文：董指導

本期要點

#科技公司 #過山車 #創新 #套路

伴隨著牛市的氛圍日漸濃厚，科技股，又當仁不讓地成為了牽動人心的方向。然而，大A的科技股，并不好駕馭。動輒就是瘋狂過山車。都有哪些類型呢？今天來做個梳理。

第一類：業績

01 網宿科技：樹大招風

網宿科技在2000年成立，正值互聯網泡沫狂熱期，經歷了9年發展后，在創業板上市。

公司當時的主營業務是IDC數據中心，簡單說就是：蓋個房子、買來服務器、買來帶寬，然后租出去。另一個業務是CDN內容分發網絡，簡單說就是：通過在用戶端建立服務器、或者提前做一些內容緩存，從而可以讓用戶訪問網絡內容時更快些。

CDN是網宿當時的看點。從毛利率來看，IDC業務的毛利率從2006年的50%左右降低到2009年6月份的 30%左右，CDN業務毛利率則從2006年的30%上升到2009年6月的50%左右。因此，CDN業務在網宿收入占比也快速提升，2006年時占比為13%，但2012年底已經達到了74%。

CDN為什么這么香呢？兩個原因，一是當時網速還不算快，或者說，網速永遠不夠快。一直有內容加速的需求。二是2013年前后，視頻網站快速發展，各大公司都對CDN有著旺盛的需求。國內當時只有約 10%的互聯網公司使用 CDN 服務，而在美國這個數字是 80%。增長空間巨大。

而且，對網宿科技而言，公司商業模式也迎來改變。從“帶寬販子”轉型為了“服務專家”，畢竟CDN和IDC比還是有更有技術的。

于是，網宿科技業績和股價，比翼雙飛。2011年底，公司 CDN 業務收入激增 83%；2013年中，公司扣非后凈利潤增長78%-115%，超出市場預期。2013年三季度，扣非后凈利潤增長137%-172%，超出市場預期。2014年年中，凈利潤再次同比增長 230%~260%，繼續超市場預期。

于是股價也一飛沖天，成為最靚的崽。

然而，樹大招風豬怕壯。互聯網企業在內容端“搶地盤”的時候，CDN公司相當于運送彈藥的，很受歡迎。但是，CDN作為互聯網公司業務呈現的核心因素，又怎會放任他人來賺錢。

幾年后，互聯網格局開始清晰后，相關企業也開始介入CDN業務，于是，轟轟烈烈的價格戰開始了。阿里云CDN首先宣布降價21.2%，緊接著騰訊云CDN降價25%，樂視云甚至直接推出CDN“免費”服務，價格戰一發不可收拾。

于是，肉眼可見的是，網宿科技毛利率下降、利潤率下降。隨后開啟了長達6年多的下跌之路，跌幅達到75%。

02 滬電股份：風口業績

滬電股份是以PCB為主的企業；這個行業比較分化，中低端門檻很低，以至于國內PCB上市公司有接近100家。高端產品，有一定技術門檻，但要把企業經營好，有三個要素：

風口、管理、規模。

風口決定了收入，管理決定了費用，規模帶來成本優勢。風口主要來自于下游的爆發，任何可能用到PCB的產品，例如電腦、手機、汽車、交換機、服務器等等。

滬電股份，可以稱得上行業內優秀的公司，但2014年還是出現了虧損。一方面，行業整體發展緩慢，當年全球市場增長為2.3%，中國市場增長6%；另一方面，公司當時有工廠搬遷，整體利潤率低。

2015年行業整體依然慘淡，全球下滑1.8%，國內持平。但滬電股份已經扭虧為盈。

2016年、2017年，隨著工廠搬遷因素減弱，公司業績都開始復蘇。這是公司管理、規模的優勢。但是，優秀，并不構成科技公司上漲的動力。譬如在2016-2018年中，這期間，滬電股份業績增長，但股價還是下跌的。

