小馬智行距離敲鐘也只剩一步之遙。

11月15日，自動駕駛公司小馬智行提交紅鯡魚版招股書并開啟招股（準招股說明），將以“PONY”為股票代碼在納斯達克上市。

最新招股書顯示，小馬智行計劃發行1500萬份ADS(美國存托股)，每份ADS價格在11美元到13美元之間，每份ADS代表1股普通股。如果承銷商全額行使其超額配售選擇權，小馬智行此次最多將發行1725萬份ADS。

小馬智行開啟招股

其中，北汽集團和新加坡交通運營商康福德高均表示有意愿認購小馬智行此次IPO發行的ADS。北汽集團最高認購7035萬美元，康福德高最高認購450萬美元。

另外，包括廣汽集團全資子公司廣汽資本在內的多個投資方將通過戰略定向增發的方式認購總計約1.534億美元的A類普通股。

據此發行方案，小馬智行本次IPO最高募資金額約為3.78億美元（約合人民幣27.47億元）。

而以13美元價格，以及發行后的3.835億股份來計算，小馬智行在美IPO的估值將接近50億美元（約361.68億元），低于其最后一輪投后超過85億美元的估值。

小馬智行表示，約40%的IPO募集資金將用于自動駕駛出行服務及貨運服務的大規模商業化和市場開拓，包括生產、銷售、營銷、客戶服務和行業協作；約40%用于自動駕駛技術持續研發和投入；約20%用于潛在戰略投資和收購，提升公司技術能力和搭建產業鏈生態。

01

今年前三季度營收3951萬美元

此次招股書，小馬智行還披露了2024年前三季度的一些財務數據。其前三季度整體營收同比增長85.5%，達到3951萬美元。

從業務來看，各項營收均實現了增長。

小馬智行2024年前三季度財務狀況

2024年前三季度，小馬智行自動駕駛出行服務收入為470萬美元，同比增長422.2%。據小馬智行稱，這主要得益于為韓國一個項目提供自動駕駛解決方案的技術服務費。

此外，隨著小馬智行在中國一線城市擴大面向公眾的收費自動駕駛出租車業務，乘客票價上漲也帶來了一些的貢獻。不過，它也坦言，這些業務仍處于商業化的早期階段。

自動駕駛貨運服務收入為2740萬美元，同比增長56.5%。小馬智行稱，這一增長主要得益于Cyantron收取的運輸服務費增加。

今年前9月，與2023年同期相比，Cyantron擴大了其地理覆蓋范圍，增加了45輛機器人卡車，從而導致運輸服務費增加。同時，Cyantron自動駕駛卡車車隊行駛的里程從2023年前9月的1200 多萬公里，增加到2024年同期的1700多萬公里。

技術授權與應用服務收入為740萬美元，同比增長155.2%。 小馬智行稱，這一增長主要得益于增值服務收入增加了440萬美元。

整體來看，還處在業務探索期的小馬智行，各項營收結構在這段時間變化比較大，其中比較明顯的是自動卡車業務在過去一段時間有了增長顯著，并為小馬智行的營收貢獻了大部分比例。

數據顯示，自動卡車業務營收從2022年的2237萬美元增長，至2023年的2502萬美元。到今年前9月，這一數據來到2740萬美元。

過去兩年來該業務占營收比例從32.7%增長至69%。

而同期小馬智行的Robotaxi業務的營收比例，則是從2022年的13.1%。下降到2023年的10.7%，再到今年前9月的不到11.9%，整體變化不明顯。

毛利率方面，2022、2023年以及今年前9月，小馬智行分別為46.9%、23.5%以及10%，下降趨勢明顯。此前小馬智行在招股書表示，毛利率的下降主要還是營收組合的變化所致。

