眾所周知，今年以來，美國的經濟數據非常強勁，構成了對美國資本市場和美元強勢的最大推動力之一（另一個推動力是生成式AI）。然而，假如美國經濟真的如此強勁，那么目前執政的政黨應該毫無懸念的贏得大選才對。還記得嗎？“笨蛋，重要的是經濟！”(It's the economy, stupid!)這是克林頓的競選軍師在1992年寫下的名言。1991-1992年的美國只是出現了一場輕微的經濟衰退，就足以把剛剛打贏海灣戰爭、聲望如日中天的老布什總統拉下馬；而克林頓在任期間的強勁經濟，則是他在1996年以壓倒優勢再次獲勝的基礎。

經濟數據火熱，在白宮的政黨還會失去白宮，這種事情簡直匪夷所思。何況，即將上任的新總統（他同時也是前總統）的競選核心議題就是經濟！大批選民對當前的美國經濟形勢不滿，這一點毫無疑問。可是他們究竟哪里不滿呢？美國GDP增長勢頭不錯，人均收入增長更不錯，失業率處于歷史低點，通貨膨脹也控制住了。如果一定要找軟肋，那就是物價不可能再跌回四年前的水平。但是即便考慮到通貨膨脹，美國勞動者的真實工資（已排除物價因素）還是在上漲的，理論上他們不該有這么大的怨言呀？

對于上述矛盾，有一個最省力的解釋：經濟數據存在造假或者失真。排除地攤陰謀論者不談，在嚴肅經濟學家當中亦不乏質疑美國經濟數據真實性的人。問題在于，沒有任何個人有能力去檢驗數據真實性——我們總不可能像美國經濟統計機構一樣，雇傭成千上萬的人力去進行普遍、定期的調查。不過，美國是一個資本市場高度發達的國家，絕大部分大型公司都是上市公司，這就給我們提供了一個絕佳的對比研究對象：上市公司財務數據。

上市公司當然也有可能造假，但是造假的成本很高。美國是世界上對財務造假打擊最嚴厲的國家之一，自從2000年通過《薩班斯-奧克斯利法案》(Sarbans-Oxley Act)以來，上市公司財務造假就成為了一項聯邦刑事犯罪。而且上市公司的數量非常多，就算有人造假，也不至于大家約定一起造假。因此，我們完全可以認為：假設美國的某項宏觀經濟數據，與相關上市公司的財務數據，發生了明顯的矛盾，就有理由認為前者存在造假或失真的嫌疑。

最適合做這種對比研究的數據，無疑是消費和零售。如果消費很強勁，那么主要零售企業的財報（尤其是營業收入）肯定會很亮眼，反之亦然。今年前三季度，美國官方公布的消費和零售數據如下，好到爆炸了：

美國零售數據（同比）

最廣義的零售包括一切消費品，但是其中有兩個重要擾動單項：第一是汽車及汽車零配件，因為其客單價特別高，而且特別耐用，帶有一定的“資本品”屬性；第二是成品油，因為它在本質上是一種大宗商品，受到國際油價影響太大。去掉這兩個單項的零售數據，受到季節性和外部因素的影響比較小，有時候被稱為“核心零售”。從上表可以看到，過去半年，美國的“核心零售”數據一直很好看，經常超出市場一致預期，體現了強勁的消費內需。

美國代表性零售公司的數據也很好找：最大的當然是亞馬遜和沃爾瑪，它們同時也是美國最大的兩個私營雇主。除此之外，美國市值第三高的零售公司是開市客(Costco)。幸運的是，它們的季報均會單獨披露美國或北美地區的營業收入。其中，亞馬遜將其收入劃分為北美、國際和AWS（云計算）三大板塊，其中“北美”體現的基本上就是本土電商業務。

代表性零售公司的收入數據（同比）

（注：沃爾瑪和開市客的三季度結束于10月底而非9月底）

上述三大“代表性零售公司”的美國零售業務收入增長均十分強勁。沃爾瑪還同時公布了不含燃料（主要是成品油）的美國收入，其增長同樣很強勁。當然，亞馬遜的北美電商收入包括第三方商家廣告、會員費、向站外商家提供配送服務的收費等，其增速與GMV并不同步（注：亞馬遜早已不再公布GMV）；但是，即便假設亞馬遜的GMV增速僅有收入增速的一半，其水平照樣很高，令人印象深刻。

事實上，短短一年前，絕大部分分析師都沒有預料到沃爾瑪和開市客的業績會如此強勁。所以今年年初至今，沃爾瑪的股價已經上漲了90%，開市客則上漲了50%。當然，亞馬遜也上漲了50%，不過其主要驅動力應該是基于生成式AI的云計算業務增長。