直等到，“風口”來臨。2019年6月，B站UP主“何同學”發布了一則關于5G有多快的視頻，迅速成為全社會焦點。兵馬未動糧草先行，而在2019年之前，發生的是5G基礎設施的建設。

5G成為滬電股份的一個重要增長點（基站設備升級、手機更換等都會加大PCB需求）。

雖然2018年還沒開始5G大規模建設，但資本市場，一貫是預期先行。隨后再得到驗證。在2018年年報里，滬電這么寫到：

“公司5G產品已經在2018年完成大多數的產品技術認證，并已參與到全球各地多處5G試驗網的建設。雖然對網路安全的爭議不斷，不過5G正式建網在2019年是大概率事件。2019年公司面臨的最大挑戰應該是如何應對5G建網高峰。”

簡單說就是，公司擔心的是明年訂單太多、忙不過來。于是，市場聞風起舞，紛紛追捧。滬電的股價也節節攀升。

2019年8月底，公司披露半年報。此時，公司股價已經上漲了4倍多。而財報再次給了驚喜，5G業務體現到了業績里，銷售額增長，毛利率也大幅改善。“量價”雙擊。

后知后覺、但膽大心細的資金們再次推動滬電股份股價上漲了40%多。不到一個月后，滬電股份股價，從最底部接近上漲了九倍。

在隨后的時間里，雖然滬電股份的業績依然增長，但業績預期已經透支。于是，開啟了漫長的尋底之路，下跌了60%。

滬電股份是典型的機構驅動的行情，特點是“業績預期、業績驗證”。而過山車的原因，也只是因為預期透支過多+風口已過。這也是大A的特點，幾個月漲完幾年的事兒。

不過，滬電股份和網宿科技不同，行業競爭格局并沒有受到巨大沖擊，公司依然有很強的地位，于是，當AI風口再次來臨時，滬電業績和股價都又迎來了復蘇。

滬電股份是典型的硬科技范本，下游應用爆發帶來業績增長。

按照這個范本演繹的，有中際旭創。光模塊的大漲，也是滬電股份范本的演繹。新產品帶來“銷售量、毛利率”的雙擊，業績預期先行、季度業績驗證、業績預期透支、業績兌現。

03 匯頂科技：替補上位

以匯頂科技為代表的多個電子公司，都經歷了類似的過山車。

這些公司上漲的因素是“替補上位”。在華為遭到美國打壓后，之前華為供應鏈里處于二供三供、甚至之前未進入供應鏈的公司，迎來上位的機會。

對這些公司而言，往往是“量、價”齊升的雙擊階段，最容易吸引投資者。

但是，當市場份額穩住之后，因為增長空間有限，就會迎來漫長的下跌。甚至下跌的幅度，比進入供應鏈之前還低。

這是業績驅動的典型。量價齊升，到價跌量漲，再到價跌量平，從增長黑馬淪為馬肉。

04 東方財富：牛市標桿

東方財富是互聯網券商，因此既有科技的彈性，又有券商的彈性。威力堪稱一絕。它最大的特點和券商一樣，都是：趨勢加強。只是更烈一些。

市場越好、預期交易量會大漲、業績會改善、股價就越漲；股價越漲，越促進市場情緒高漲；于是，市場就更好，股價就更漲。

一直到無人接盤。

然后開始反向循環：股價跌，影響市場情緒；市場情緒差，股價跌。

東方財富和那些純粹玩概念的公司不同，它是真的能出業績。比如2015年，業績的增長毫不遜色。謹慎的是，不要陷入負向循環而不自知。

第二類 并購

并購重組，是牛股的重要范式。在美國也一樣，不少大公司都是一路并購而來，例如新思科技、Adobe等等。不同的是，A股的并購，確實有不少優質的整合，但是也有不少公司并不是沿著主業、沿著核心能力，而是迫不得已的轉型（這可以理解），甚至有些就是為了炒作（重點監管對象）。分享幾個模式供大家參考。

