2022年10月13日，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)觸及了3491點(diǎn)的階段性底部，從此開(kāi)始了長(zhǎng)達(dá)兩年多的大牛市。2024年2月19日，它創(chuàng)下了6147點(diǎn)的歷史新高，此后便一路下調(diào)；美股其他兩大指數(shù)（納斯達(dá)克和道瓊斯）的表現(xiàn)與此類(lèi)似。考慮到美股從最高點(diǎn)下調(diào)的幅度已經(jīng)達(dá)到10%（納斯達(dá)克還要更多一點(diǎn)），整個(gè)市場(chǎng)都在關(guān)注一個(gè)問(wèn)題：這是不是過(guò)去兩年又四個(gè)月的大牛市的結(jié)束？抑或是又一次“假摔”，就像2023年7-10月、2024年4月以及2024年7月出現(xiàn)過(guò)的那樣？

歷史證明，預(yù)測(cè)頂部就像預(yù)測(cè)底部那樣，是吃力不討好的行為。我有好幾個(gè)具備豐富美股投資經(jīng)驗(yàn)的朋友，都在2024年4-7月之間認(rèn)為“一切已經(jīng)到位”，拋售了包括英偉達(dá)和蘋(píng)果在內(nèi)的全部持倉(cāng)。以一個(gè)月或三個(gè)月為單位，恐怕沒(méi)有人能“準(zhǔn)確”預(yù)測(cè)市場(chǎng)，哪怕是最先進(jìn)的量化基金也不行。但是，我們至少可以討論一些更長(zhǎng)久的、更偏基本面的問(wèn)題，例如下面兩個(gè)問(wèn)題：

1. 有一家公司，營(yíng)業(yè)收入增速為5%左右，凈利潤(rùn)增速為10%左右，但是其靜態(tài)市盈率高達(dá)34倍，那么你樂(lè)意買(mǎi)入嗎？

2. 還有一家公司，營(yíng)業(yè)收入增速為12%左右，凈利潤(rùn)增速為15-18%，但是其靜態(tài)市盈率高達(dá)31倍，那么你樂(lè)意買(mǎi)入嗎？

3. 又有一家公司，營(yíng)業(yè)收入增速為15%左右，凈利潤(rùn)增速為30-35%，但是其靜態(tài)市盈率高達(dá)45倍，那么你樂(lè)意買(mǎi)入嗎？

上述三家公司分別是：蘋(píng)果、微軟、奈飛。前兩家分別是美股市值第一大和第三大的公司，第三家也是舉足輕重的大型科技公司和娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)頭羊。它們的P/E/G顯然都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于1.0倍；對(duì)它們做DCF模型，需要非常寬容的條件（例如很高的永續(xù)增長(zhǎng)率和很低的資本成本）才能得出被低估的結(jié)論。這就是在經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)28個(gè)月的牛市之后，美股科技巨頭現(xiàn)狀的一個(gè)縮影。

請(qǐng)注意，在討論美股估值問(wèn)題時(shí)，我們往往容易被算力產(chǎn)業(yè)鏈牽著鼻子走，陷入“英偉達(dá)到底是周期性還是成長(zhǎng)性公司”“到底怎么給博通估值”之類(lèi)的怪圈。問(wèn)題在于，算力產(chǎn)業(yè)鏈只是美股的一小部分，盡管它已經(jīng)誕生過(guò)三家萬(wàn)億市值公司了（英偉達(dá)、臺(tái)積電、博通）。既然對(duì)算力產(chǎn)業(yè)鏈的估值公認(rèn)是“玄學(xué)”，那么不妨將其擱置，去看一看其他板塊。至少在我關(guān)注的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，所有優(yōu)質(zhì)公司都不便宜。從橫向?qū)Ρ鹊慕嵌龋承┕旧晕⒈阋艘稽c(diǎn)，例如谷歌和Meta，但我們也不能說(shuō)它們“很便宜”。