附帶說一句，美國月度零售收入數據是名義數據（不做價格調整），上市公司的營業收入當然也是名義數據，所以兩者是同一維度的，可以直接對比。上述三家公司總部都位于美國，財報的匯報貨幣是美元，其美國本土業務的經營貨幣也是美元，所以我們不必對其進行匯率調整。

除非亞馬遜、沃爾瑪和開市客三家公司同時財務造假，并且連續幾個季度造假（這種可能性幾乎為零），否則我們恐怕必須承認美國零售數據的真實性，并且進一步承認美國的消費內需十分強勁。然而，這就是全部事實嗎？我們還是會感覺有點不對勁，這種“不對勁”是基于常識的：

消費者樂意多花錢，而且是持續的多花錢，說明他們狀態很好。狀態很好的消費者應該很快樂。快樂的消費者為什么會用選票懲罰現任總統？為什么他們會大聲抱怨經濟問題，并將其歸咎于非法移民以及來自外國的競爭？這一切難道只能歸因為“端起碗來吃肉、放下筷子罵娘”嗎？

或許我們還應該思考地更多一點。有沒有一種可能：美國最大的零售公司侵占了較小的零售公司的市場份額，零售行業的整體情況其實沒那么好？確實，在這個財報季，不是所有零售公司都報出了亮眼的業績，例如塔吉特(Target)的業績就比較差。但是我們仍然找不到足夠證據證明零售行業內部存在嚴重的業績分化——可能性是存在的，只是無法證實。

另一種可能是：美國經濟確實在增長，消費內需確實很強勁，可是內部分配十分不均；假如富人的消費增長了一倍，窮人的消費原地踏步甚至小幅下滑，最終報出來的數據可能就是“健康的增長”。這種可能性似乎很大，至少本次大選的結果驗證了這一點——跟八年前一樣，“鐵銹地帶”集體轉型成了紅脖子州，當地選民肯定覺得自己沒有享受到這幾年經濟增長的好處。生成式AI推動的科技股牛市，只是有利于科技從業者以及持有大量股票、基金的人，廣大中低收入階層可能確實沒有享受到好處，從而造成了潛在的社會危機。

問題在于，上面這種可能性無法得到財報數據的支撐。要知道，在美國，沃爾瑪的主要用戶群是中低收入階層，而開市客的主要用戶群是中高（但也不是太高）收入階層；亞馬遜的用戶群則涵蓋了各個收入階層，但其付費會員一般收入較高（否則也舍不得付會員費）。沃爾瑪和開市客的美國零售收入幾乎是齊頭并進的增長，開市客略快一點，但主要是因為基數較小。亞馬遜的付費會員收入則一直維持著兩位數增長，雖然我們無法把美國本土會員收入單獨拆分出來，但是考慮到亞馬遜會員最多的國家是美國，可想而知來自本土的會員增長不會太低。

這就奇怪了：中低收入階層和中高收入階層的消費需求都在健康穩定地增長，那么到底是誰受損了呢？是位于最底層的人變得更窮了，還是位于最高層的人墜落了？前者缺乏明確的證據，后者則明顯與事實不符。看樣子我們又陷入了無意義的糾結，只能豎起白旗，承認美國經濟數據毫無水分了（至少在消費這塊）？

無論如何，在本季度的沃爾瑪財報當中，還是有兩個小問題足以引發我們的進一步思考：

首先，沃爾瑪對第四季度（注：今年11月至明年1月）的營業收入指引比較保守，同比增長只有3-4%。當然，這完全有可能只是管理層比較保守，畢竟大家都喜歡先設立一個較低的預期，然后再超預期。這也可能是來自海外的收入增長放緩。即便一個季度以后，我們真的看到沃爾瑪的美國收入增長大幅放緩，單季度的表現是否具備代表意義也不好說。

其次，沃爾瑪管理層表示，它在美國的市場份額擴張有75%來自年收入10萬美元以上的家庭，這些人是不折不扣的中高收入家庭；而且這個趨勢已經持續了好幾個季度。長期在美國生活的人都知道，中高收入人群但凡有選擇，肯定不會首選去沃爾瑪購物。當然，這些人流向沃爾瑪不一定是因為“消費降級”，還有可能是因為沃爾瑪電商和路邊提貨業務發展很快，提供了較高的便利性。就連沃爾瑪管理層都不一定能清晰地意識到其背后的宏觀經濟涵義。

總而言之，美國經濟數據讓人困惑不是第一次了，今后還可能讓人繼續困惑下去。本文的對比研究沒有給出一個清晰的答案——如果真的這么容易的話，問題恐怕早就解決了。但是，難以解決的問題，總歸要有人去解決，或者最終將被現實解決。歷史一再告訴我們，如果某件事情明顯不符合常識，那么錯誤的多半不是常識。就像二加二總是等于四，而不是偶爾等于四；二加二不等于四往往意味著某種隱藏的玄機尚未被發現。