蜜雪冰城的上市，已經演變成一場現象級IPO。

2月26日，蜜雪冰城（證券名稱蜜雪集團，股票代碼02097.HK）公開發售環節認購結束。根據富途證券的最新數據，蜜雪冰城融資申購倍數達到5324倍，認購金額達到1.84萬億港元，遠超2021年快手上市時創下的1.26萬億港元紀錄，成為港股新一代“凍資王”。

對比近段時間在港股IPO的公司，“中國版樂高” 布魯可（00325.HK）認購資金8774.96億港元，古茗（01364.HK）認購總金額271億港元，而美妝品牌毛戈平（01318.HK）認購總額超1700億，更早之前上市的奈雪的茶（02150.HK）認購金額為2200億港元，蜜雪冰城已呈現出數量級的差距。

認購結束后，投資者對蜜雪冰城的交易熱情并沒有退去。2月28日，蜜雪冰城“暗盤涌動”。據富途暗盤，當日蜜雪集團漲31.65%，報266.6港元/股，市值1004.49億港元。

新茶飲企業在港股市場的“破發魔咒”，這次怕是要被打破了。

蜜雪冰城被“哄搶”，新茶飲“魔咒”要被打破了

短短幾天內，資本市場對蜜雪冰城爆發出極大熱情，認購蜜雪冰城股票被視為“港股共識”。

蜜雪冰城的發行定價高達202.5港元/股，發行市值高達763.55億港元，這意味著打新的門檻非常之高，一手（100股）就要2萬多港元，然而這并沒有影響到股民的打新熱情。

數據顯示，富途證券認購客戶超70000人，認購金額高達10757億港元，富途證券也由此成為香港首家IPO認購額破萬億的券商，占比高達 59%，其次為輝立證券，達到3060億港元，占比17%，信誠證券、老虎證券等也均超過了千億港元的認購金額。

在小紅書、雪球等平臺上，不少股民曬出打新截圖，期盼著能夠中簽一手、賺到一年的奶茶錢。一位股民在社交媒體上表示：“這次打新勝率大于賠率，100倍杠桿認購了一些蜜雪冰城，我覺得破發的可能性極小，但中簽概率也低。”有類似想法的股民不在少數。

火爆的行情離不開港股券商的助力。本輪打新中，香港多家券商提供了超過百倍的融資杠桿，富途證券甚至提供最高200倍融資杠桿，股民彈藥異常充足。

在國際配售方面，蜜雪冰城引進了5名基石投資者，包括紅杉、高瓴資本、美團、英國投資巨頭M&G plc旗下的英卓資管和博裕資本，共認購2億美元（約15.58億港元），認購股份占全球發售的45.09%，這進一步提高了投資者打新的熱情。

700多億的市值比上輪融資的200億估值高了三倍，卻沒阻止這些頂尖的投資機構重倉，基石投資人還有半年到一年的鎖定期，可見上述機構對蜜雪冰城足夠有信心。

投資者對蜜雪冰城的認購熱情還帶動了其他幾家新茶飲企業的股票上漲。2月26日，奈雪的茶股價大漲33.08%，盤中一度漲41.35%，茶百道、古茗分別漲8.96%、6.18%。2月26日至2月28日，奈雪股價累計上漲57.9%。

新茶飲在資本市場已經很久沒有這種熱鬧場面了，自2021年奈雪的茶上市后，港股市場便一直不看好新茶飲企業，連續三家企業均在上市當天便破發。

這次蜜雪冰城大概率將打破這個“魔咒”。業內人士分析，認購火爆從側面反映了資本市場對于蜜雪冰城未來股價上漲的信心，從目前的認購情況來看，開盤當天蜜雪冰城“破發”的概率很小。

據“券商中國”報道，縱觀港股IPO歷史，所有凍資超過6000億港元的IPO，上市首日均錄得升幅。

▲凍資額超過6000億港元的IPO上市首日股價表現，鎂經小組制圖

中國食品產業分析師朱丹蓬認為，蜜雪冰城認購這么高，幾乎不可能會破發，它將顛覆資本市場對新茶飲的認知。

海外5000家門店，才是“雪王”最核心的優勢

這一現象級IPO的背后，本質是資本對蜜雪冰城規模化能力與供應鏈壁壘的認可。

蜜雪冰城以超4.6萬家門店（截至2024年底）成為全球門店數量最多的現制飲品企業，覆蓋中國99%的縣級行政區和東南亞11個國家，其中海外門店約4800家（截至2024年底）。其門店密度在下沉市場尤為突出，三線及以下城市門店占比達57.2%。

這么大的規模，它的業績還能保持較高的增長速度。2022年、2023年及2024年前9個月，蜜雪冰城總營收分別達到136億元、203億元和187億元，同比增長31.2%、49.6%、21.2%；同期的凈利潤分別為20億元、32億元、35億元，同比增長5.3%、58.3%、42.3%。

當其他新茶飲品牌為了卷價格、卷規模不得不犧牲一部分利潤的時候，蜜雪冰城不但做到了規模增長，還賺得更多了。這得益于它的高效的供應鏈，蜜雪冰城通過規模化采購攤薄成本，構建起其他同行短期內難以復制的競爭壁壘。

