20世紀30年代的美國大蕭條，物價暴跌三成，企業批量倒閉，銀行系統癱瘓；同一時期的日本，泡沫經濟破裂后深陷通縮泥潭，"失去的三十年"讓經濟增長近乎停滯......這些歷史場景揭示了一個真相：通縮從不是“錢更值錢”的童話，而是吞噬經濟活力的沉默黑洞。

當超市商品價格持續下降，為何消費者反而捂緊錢包？當工資單上的數字不斷縮水，為何企業債務壓力卻愈發沉重？當銀行開足馬力印鈔，為何市場仍深陷流動性陷阱？

長江商學院李偉教授在最近發表的署名文章中，通過復盤大蕭條時期的貨幣乘數崩塌、日本通縮的治理失誤以及現代央行對抗通縮的政策工具箱，揭示了為何保持適度通脹實為經濟體系的免疫屏障。教授提出，在貨幣信用構建的經濟大廈中，警惕通縮這個"沉默殺手"，需要的不僅是數據監測，更是對人性預期與制度脆弱性的深刻認知。

作者 | 李偉

來源 | 財新網

李 偉

長江商學院經濟學教授

亞洲（及大洋洲）市場副院長

長江商學院案例研究中心主任

長江商學院大數據經濟研究中心主任

留心經濟新聞的人肯定不會對通貨緊縮（簡稱通縮）這個詞感到陌生。通縮是通貨膨脹（簡稱通脹）的對立面，其指的是物價水平不斷下跌的一種經濟現象。在談通縮之前，我們可以先聊幾句通脹，因為這有助于我們理解通縮。

在中學歷史課本上，我們得知第一次世界大戰之后的魏瑪德國曾爆發過駭人聽聞的通脹，當時小孩子甚至拿著一沓一沓的鈔票當玩具。而1949年解放前，國民黨統治區域也曾發生過長時間的惡性通脹，這與日后國民黨政府的垮臺也有著密切的聯系。假如你經常讀書看報，那么你肯定會對津巴布韋近年來的超級通脹有所耳聞。在這場通脹中，津巴布韋紙鈔的價值甚至不如一張擦屁股的衛生紙。

在改革開放短短幾十年的歷史中，我們也曾數度陷入通脹之中。每次通脹來臨之時，民眾看著手中貶值的貨幣心急如焚，一有收入就有很強的動機立馬花掉這些錢。而政府為了反通脹，經常也不得不實行矯枉過正的緊縮政策，由此導致經濟增速大幅下滑和失業率上升。總之，我們不需要再為通脹的危害去“普法”。

相對于通脹來說，我們對通縮的了解和感受都是較少的。從一般的看法上來說，通脹指的是物價水平不斷上升，人們手中的錢的購買力不斷下降，這當然是一件“壞事”。但通縮意味著人們手中的錢的購買力不斷上升，就是說錢越來越“值錢”了，這難道不是好事嗎？從這個角度來看，通縮應該是一件“值得慶幸的事情”。

然而，這是一種只見樹木不見森林的看法，通縮對經濟的危害同樣是巨大而深遠的。

首先，通縮會升高實際利率，而這會對經濟增長產生負面影響。這里我們要先聊一下實際利率，大眾在生活中看到的利率一般都是名義利率，但經濟學家更關注的是實際利率，因為對日常生活來說，錢的購買力是最重要的。

假設某年一年期銀行存款利率，即名義利率，為2%，同時從這一年到下一年的居民消費價格指數（Consumer Price Index，簡稱CPI）預期會下跌2%，那么這一年100元的存款到下一年就變成102元，而此時的物價水平按預期會下降2%，那么推遲一年后再消費，不僅錢漲到102元，而且物價還直接來了一個98折。

所以經濟學對實際利率的定義就是那100元的購買力從這一年到下一年的變化率，即（102-98）/98，約等于4%。這就是說，100元錢存在銀行中，一年后其實際購買力將是104元，錢越來越“值錢”。

這樣的話，消費者不應該高興嗎？我們有啥可擔憂的呢？假如有一個人，他有的就是現金，是源源不斷的穩定的現金收入，并且他既無債又沒有其他牽掛，他能不高興嗎？但他是你和我嗎？

我們先看通縮對消費的影響。一旦人們對通縮有了普遍的預期（比如電動汽車會降價），民眾會傾向于推遲消費。通縮越厲害，推遲消費的動力就越大。這時，廠商為了吸引民眾消費就不得不降價促銷，而這樣做也就讓預期得以實現。

另外，為了分攤成本，廠商會把一部分降價的壓力向上游供應商傳導。這時候就會有一些企業撐不住而破產倒閉，這又會導致就業和工資都面臨下滑的壓力。所以當人們對通縮形成近乎一致的預期時，工資的下滑也就在所難免了。

更重要的是，和通脹預期相似，通縮的預期本身也可以自我實現，這對工資恐非幸事。這樣的話，我們要問一句：上面舉例時用的那100元是從哪里來的？假如出現工資下降的情況，那100元本身就應該先打個折扣，這時工薪階層的百姓恐怕是很難高興起來的。

其次，從宏觀經濟的角度來看，通縮更為負面的效果是加重全社會的債務負擔。全社會包括居民、企業、地方政府和中央政府。

先拿居民舉例，居民買房一般都會使用按揭貸款，而月供的資金大部分來自于經常性的月收入，比如月工資。通縮一般同時伴隨著房產價格下跌和工資下降的預期，居民一方面在承受因為房價下跌而帶來的凈資產（財富）縮水的痛苦，另一方面要用下降的月收入去支付既定的月供。相對于縮水的居民收入和財富，居民的債務負擔會變得更為沉重。