回顧過(guò)去兩年多，我們不難發(fā)現(xiàn)，美股的大牛市其實(shí)是由兩個(gè)彼此不完全相關(guān)的因素共同支撐的：AI和經(jīng)濟(jì)。

• 生成式AI大幅推高了算力產(chǎn)業(yè)鏈，同時(shí)推高了幾乎所有互聯(lián)網(wǎng)大廠(chǎng)。對(duì)于某些公司，例如英偉達(dá)、臺(tái)積電和微軟，它帶來(lái)了實(shí)實(shí)在在的收入和利潤(rùn)促進(jìn)；在更大范圍內(nèi)，它帶來(lái)了信心。

• 美國(guó)經(jīng)濟(jì)比想象中堅(jiān)挺得多，投資者期待的衰退一直沒(méi)有到來(lái)。2023年7-10月，市場(chǎng)經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的、惴惴不安的調(diào)整，然后一致預(yù)期變成了2024年不會(huì)有衰退。美國(guó)的消費(fèi)和就業(yè)數(shù)據(jù)均十分強(qiáng)勁，通貨膨脹也在一定程度上控制住了。

從2024年下半年開(kāi)始，又疊加了第三層因素，即對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期——這也將是自從2001年以來(lái)，第一個(gè)“正常”的、沒(méi)有受到重大外部事件擾動(dòng)的降息周期。就這樣，資本市場(chǎng)迎來(lái)了極端罕見(jiàn)的“三位一體”的積極因素：宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)整體強(qiáng)勁，新科技革命正在蓬勃發(fā)展，美聯(lián)儲(chǔ)還在降息！你幾乎不能想象比這更好的局面了！

就連最近兩三年頻繁出現(xiàn)的國(guó)際地緣政治緊張局勢(shì)，也在給美股輸送彈藥：在一定程度上，美股和黃金一樣，扮演著地緣政治“避風(fēng)港”的角色。如果你對(duì)國(guó)際局勢(shì)比較緊張，但又不是特別緊張，你就有可能把倉(cāng)位從新興市場(chǎng)和其他發(fā)達(dá)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到美股。于是我們屢次看到，世界任何一個(gè)角落發(fā)生風(fēng)吹草動(dòng)，無(wú)論誰(shuí)勝誰(shuí)負(fù)，受益者都是美股。粗一看似乎很不公平，但其實(shí)是符合邏輯的。

現(xiàn)在的情況，則與三個(gè)月以前大不相同了。首先，美聯(lián)儲(chǔ)降息的節(jié)奏很可能被打斷，甚至重返加息軌道，因?yàn)橥浻只貋?lái)了。大部分美國(guó)消費(fèi)者把通脹列為他們最擔(dān)心的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，而美國(guó)到處挑起的貿(mào)易摩擦只會(huì)加劇而不是緩解通脹。2023年上半年，美股頂著美聯(lián)儲(chǔ)加息的壓力實(shí)現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，但是當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)估值水平只有現(xiàn)在的一半多。如果期待中的降息變成了加息，對(duì)于那些估值處于歷史高點(diǎn)的科技巨頭顯然尤其不利。

其次，當(dāng)國(guó)際地緣政治緊張到一定地步、突破某個(gè)臨界點(diǎn)時(shí)，美股跟其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)一樣，不是免疫的。就像在一場(chǎng)大型流感的初始階段，身體比較健康的人或許能獨(dú)善其身，在旁人的襯托下“鶴立雞群”；可是隨著流感不斷演進(jìn)，身體再健康的人也會(huì)生病，只有病情輕重之分而已。美股畢竟不是黃金，也不是美債，會(huì)不可避免地受到地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的影響。現(xiàn)在我們到?jīng)]到那個(gè)臨界點(diǎn)？ 不得而知，不過(guò)可以肯定的是，離臨界點(diǎn)越來(lái)越近了。