蜜雪冰城自建五大生產基地（總面積79萬平方米）和端到端物流體系，覆蓋食材生產、倉儲到配送全鏈條，60%的飲品食材為自產，核心原料100%自供，使其采購成本低于行業平均水平10%-20%。德邦證券在其研報中提到，全球“高質平價”茶飲龍頭蜜雪冰城本質上是一家超級供應鏈企業。

這種供應鏈優勢支撐了其“高質平價”策略，2024年前三季度毛利率和凈利潤率分別達32.4%和18.7%，顯著高于同行。資本看重的正是這種對成本結構的絕對控制力。

在中國食品產業分析師朱丹蓬看來，蜜雪冰城最核心的資產，是海外的近5000家門店。因為在海外做供應鏈比國內做供應鏈難很多，要考慮不同國家的消費習慣，食品安全標準的差異等諸多因素。蜜雪冰城能在海外開出幾千家門店，可見它的供應鏈能力有多強。

朱丹蓬表示，中國茶飲出海到國外的成功與否，取決于它的供應鏈的完整度去到多少。如果企業在當地的供應鏈很成熟的話，肯定是在當地采購原材料最好。

目前來看，能做到這一點的新茶飲企業還很少。據“中國企業報”報道，蜜雪冰城是在東南亞自建工廠和供應鏈，自主生產核心原材料，在四個主要國家建立本地化倉儲體系，采用全產業鏈模式來基本覆蓋現制飲品領域的全品類食材；喜茶也在東南亞建立了嚴格的供應鏈管理系統，涉及原材料的采購、存儲、運輸等多個環節。

相比之下，霸王茶姬和茶百道目前依舊是依靠國內的供應鏈將原料及包裝等產品運輸過去。茶百道2023年則在成都建設了中國西南地區生產規模最大的供應鏈總部，借助地理優勢，以保證將產品運出國。

朱丹蓬強調，未來企業競爭的核心就是供應鏈，產品可以復制，模式可以復制，價格可以模仿，門店也可以克隆，但是供應鏈并不是一朝一夕可以復制的，沒有三五年很難復制。

在供應鏈能力方面，蜜雪冰城已經大幅領先。上市之后，蜜雪冰城將把募資的66%用于強化供應鏈，未來其供應鏈優勢還有望進一步增強。

蜜雪冰城最大的挑戰，來自它的內部

對于蜜雪冰城而言，完成IPO只是其資本化進程的第一步，如何在激烈的市場競爭中保持增長，才是其面臨的最大挑戰。

在新茶飲行業充分擁擠之后，蜜雪冰城的增長速度已經開始明顯放緩。以蜜雪冰城的門店擴張速度來看，2021年和2022年，蜜雪冰城的門店增長速度分別高達50%和45%，但是最近兩年明顯放緩，2023年的門店數量增長了30%，2024年前三季度增長了25%。

隨著門店增速放緩，公司的營收也開始減速，去年前三季度，蜜雪冰城的營收增長21%，2022年和2023年的增速分別為31.2%和49.6%。營收的下滑也是目前外界比較擔心的問題。

目前，蜜雪冰城確定的方向是進一步下沉到鄉鎮，以及進軍海外市場，探索新的藍海。隨著市場環境的不斷變化和競爭的日益激烈，蜜雪冰城也面臨著諸多挑戰。

朱丹蓬表示，蜜雪冰城面臨的挑戰不是外部挑戰，更多是來自內部的挑戰，即未來怎樣去開拓歐美市場。它現在的門店主要集中在東南亞，要進軍歐美等發達國家市場，它的品牌檔次可能還不夠高。

蜜雪冰城在發達國家的擴張步伐確實很慢。蜜雪冰城在越南用3年時間突破200家門店，5年突破1000家門店；在印尼，蜜雪冰城2年開出317家門店，4年突破2000家門店。而在發達國家，2023年2月蜜雪冰城在澳大利亞開出首店，截至2024年9月30日才12家門店，韓國才7家，日本才5家。

▲蜜雪冰城門店布局，圖片來自招股書

在東南亞市場，蜜雪冰城的產品和營銷策略與東南亞當地的文化較為契合。蜜雪冰城通過有效的營銷手段，逐漸建立了一定的品牌知名度和影響力，在印尼，遍地都是雪王相關的周邊，比如小孩子的書包、玩偶、圓珠筆等。

而在澳大利亞、日本和韓國等發達國家，蜜雪冰城的品牌知名度較低，其低價策略與當地的文化差異較大，蜜雪冰城可能需要重新進行品牌定位，以適應當地市場的需求。

發達國家的供應鏈建設難度也更大。由于地理距離、物流基礎設施、貿易政策等因素的影響，供應鏈管理的難度和成本大幅增加。例如，從中國進口原材料到澳大利亞的成本遠高于東南亞國家。

目前來看，由于價格敏感度、原材料與人力成本、供應鏈管理難度、品牌認知與文化等方面的差異，蜜雪冰城在東南亞國家的成功經驗在發達國家難以復刻。若能拿下歐美發達國家市場，蜜雪冰城的未來不可限量。