支出方面，同期研發支出占據了其支出的主要部分，2022年到今年前9月，其研發投入分別為1.54億美元、1.23億美元以及9234萬美元。

不到3年累計投入約3.67億美元，研發支出基本都在營收的2倍以上。

銷售、一般及行政支出在同期分別為4918萬美元、3742萬美元以及2403萬美元。

整體不管是絕對數還是占營收比例，都處于一個下降的趨勢，也能看出小馬智行內部對于降本的重視程度。

凈虧損方面，2022、2023年及今年前9月，分別虧損1.48億美元、1.25億美元及9390萬美元。

最后是現金方面，截止到今年上半年，其賬上所?，F金及現金等價物及受限制現金為3.35億美元（折合人民幣約23.8億元）。

按照目前的燒錢強度，小馬智行短期內的運營壓力還算過得去，不過長期來看資金壓力依然不小，尤其是各項業務還沒有形成穩定的商業化收入的前提下。

不過，根據小馬智行預計，Robotaxi業務將在2025年實現單車運營毛利由負轉正。

02

3條業務線，商業化還在早期階段

小馬智行的業務線，目前主要由3大塊構成，到現在也基本穩定下來。

小馬智行Robotaxi服務

首先是最早布局的Robotaxi業務。目前，小馬智行擁有一支超過250輛Robotaxi車隊，已經在北京、上海、廣州和深圳等城市投入運營，并且取得完全無人化商業運營牌照。

截至2024年上半年，小馬智行PonyPilot移動應用程序的注冊用戶數量已經超過22萬，今年8月底，重復使用該服務的用戶比例約占70%，單車日均訂單超過15個。

這項業務的具體落地及商業化方式，一是向OEM或跨國公司提供自動駕駛解決方案，包括軟件部署、維護、集成、工程化以及道路測試全流程服務，從而獲取營收；二是通過自主運營（或者第三方平臺）平臺，向用戶提供Robotaxi服務并收取費用。

在這方面，小馬智行與豐田合作最為緊密，2024年4月26日，小馬智行與豐田中國、廣汽豐田共同成立合資公司，并由豐田向小馬智行提供最新一代Robotaxi車輛。

小馬智行Robotaxi期望的業務模式

在未來，小馬智行表示，希望通過“輕資產”的模式，發展第三方車隊公司網絡，以此擴大車隊規模。這里的第三方車隊，就包括廣汽旗下的如祺出行。

此外，小馬智行還接入高德地圖、支付寶、如祺出行等第三方打車平臺。截至2024年6月30日，平均每輛小馬智行全無人Robotaxi日均訂單數超15個。

其二同樣是立足高階自動駕駛的Robotruck業務。目前，小馬智行擁有一支190輛自動駕駛卡車組成的車隊，累計運營里程已經達到7.67億噸-公里（噸-公里，指運輸貨物量與運輸距離乘積之和，是反映運輸業效益的重要指標）。

這一業務主要通過生態的形式進行落地，即與主機廠和物流平臺構建一個生態圈，小馬智行向上為主機廠提供自動駕駛技術，向下為不同物流平臺進行車輛部署。

小馬智行Robotruck業務模式

這方面，小馬智行向上與三一重工合作，向下與中國外運成立合資公司青騅物流。目前青騅物流擁有自動駕駛卡車超過160輛。

并且我們上面的財報梳理中，青騅物流也已經成為小馬智行商業化營收的中堅力量。

最后，則是授權及應用板塊，該板塊業務構成比較復雜。

其中之一，就是去年年初小馬智行成立的POV業務部，主要面向乘用車主機廠，提供智能駕駛輔助從軟到硬的全棧技術能力，包括智能駕駛軟件解決方案小馬識途，域控制器“方載”，以及數據工具鏈“蒼穹”。

目前已知的客戶，就是極石汽車。

除此之外，還有一部分V2X業務，在2023年之前，該項業務的營收貢獻非常亮眼。

小馬智行技術簡圖

這背后則是一整套自動駕駛AV軟件堆棧是虛擬駕駛員“大腦”，該AV軟件堆棧采用端到端 (E2E) 技術，消除了感知、預測、規劃和控制之間的傳統界限，從而實現了統一、無縫的方法來分析復雜的路況，確保車輛安全平穩地行駛。

