AI驅動的美股牛市的長度和韌性，遠遠超過了所有人的預期：10月25日，納斯達克綜合指數盤中再創歷史新高（18690.01點），從而宣告了本輪牛市尚未結束。需要指出的是，創下新高的是納斯達克綜合指數，不是納斯達克100指數，后者的最高點出現在今年7月（20690.97點），不過現在的點位（20352.02點）距離再次突破也只有一步之遙。

我有很多朋友從這輪美股牛市當中賺了大錢，但是他們也早就覺得這一波可能到位了。今年4月，納斯達克回調約8%，其中幾位就表示：“我們很可能已經看到了英偉達和微軟的階段性高點。”今年7月，納斯達克回調約11%，他們又做出了類似的判斷。其實他們都非常喜愛英偉達、微軟和蘋果，過去幾年通過持有它們（而不是持有中概股）成功實現了財產的保值增值。出于估值和市場預期的角度，他們做出了“現在可能已經到位了”的判斷，可是市場比他們想象的還要樂觀得多。

最近兩年的美股牛市有兩個鮮明的特征：第一個當然是AI，第二個是“頭部化”。今年以來，整個美股約有一半的市值增幅，是由一小撮科技巨頭貢獻的；嚴格地說，這種趨勢從牛市啟動以來就存在了，而且愈演愈烈。這一小撮科技巨頭是：

• 市值超過3萬億美元的蘋果、微軟、英偉達；

• 市值超過2萬億美元的谷歌；

• 市值超過1萬億美元的亞馬遜、Meta（前者一度超過了2萬億）。

“六巨頭”的市值總和接近16萬億美元。而標準普爾500成分股的總市值約為46萬億美元，整個美股的總市值約為56萬億美元。稍微算一下就知道：六巨頭占據了標準普爾500市值的34%，占據了美股總市值的28%！

上面的計算還忽略了1萬億美元市值的臺積電（因為其主要上市地點是臺北），以及8000億美元市值的博通、特斯拉。如果我們把“六巨頭”放寬到“九巨頭”乃至“十巨頭”，它們占據美股總市值的比例就更高了。這么高的頭部集中度，不但在美股歷史上前所未有，在全球主要資本市場的歷史上都是罕見的。

美股頭部集中度不斷提高，甚至讓許多基金陷入了窘境：按照美國稅法，公募基金持有的“權重股”（占基金持倉超過5%的股票）總和不得超過50%，否則將面臨稅收懲罰。此時此刻，哪怕基金經理只是標配科技股，都有可能超過上述限制，從而不得不“被動減持”！說到底，當初制訂稅法的人，可能做夢也沒想到有一天科技巨頭的市值會膨脹到這個程度。

與2021年（即上一輪美股牛市的終點）相比，“萬億市值俱樂部”只有一個新成員，那就是英偉達。有些人會把Meta歸為第二個新成員，但是它的市值在2021年6月曾經短暫突破過1萬億美元，所以最多只能算半個新成員。倘若僅僅依靠以英偉達為代表的“AI算力產業鏈公司”的力量，本輪美股牛市決不可能如此壯觀。事實上，資本市場認為所有科技巨頭都會以某種方式受益于生成式AI，只是程度不同而已：

• 微軟是OpenAI最重要的外部投資人，其Azure云服務得到了立竿見影的拉動，Office訂閱服務和Teams也得到了一定的正面影響。

• 蘋果把iPhone 16打造成了自己的第一部AI手機，從而被市場視為“端側AI”的最大受益者，成為最近半年股價表現最好的科技巨頭。

• Meta運營著一個強大的開源AI生態（PyTorch開發平臺+LLaMA大模型），而且廣告業務已經得到了AI的一定程度的幫助。

• 谷歌雖然拱手讓出了生成式AI研發的王者寶座，但仍然被視為“第二強”，其基座大模型和應用仍在快速改進。

• 亞馬遜AWS雖然被微軟大幅拉近了差距，但仍是全球最大的公有云平臺，正在激進地擴張算力、進行大模型和應用端的投資。

不難看出，資本市場的期望是：生成式AI將是一場“泥沙俱下、雨露均沾”式的科技革命，它將使得整個行業乃至整個經濟全部獲利，盡管不是完全平等，至少也是大致平等。歷史經驗告訴我們，這不科學！回首一下過去半個多世紀的歷次信息科技革命，包括1970-1980年代的PC革命、1990-2000年代的互聯網革命以及2010年代至今的移動互聯網革命，每一次都是顛覆性的，導致了持續深度的“重新洗牌”。有人要擠進巨頭行列，就意味著原有的巨頭要跌落，無論在相對水平還是絕對水平上均是如此。看看IBM和英特爾過去十年的財務表現，你應該會贊成這一點。