再以地方政府為例，通縮一般還同時伴隨著稅收的下降和政府硬性支出的上升，地方政府可用于還本付息的資金自然就少了，地方政府的債務負擔也因此更沉重了，其從金融機構和市場上融資也變得更為困難了。

那么，地方政府不可以找中央政府來幫忙化債嗎？當然可以，但是在通縮的環境中，中央政府的財務狀況難道可以做到獨善其身嗎？答案當然是否定的。

歡迎讀者，特別是企業家讀者，在評論區分享通縮對企業財務的影響。

當實體經濟的各部門都面臨更重的債務負擔時，金融業能獨善其身嗎？當然不能，在債務負擔加重的情況下，債務違約會增加，金融機構的不良資產會因此而增多，部分小銀行和影子銀行（比如中植集團）甚至會破產。為了應對不良資產的增多，銀行很可能收緊貸款，這會進一步惡化融資環境，并打擊消費和投資需求，從而將經濟推入更嚴重的通縮中去。

這里我們描述的就是一種惡性循環：通縮會加重債務負擔，而更重的債務負擔又會帶來更嚴重的通縮。這個邏輯鏈條就是經濟學家歐文·費雪（Irving Fisher，簡稱費雪）在1933年研究美國經濟大蕭條時提出的“債務-通縮理論”（Debt-Deflation Theoy）。

歷史上最有名的一次通縮當屬1929年到1933年的美國大蕭條。從1929年到1933年，雖然美國的基礎貨幣因為黃金的流入而有所增加（當時美國執行的是金本位貨幣制度），但美國的廣義貨幣存量（M2）卻下滑了33%，原因就是銀行擔心擠兌和資產質量惡化而惜貸，貨幣乘數大降，物價大幅下跌，這給經濟造成了嚴重的破壞。

在大蕭條期間，美國20%的商業銀行由于財務困難而停業。按照現價計算，美國的國民生產凈值（國民生產總值減去固定資產折舊后的余額）下跌了53%。在四年的時間中，實際收入水平下降了36%。1933年的人均實際收入水平與25年前的1908年經濟蕭條時期持平，四年的大蕭條時期暫時性地抵消了25年來的進步。“在大蕭條谷底時期，每三個就業人口就對應著一個失業人口”。

由于當時美國經濟的大蕭條如此嚴重，因此1933年開始的羅斯福新政（The New Deal）也沒能將經濟從泥淖中拖出。最終拯救美國經濟的是第二次世界大戰，因為戰爭機器的運轉是對總需求的極端刺激。

有趣的是，當美國2008年發生自大蕭條以來最嚴重的金融危機之時，身處風暴中心的美聯儲很早就躬身入局，與財政部等機構密切合作，大規模救援經濟，刺激總需求。

當時領導美聯儲的是本·伯南克（Ben Bernanke，簡稱伯南克）——一個以研究大蕭條著稱的經濟學家。據說伯南克對美聯儲反危機政策的考慮和選擇，很大程度上就來自于其對大蕭條的研究。從這個角度來說，大蕭條這一課美國也算是前事不忘后事之師。

從經濟的長期發展來看，只要經濟增長不停止，貨幣存量不發生變化，那么經濟就會產生自然的通縮。為了應對這種通縮的壓力，政府一般都會讓貨幣供應量保持在一個適當的增長區間內。換句話說，貨幣當局會使用自主的貨幣政策來調整物價水平，以使整個經濟保持在一種溫和通脹的狀態中。從這個意義上說，金本位一定會退出歷史的舞臺，因為實行金本位就意味著貨幣當局會失去自主的貨幣政策。

關于通縮的國際經驗，還有一個值得我們注意的例子，就是日本。

日本在上世紀80年代末泡沫經濟崩盤之后，經濟出現了嚴重的通縮。但囿于種種限制，日本的決策者在很長時間內都沒有進行大力度持續的反通縮斗爭，這導致日本的通縮現象積重難返，結果“失去的十年”后來演變為“失去的二十年”，后來又演變為“失去的三十年”，直到日本央行實行了極度寬松的貨幣政策后，近期通脹才開始有所抬頭。

日本經驗告訴我們，通縮一旦形成，要想有所改變就會困難重重，而且通縮問題會越拖越嚴重。越往后拖，其解決的成本也會越高。從這個角度來說，日本不是一個反通縮的好榜樣，美國在2008年金融危機以及其后相當長一段時間內的反通縮政策，才是值得人們學習的典范。

事實上，通脹和通縮有點像高血糖和低血糖，兩者都不是好事，但它們之間存在著一些區別。高血糖會帶來一系列的并發癥，但這些并發癥大多是慢性的，一時半會兒要不了你的命。低血糖卻是一個沉默的殺手，其要么不出手，一旦出手，則有能力一招致命，這也是糖友們會隨身攜帶軟糖等食物的原因。

現代經濟有點像建在沙灘上的建筑，極其復雜而又脆弱。對貨幣當局來說，保持價格穩定是第一要務，因此晴天收傘、雨天送傘就顯得非常必要。現代宏觀經濟政策就是要讓政府通過調整政策來應對經濟周期的變化，盡力熨平這種波動，從而實現經濟的良性增長與居民生活水平的提高。從這個角度來說，我們需要盯緊通縮這個沉默的殺手，不讓它興風作浪。

文中圖片來自圖蟲創意，轉載需獲授權。

教授觀點

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