再次，AI軍備競(jìng)賽或許已經(jīng)進(jìn)展到了讓投資者感覺(jué)短期內(nèi)無(wú)利可圖的地步。2025年，美國(guó)科技巨頭的資本開(kāi)支(Capex)計(jì)劃總額超過(guò)了3000億美元，其中亞馬遜為1000億美元，谷歌為750億美元，Meta為600-650億美元——其背后最大的推動(dòng)力無(wú)疑是AI算力采購(gòu)。日益高漲的資本開(kāi)支，不僅帶來(lái)了沉重的折舊成本壓力，更重要的是壓榨了自由現(xiàn)金流。要知道，美股牛市的一個(gè)重要?jiǎng)恿κ巧鲜泄境掷m(xù)不斷的分紅回購(gòu)，科技巨頭單季度的分紅回購(gòu)金額往往能達(dá)到百億美元量級(jí)；在算力上多花幾百億，就意味著少給股東返還幾百億。而且2025年絕不是算力建設(shè)的最高峰，更瘋狂的日子還在后面。這對(duì)于算力產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)然是好消息，但還是那句話(huà)：算力產(chǎn)業(yè)鏈只是美股的一小部分。

至于美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)進(jìn)入衰退軌道，反而成了一個(gè)沒(méi)那么重要的問(wèn)題。經(jīng)濟(jì)周期是客觀(guān)存在的，世界上不存在只擴(kuò)張、不衰退的經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)這種發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體尤其不能免俗。2023年沒(méi)有發(fā)生衰退，2024年也沒(méi)有發(fā)生衰退，2025年上半年大概還是不會(huì)發(fā)生衰退。然而，假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)重返加息軌道，同時(shí)白宮打著“節(jié)約”的旗號(hào)拒絕實(shí)行財(cái)政擴(kuò)張，那就意味著財(cái)政和貨幣政策的雙重緊縮。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面到底要強(qiáng)勁到什么地步，才能承受這種雙重緊縮（還有國(guó)際貿(mào)易和地緣政治上的壓力）而毫發(fā)無(wú)傷？我?guī)缀鯚o(wú)法想象這種可能性。

我再?gòu)?qiáng)調(diào)一遍：在任何情況下，預(yù)測(cè)市場(chǎng)底部或頂部都是吃力不討好的行為。然而，常識(shí)告訴我們，資本市場(chǎng)就像鐘擺，總是在極度樂(lè)觀(guān)和極度悲觀(guān)之間搖蕩，物極必反是客觀(guān)規(guī)律。常識(shí)還告訴我們，無(wú)論多么優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，都有合理的估值，偏離估值中樞太遠(yuǎn)就會(huì)不可避免地產(chǎn)生均值回歸的壓力。均值回歸有可能出現(xiàn)在一個(gè)月后、三個(gè)月后或者一年后，但在長(zhǎng)期總歸會(huì)出現(xiàn)的。

不管現(xiàn)在有沒(méi)有到均值回歸的時(shí)候，有一點(diǎn)我是確信的：生成式AI是一次真實(shí)的科技革命，其長(zhǎng)期影響力可能大于互聯(lián)網(wǎng)本身，達(dá)到與電力乃至鉆木取火相提并論的高度。一件事情在長(zhǎng)期改變一切，和在短期被高估，二者并不矛盾。因?yàn)槿祟?lèi)社會(huì)是波浪式前進(jìn)的，如果我們只會(huì)單純的線(xiàn)性外推，就會(huì)犯下有時(shí)過(guò)度樂(lè)觀(guān)、有時(shí)過(guò)度悲觀(guān)的錯(cuò)誤。正因?yàn)閷?duì)生成式AI充滿(mǎn)信心，所以哪怕我認(rèn)為美股估值嚴(yán)重偏貴了，在長(zhǎng)期我還是樂(lè)觀(guān)的——優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的估值調(diào)整回均值以下，是莫大的好事，真正的價(jià)值投資者應(yīng)該歡迎這一點(diǎn)。

本文不構(gòu)成任何投資建議。本文沒(méi)有得到文中討論的任何上市公司或非上市公司的任何資助或背書(shū)。