3條業務線，構成小馬智行的整個商業版圖。

不過，我們也看到，這個商業版圖，目前還處在一個非常初期的發育階段，具體的表現，就是我們在第一部分提到的，營收結構的不穩定。

這也表明，不管是哪個板塊的業務，目前都還無法持久創造高營收，最終導致整個公司的收入不穩定，毛利率持續惡化。

而Robotaxi與Robotruck在短期來看，因為技術、政策等等因素，談不上大規模落地和正向商業化循環。

這種業務此消彼長過于劇烈，以及主要業務目標的實現進度，將是未來投資人重點觀察以及小馬智行未來主要解決的問題。

03

誰的小馬智行？

小馬智行為人關注的一個很大原因，就是明星創始團隊，同時這也是其資本號召力的初始動力。

公開信息顯示，小馬智行成立于2016年，由兩位技術大佬、同出百度的彭軍與樓天城在2016年創立。

創始人兼CEO彭軍

其中，彭軍作為聯合創始人，擔任小馬智行董事會主席兼CEO。在創立小馬智行之前，彭軍在百度工作5年，擔任首席架構師，負責百度自動駕駛部門的研發工作。更早的時間，彭軍在谷歌擔任軟件工程師。

另外，彭軍還是百度美國研究院的創始成員和第一位員工，其技術研究領域包含廣告、基礎架構、大數據、云計算等。

創始人兼CTO樓天城

另一位名頭更盛的聯合創始人樓天城，擁有清華大學計算機科學學士學位和計算機科學博士學位，擔任公司CTO。此前在Quora和百度任職。在百度期間，其被公認為最年輕的首席架構師，江湖尊稱一聲“樓教主”。

在百度之前，樓天城也是谷歌自動駕駛團隊的一員。

CFO王皓俊

CFO王皓俊，2016年加入小馬智行，同時還是小馬智行的人力資源團隊負責人。

在升任CFO之前，王皓俊擔任過小馬智行眾多核心領導角色，包括Fremont研發中心負責人、全球HR負責人、全球PR負責人、上海研發中心負責人、POV BU負責人等。

另外其也有百度、IBM等企業的技術任職經歷。

也就是說，公司核心的3位領導者，人均技術流出身，這也符合小馬智行這樣一家以技術著稱的初創公司風格。

也因為這樣的技術明星團隊，小馬智行自成立以來，可以說是資本號召力最高的中國自動駕駛公司，甚至很難在其后加上“之一”的定語。

公開信息顯示，自成立以來，小馬智行進行了多輪融資，累計融資金額超過13億美元（折合人民幣92.34億元），最后一輪投后估值超過85億美元（折合人民幣超604億元）。

其中，既有豐田、廣汽這樣的頭部主機廠，也有紅杉（參數丨圖片）中國、CPE源峰、IDG資本等頭部機構參與。

不過，多輪高強度的融資，一定程度上也稀釋了創始團隊和公司高管的股權。

主要股東及高管持股情況

招股書顯示，IPO前，小馬智行的第一大股東為彭軍，持股比例為18.9%，根據A/B股架構（A類股1股對應1個投票權，B類股1股對應10個投票權），彭軍持有57.44%投票權，另一位創始人樓天城持股比例6.7%，持有20.19%的投票權。

兩位核心創始人，對小馬智行擁有絕對的掌控力。

除了彭軍與樓天城外，前5大股東還有持股13.4%的豐田，持股10.2%的紅杉資本以及加拿大安大略省教師退休基金會旗下2774719 Ontario Limited，持股6.8%。

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結語

前段時間，特斯拉在最新的一次發布會上帶來的Robotaxi進展，雖然概念居多，但也因為其在自動駕駛行業的影響力，為Robotaxi行業帶來了一波正向的關注。

借此東風，小馬智行算是趕上了一個小小的窗口期。

不過在此之前，需要做的還有很多，比如曾被看到現金奶牛的POV業務，目前來看還沒有形成穩定的營收，當然在客戶數量和定點數量上，也乏善可陳。

而高階一點的自動駕駛業務，Robotruck看起來比較穩定，也在營收中占據主要部分，但絕對數仍然體量較小，Robotaxi業務更不必說。

這是一個正常的情況，高階自動駕駛，困于技術成熟度、政策、法規等等層面，短期內快速推進的可能性仍然不大。未來還將持續高烈度投入的狀態。

在此情況下，上市融資是一個很好的渠道，小馬智行也算要上岸了。