000億的再貸款，以及對并購和大股東增持行為的專項貸款扶持。它還進一步指出，日本的經驗告訴我們，哪怕通貨緊縮和經濟下行態勢沒有改變，股市也完全可以出現一波大漲。

高盛已經把話說得很清楚了，堪稱過去兩周爭先恐后開戶乃至抵押房產入市的股民的代言人：經濟刺激措施的效果不重要，重要的是為市場提供的流動性和心理效果。歷史一再證明，經濟政策“U型反轉”之后，股市從谷底的漲幅一般會超過30%，平均漲幅會達到85%！現在只是一個開始。“企業利潤上調不是（支持上漲的）核心因素”(profit upgrade is not the key ingredient)，這是高盛報告的原話。

因此我們可以理解，為何大摩一再強調要緊盯接下來的宏觀數據，而高盛認為現在就可以沖了：

• 大摩的邏輯是：政策生效導致經濟回暖，經濟回暖導致企業利潤上行，從而為牛市打下堅實的基礎——只有這個邏輯初步成立了，當前的牛市才是可持續的。

• 高盛的邏輯卻是：哪怕這個邏輯不成立又如何？日本的通縮持續了三十年，難道日本股市就一直熊了三十年嗎？再說，更多刺激措施還在路上，邏輯成立的可能性很大的。

不過，在具體的選股層面，高盛強調，與社會消費增長密切相關的公司將會最受益。也就是說它的基本假設仍然是：消費會引導經濟出現一個扎扎實實的扶蘇。至于這個復蘇是如何傳導的——通過房地產和股市復蘇帶來的財富效應，還是通過就業市場的回暖，抑或是通過大規模的消費刺激措施？這顯然就不是任何分析師能夠具體預測的了。

究竟采納上述哪一種觀點，更多的是一個信仰問題。我認為大摩的觀點確實有其道理，但是有一點值得商榷：10月8日上午的發改委新聞發布會，本來就不是用來提供大量“細節信息”的。看了發布會的投資者可能確實覺得意猶未盡，但是接下來肯定還有更多的經濟刺激措施在路上。那次發布會不是對未來的預測，而只是對已經發生事情的確認罷了。

至于大摩提出的“發布會提供能見度不足導致了市場情緒下滑”，則更加值得商榷：A股和港股的回調早在發布會剛剛開始，甚至還沒開始的時候，就在進行之中了。在過去兩周的劇烈上漲之后，市場無論如何需要一段時間的震蕩調整，不是今天就是明天。倉促地通過一次發布會來判斷市場情緒似乎不夠合理（盡管我認為市場情緒確實受此影響）。

但是有一點我是非常贊成的：接下來半個月密集公布的宏觀數據，將前所未有的重要；尤其是房地產銷售數據，因為它將直觀地體現經濟刺激措施的即時效果。如果樓市能夠穩住，那么一切都好說。至少在現階段，樓市和股市是高度正相關的，而且前者對經濟的意義明顯更重要。

你的觀點又如何呢？