05 暴風影音：貍貓換太子

暴風影音的產品無需多言。2015年3月，暴風影音上市。作為廣大股民熟知的互聯網產品，又疊加當時的牛市氛圍，因此，暴風影音一上市就受到極致追捧。

29個一字漲停板，40天36個漲停板，堪稱神話。但要支撐股價，僅靠暴風當前的業務是很難的。于是，公司想到了：并購。

2016年暴風集團聯合光大證券旗下的基金，準備收購 國際體育媒體服務公司MP&Silva Holdings S.A.(簡稱“MPS”)。

MPS發展迅速，成立幾年后就握世界杯、英超、意甲、法甲、F1、法網、NFL超級碗、NBA等十多項世界頂級賽事版權。

體育賽事在海外是不錯的行業，如果能夠收購成功，自然是不錯的。又能出海，又能為暴風填充內容，從而發展公司的VR等戰略；還能提振業績。

這么好的資產自然價格也不便宜，65%的股權就賣了52億元。暴風聯合收購伙伴，各種加杠桿總算湊夠了。

但沒想到，這次收購就是“貍貓換太子”。

收購之后，MPS原創始人拿著現金離開，既沒有股份約束、也沒有競業協議和利潤承諾。而MPS的版權方卻紛紛提出了解約。52億，純純打水漂。

這次收購，給暴風帶來了巨大的財務負擔，創始人馮鑫也面臨牢獄之災。而上市公司也跌了99%+之后，退市。

暴風的過山車，已經堪稱粉碎機了。雖然有很強的個例因素，但也充分說明，如果毫無準備地就想大干一場，那往往是被大干一場。

06 天神娛樂：杠桿買套

天神娛樂，是典型的轉型案例。公司之前是科冕木業，但在2014年迎來了資產置換。從原主業轉型為了游戲行業。

當時天神娛樂的并購比較有特點，不是一個資產，而是多個資產拼起來的資產包，有游戲制作公司、有發行公司等。

這就會形成兩個問題：一是各路資產，利益并不一致，影響后續經營。二是看起來是資產之間互有補充，但實際的風險還是一樣的。

但當時是牛市，市場并不會考慮太多。于是股價轟轟烈烈上漲。

但隨之問題就來了。從公司利潤來看，問題出在2018年，公司巨虧71億元。一方面是游戲行業整體因素，另一方面就是公司當年激進的投資風格造成。

在公司2018年年報里有這么一段話“由于并購整合時正處于行業高峰期，市場給與標的公司所處的游戲發行、網絡棋牌、影視等泛娛樂企業估值較高，公司由并購產生的債務規模激增”。

怎么理解呢？首先，公司旗下的游戲公司，當時收購的時候，游戲增長都不錯，因此充滿期待，給的估值很高。事后看，這些游戲也還不錯，都有業績增長。但問題是游戲是有周期的。2018年后，公司多款游戲進入了衰退期，沒有收入。

于是，公司相當于在多款游戲的最佳發展階段，支付了最高的價格買了回來，然后就迎來了衰退期。

而且，還是加了杠桿收購的。自然抵御風險的能力就弱多了。無論是公司產品經營層面，還是行業層面。即使沒有行業因素，在游戲這個非常依靠創意偶然性的領域，加杠桿收購，也未必是好的決策。

最終，天神娛樂從最高點到最低點，公司股價下跌了95%。

這充分說明，如果上市公司要加杠桿收購資產，投資人要想清楚自己是不是那個杠桿。

07 江南嘉捷/三六零：昨日黃花

2017年，股吧里流傳的都是江南嘉捷的段子。360借殼江南嘉捷，讓持有的散戶，仿佛中了五百萬彩票一般。

360在當時是國內響當當的資產，有產品、群眾認知、有行業技術。因此，方案公布后股價也迎來了劇烈的上漲。

但依然面臨兩個問題：第一，預期透支過大；第二，2017年已經是移動互聯網時代，而且也格局初步形成了。360在PC時代積累的優勢，已經是昨日黃花，對于移動互聯網時代，影響不大了。