熟悉科技行業的人大概會立即指出，當前資本市場對谷歌和亞馬遜的預期是不切實際的。谷歌的核心搜索業務受到了生成式AI的根本性動搖，而且谷歌自己早就注意到了這一點，所以在2022年底就發布了“紅色預警”。就拿我本人來說，自從GPT-4o上線，我就很少主動使用谷歌搜索了，一般都是把問題先扔給GPT，再根據它的回答去尋找原始資料。因為GPT-4o會列出參考資料來源，所以較好地避免了之前飽受詬病的“說胡話”問題。再說，GPT會說胡話，在我看來不是什么十惡不赦的問題——在搜索引擎上能找到的“說胡話”結果更多，谷歌如此，百度更是如此，我看不出高明在哪里。如果谷歌不能奪回在基座大模型技術上的領先優勢，那它的核心業務枯萎只是一個時間問題。

至于亞馬遜，其面臨的挑戰來自兩方面：第一是微軟挾GPT之威，對其利潤豐厚的云計算業務發起的沖擊；第二是在生成式AI高度普及的時代，電商平臺還有沒有存在的必要？要知道，以Shopify和Salesforce為代表的電商SaaS服務商，是GPT最早的商用客戶之一。假如有一天，生成式AI包辦了大部分客服、促銷乃至選品工作，電商平臺剩下的使命就只有提供流量和物流服務了。亞馬遜當然不會消亡，因為它的物流能力非常強大；但是一個由生成式AI主導的未來，對它無疑弊大于利。但這也沒有阻礙它的市值再次突破2萬億美元（并突破2021年7月的歷史高點）。

老實說，我也無法理解最近半年蘋果股價表現強勁的原因。市場似乎把庫克描述的“AI手機”的美好愿景照單全收了。然而，一個數十億參數的“本地”小模型，加上與GPT之間的戰略合作關系，是否足以向用戶提供一個堪用的“端側AI”解決方案？說到底，“端側AI”是不是未來，還要打一個巨大的問號。在很長一段時間內，生成式AI的主要服務方式仍然有可能是以云端為主，端側只承擔最低限度的使命。在這種情況下，蘋果的iOS生態仍然堅如磐石，但是投資者翹首以盼的巨大增量應該不會到來。

正是這種“折現最樂觀預期”的態度，導致了當前美股的極度頭部化：在最樂觀的預期下，小公司固然可以迅速長大，大公司卻可以變得更大，而巨頭公司必然拿走最大的一塊蛋糕?？雌饋磉@似乎是一個誰都不受傷的世界，大家各取所需，只是科技巨頭的統治地位更加穩固了而已。然而這絕對是不可能的——所謂科技革命，就是科技主導的生產力飛躍，它必然導致生產關系的急劇變化。如果少數公司在掌握一定資源之后就能千秋萬代一統資本市場，那也就不需要什么資本市場了。這是一個悖論。

當然，上面都是從資本市場角度討論問題。從技術應用角度講，我的態度非常明確：生成式AI是真實的。過去幾個月，我已經養成了有什么事情先跟GPT-4o討論、把它當做最值得信賴的學習對象和參謀的習慣。大模型會犯很多錯誤，可是就像上文提到的：這些錯誤并非十惡不赦，傳統的科技工具乃至人類本身也會犯。

就拿“說胡話”（學名叫“大模型幻覺”）來說，從小到大我見過無數說胡話說得理直氣壯、面不改色心不跳的人。我有些大學同學和同事，能夠在毫無依據、對一件事情毫無了解的情況下，做幾十頁精美的PPT，巧舌如簧地論證這件事情為什么會成功（或者會失?。?。我確定在我們的有生之年，大模型能夠徹底替代這些人并且完全磨滅他們存在的痕跡。為此我感到十分欣慰，又有些羞愧。因為這本來應該是身為人類的我們應該親自完成的任務，可我們卻不得不指望AI去完成，真是沒有盡到自己的使命啊。

（本文沒有得到OpenAI或其任何同行的資助和背書。請Sam Altman看到之后給我打賞，因為我已經無償給你宣傳無數次了！還一口氣買了兩年的GPT付費服務?。?/strong>