根據媒體報道，近期多地證監局對券商提出監管要求，旨在加強對券商分析師及經濟學家對外言論的管理。有的券商研究所已經在內部發文強調：研究報告是觀點的唯一標準，不能為博眼球而說出格的話語，不得存在僥幸心理試探監管底線。有的券商合規部門還提出，員工不得以任何方式向客戶提供上市公司調研紀要，相關紀要只能存檔供內部使用。

上述監管要求，究竟會在多大程度上得到執行，還是一個未知數。但是有一點毫無疑問：如果認真執行了，那么早已風雨飄搖的國內券商研究所將再次遭受沉重打擊，對于機構客戶的價值（本來就不大了）將進一步下滑。同時，賣方分析師、首席經濟學家本來就已經比較尷尬的地位，將變得更加尷尬，進一步淪為市場上無足輕重的角色。

根據法律法規，券商分析師確實應該以研究報告為唯一的觀點，其在任何場所發表的任何其他言論都不能偏離研究報告，更不能私下為客戶提供與研究報告部不一致的觀點。然而，這就牽扯到了一個嚴重問題：研究報告往往是公開或半公開的，網上一搜就能看到；如果分析師只能講研究報告里面的觀點，那么機構客戶為什么要付錢？

試想一下：基金經理在微信上問券商分析師“某個行業有什么新動向”，分析師扔過去一份早已公開發表的研究報告？分析師浩浩蕩蕩去基金公司路演，坐下來之后完全對著研究報告念PPT？券商開策略會，每個分會場都是分析師在分章節拆解自己的研究報告？且不論絕大部分券商研究報告寫的其實很敷衍，就算這些研究報告水平都很高，客戶也不會為了這種毫無附加值的服務付費啊。

理論上，如果要做到絕對合規，分析師還真的只能這樣。這就是外資券商在中國發展不起來的原因——它們是真的一板一眼地執行規章制度，在國內環境下顯然玩不轉。這也是美國的賣方研究日薄西山的原因——對賣方研究的諸多限制就是從2000年的美國開始的，所以美國的投資研究產業鏈早就轉變為以買方內部研究和第三方為主了。國內資本市場本來就不太成熟，執法很難面面俱到，券商合規基本都很松。只是最近三四年，隨著主管部門越來越嚴肅，券商合規才逐步嚴格了起來，不過與歐美的差距依舊是存在的。

還有一個更加嚴肅的問題：根據法律法規（不論是哪國的法律法規），券商分析師只能根據公開信息形成研究觀點，絕不能利用內幕信息，尤其不能打探和傳播重大內幕信息。換句話說，你看到的所有分析師觀點都必須建立在公開信息的基礎之上。那么問題又來了，誰能完全根據公開信息得出有價值的研究結論？又有誰會為了公開信息支付昂貴的傭金？

當然，CFA協會之類的第三方機構想了一個折中理論，即所謂“馬賽克理論”：分析師可以基于“不重要的非公開信息”，例如草根調研、各種蛛絲馬跡，通過自己的推理，得出獨特的研究結論。不管這個理論可不可靠，國內機構客戶肯定是不買賬的——它們需要的，是來自管理層或重要專家的、影響力很大、可信度很高的非公開信息，說白了就是“重大內幕信息”。券商若能提供這種信息，就能賺到大筆傭金，反之就只能賺點辛苦錢。

假設券商真的不能再向客戶發送調研紀要、會議紀要，乃至不能幫助用戶總結專家會議紀要了，那它們對機構客戶的價值會下降一個臺階。上有政策下有對策，券商大概還是會在私下不留痕跡地向客戶提供這些材料，例如當面口述。但是無論如何，券商向客戶提供服務的難度還是會大幅提升，工作更辛苦了，賺到的錢卻不會增加（甚至會減少）。

我們可能會看到這樣一幅辛酸而滑稽的景象：券商路演的頻率比以前上升好幾倍，每天浩浩蕩蕩地殺奔幾個乃至十幾個機構客戶辦公室，只是為了向他們口述一份調研紀要，或者扔給他們一份打印稿（打印紙還不能有抬頭）。這種事情也可以由銷售來做，不過重要客戶大概還是得分析師自己跑腿。反正就是所有人都疲于奔命，單場只持續半小時乃至十五分鐘的路演活動估計會逐漸成為主流？

站在券商總部的角度，多一事不如少一事，既然監管部門如此重視研究所合規問題，那么最明智的方法是坦然接受監管，絕不要予以挑戰。研究所（以及銷售交易部）為了部門利益，會想方設法鉆空子；合規部門以及總辦則會為了公司利益，盡量扼制鉆空子的沖動——如果引來監管鐵拳重罰，研究所多賺的那點傭金就遠遠不夠看了。最終肯定會達到一個平衡點，對于研究所而言，這個平衡點肯定比以前更差，唯一的懸念是到底有多差……

券商分析師、首席經濟學家個人遭受的打擊，比研究所還要沉重的多。以前賣方研究是一個特別適合培養“個人IP”、制造公開影響力的職業，尤其是宏觀和策略領域，早年成名的券商首席大多成為了全網頂流財經大V。券商首席“出圈”，對個人的好處很大：一方面有利于賺外快，另一方面可以增加升職和跳槽的話語權。可惜好景不長，這幾年主管部門總體上越來越限制券商從業者在社交媒體上發聲，這一次可能會徹底為券商首席的“個人IP之路”劃上句號。

理論上，券商首席還是可以在社交媒體上發表“與研究報告相符”“不博眼球”“不出格”的言論；實際上難度很大，在絕大部分券商的合規部門看來，這種對公司有百害而無一利的事情最好還是一刀切，誰都不要做了。除非首席們樂意在當前的經濟環境下離職單飛，否則還是得順應時代，減少發聲乃至不發聲。這個過程本來就在進行之中，現在只是加速而已。

公允地說，絕大部分國內券商分析師和經濟學家這次其實是躺槍。這一次的風暴，肇始于不久前幾位首席經濟學家在公開場合的發言。站在合規的角度，這些發言肯定不符合公開研究報告的觀點、試探了監管底線，有必要以此為契機，對整個賣方研究行業進行一番整頓。不過，國內券商首席經濟學家有上百個，大部分在近期沒有發表出格言論；至于行業分析師，研究的只是具體的行業和公司，公開發表出格言論的概率本來就比較低。許多從業者可能會產生“自己沒有做錯事卻受牽連”的感覺——可是也沒辦法，同在一個行業，就得一起承擔全體從業者的責任。

有些人覺得，如果能趁這個機會，把擾亂市場的“小作文”好好整治一下，不失為功德一件。眾所周知，自從2021年以來，在社交網絡尤其是微信群里到處亂傳的“小作文”就成為了國內最大的市場噪音，沒有之一。既然是小作文，那肯定是不合規的，而且往往與研究報告和公開信息大相徑庭。但我的觀點恰恰相反：整頓賣方研究，無助于整治小作文，因為小作文的源頭往往是買方。從常識想想就知道，賣方追求的是市場知名度，而絕大部分小作文是匿名的（否則就不叫小作文了），不符合賣方的根本利益。

只有那些在某個具體行業、具體公司當中有持倉，或者希望破壞競爭對手持倉的人，才最具備編造和傳播小作文的積極性。當然，在傳播過程中，經常會有意或無意地把賣方當槍使，“好處我占，罵名你背”。至于究竟應該如何從源頭上遏制小作文現象，那就是另一個問題了，不在本文的討論范圍之內。