于是，360回歸后，盡管業績依然有增長。但是，由于估值透支和移動互聯網前景的一般，股價從最高點迎來了漫長的90%下跌。

并購是最容易出牛股，也是最容易出過山車的地方。

在并購中導致過山車的原因很多，比如，并購的資產已經是“昨日黃花”，并購進來已經過錯了最好的發展階段；比如，利潤承諾全靠畫餅，反正收購有估值，利潤補償不需要估值等等。另一個最大的因素是，預期透支。收購公布后，市場往往會推高估值到極致。

所以，科技里的并購，要甄別資產質量、持續性、真偽性。難度確實比較大，要不然怎么會是最烈的過山車。

第三類 概念

概念，其實可以算為中性詞。并不是褒義、也不是貶義。因為每個績優股也有過概念階段，概念能兌現，就是產業趨勢。所以，某種意義上說，概念對應的是：強烈、快速增長的預期。

概念在大A很流行，但并不是每個概念都能成為大牛股。一個重要因素在于，所講的概念，能吸引什么樣的資金。

08 樂視網：宏大敘事

樂視網的“生態化反”戰略曾是資本市場上最具想象力的故事之一，賈躍亭將樂視業務擴展到智能電視、手機、電影甚至汽車領域，市場對其全方位生態布局充滿期待，股價一度暴漲。

和普通玩概念所不同，樂視的敘事是經得起推敲的，有想法、有行動、有反饋、有空間。因此，也最容易吸引機構資金。從而形成一波又一波的上漲。

樂視的發展無須贅述。但可以提醒我們的是，激進，往往是宏大敘事的敵人。宏大敘事，往往需要更細致的微操。

09銀之杰：擊鼓傳花

銀之杰最開始的主營業務是金融信息化，為銀行等金融機構提供技術服務。2014年，銀之杰進行了重大資產重組，收購了億美軟通，業務范圍變為金融信息化、移動信息服務、電子商務三大板塊。

銀之杰的上漲，早于2015年的牛市。在2013年公司就上漲了5倍。

然而，即使是最風光的時刻，公司的業績也并不算出色，凈利潤無法匹配市值。

銀之杰講過收購的故事，講過國民大信用，對標標普的故事。而促使公司股價不斷上漲的核心因素，藏在公司十大流通股東中：一波又一波的公募基金。

所以，概念大體可以分兩類：一類吸引機構資金；一類吸引游資。前者周期長、后者周期短。后者的案例有無人駕駛的大眾交通、核酸檢測的中通客車等等。

10萬興科技：海外映射

2022年底，生成式AI興起后，AI應用非常受追捧。而萬興科技作為A股少有的全球化創意軟件企業，也引發了市場追捧，將其視為中國的Adobe。公司市值從40億飆升到200億以上。

然而，隨著應用的實際落地效果一般，公司股價也開始回調。從高點到最低點也下降了75%。

海外映射是大A科技公司常見的上漲因素，中國版XX的描述，簡單易懂易傳播。而且，也具備現實意義，畢竟許多互聯網公司當初就是以“中國版XX”創業、并成長壯大的。

所以，海外映射的魅力在于，確實有機會成為大公司。只是，映射的對象，有時確實不盡人意。能否成功，依然要持續跟蹤。

總結

科技中的過山車模式，除了上述之外，必然還有其他類型。而大部分核心因素在于“預期透支”，即使是有業績的公司也會如此。

對此，有些投資人對科技的泡沫，嗤之以鼻，認為科技泡沫皆是垃圾。這樣看，也有失偏頗。因為，預期泡沫 和 創新突破，就是科技公司這枚硬幣的兩面。無法分割。

往小了看，是一個個概念的炒作；往大了看，是一批批老公司被創新公司淘汰。

這些過山車，會一次一次的上演。帶著套路化的機會。然而，然而，在大A、科技股，這個想象力極其容易爆棚的領域，要有激情，但多留一些清醒，也并無壞處。

-全文完

實習生劉宇辰（北大匯豐在讀生）對本文亦有貢獻。

理工/金融 復合背景，

百億私募/頭部自媒體 雙重經歷

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