關(guān)稅戰(zhàn)的硝煙尚未散去，全球經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)的貨幣博弈已悄然轉(zhuǎn)向。

人民幣在五一長假期間飆漲，5月5日離岸匯率創(chuàng)下了數(shù)月來的新高，背后是中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系釋放出的微妙信號(hào)與美元信用危機(jī)的雙重驅(qū)動(dòng)。全球資本正將人民幣視為“低波動(dòng)、高收益”的避險(xiǎn)首選，中國經(jīng)濟(jì)的韌性成為最強(qiáng)支撐。

回溯歷史，1944年布雷頓森林體系確立的“美元-黃金”雙掛鉤機(jī)制，使美元取代英鎊成為國際貨幣體系的錨定核心。經(jīng)濟(jì)實(shí)力與制度設(shè)計(jì)共同夯實(shí)了美元霸權(quán)，即便1971年布雷頓森林體系瓦解，美元仍憑借龐大的金融市場(chǎng)、低融資成本優(yōu)勢(shì)及國際投資者對(duì)美債的依賴，維持其主導(dǎo)地位至今。

然而，隨著經(jīng)濟(jì)力量的轉(zhuǎn)變，特別是中國作為全球經(jīng)濟(jì)超級(jí)大國的崛起，人民幣是否已展現(xiàn)出挑戰(zhàn)美元霸權(quán)的潛力？而美元的國際中心貨幣地位是否會(huì)被削弱，抑或繼續(xù)主導(dǎo)全球金融？

長江商學(xué)院李偉教授在最近發(fā)表于財(cái)新網(wǎng)的署名文章中，揭示了美元霸權(quán)興衰的深層邏輯，剖析了人民幣國際化要跨越的三道關(guān)口。教授認(rèn)為，當(dāng)前特朗普政策引發(fā)的美元信用危機(jī)，恰為人民幣崛起提供了戰(zhàn)略窗口，而中國能否抓住機(jī)遇，將深度影響未來國際貨幣體系的權(quán)力格局。

作者 | 李偉

來源 | 財(cái)新網(wǎng)

李 偉

長江商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授

亞洲（及大洋洲）市場(chǎng)副院長

長江商學(xué)院案例研究中心主任

長江商學(xué)院大數(shù)據(jù)經(jīng)濟(jì)研究中心主任

最近唐納德·特朗普糟糕的經(jīng)濟(jì)政策又多了一個(gè)受害者——美元。

關(guān)稅戰(zhàn)和特朗普反復(fù)無常的態(tài)度讓全球投資者無所適從，但舊問題還沒解決，特朗普又開始質(zhì)疑美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性，這給市場(chǎng)帶來了新的不確定性，結(jié)果就是投資者大量的賣出美元，美元的匯率跌跌不休。

美元的貶值似乎讓市場(chǎng)產(chǎn)生了一種擔(dān)憂——美元未來還能保持其國際中心貨幣的地位嗎？對(duì)這個(gè)問題的答案，筆者有短期和長期兩種回答。

從短期來看，美元依然會(huì)是國際中心貨幣，原因很簡(jiǎn)單——沒有替代品。美元的幣值縮水了，但歐元、日元和英鎊就足夠堅(jiān)挺嗎？別的不說，去年日元的急劇貶值，估計(jì)大家還多少有點(diǎn)印象吧？人民幣在短期內(nèi)替代美元的可能性也微乎其微。

從長期來看，美元的國際中心貨幣地位可能發(fā)生動(dòng)搖，至少是一定程度的削弱，這里面的關(guān)鍵變量就是人民幣。作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體的法定貨幣，人民幣有成為國際中心貨幣的潛力，但這種潛力能否轉(zhuǎn)化為真實(shí)的地位則有賴于中國在相關(guān)領(lǐng)域的一系列重大改革，這點(diǎn)在后文中會(huì)詳談。

溫故而知新，在談美元的國際中心貨幣地位時(shí)，我們需要先看看這種地位是如何演變而來的。

經(jīng)濟(jì)體的容量和發(fā)展水平是一國貨幣強(qiáng)弱的基礎(chǔ)。根據(jù)麥迪森項(xiàng)目數(shù)據(jù)庫2023版（Maddison Project Database 2023，簡(jiǎn)稱MPD2023）的數(shù)據(jù)，按照2011年的美元（購買力平價(jià)）計(jì)算，早在1862年，美國的國內(nèi)生產(chǎn)總值（Gross Domestic Product，簡(jiǎn)稱GDP）就超過了英國。

到了1880年，美國的人均GDP也超過了英國，但當(dāng)時(shí)英國擁有世界上最廣大的殖民地，倫敦是全球金融中心，而且大英帝國的榮光還非常耀眼，因此美元離取代英鎊仍有不小的距離。

那么美元是什么時(shí)候取代英鎊的呢？

是二戰(zhàn)后。

1944年，美國召集全球44個(gè)國家建立了布雷頓森林體系，規(guī)定美元的幣值與黃金掛鉤，其他貨幣的幣值與美元掛鉤。這種“雙掛鉤”的體系就是美元成為國際中心貨幣的核心體現(xiàn)。

二戰(zhàn)后，英法德等老牌資本主義強(qiáng)國的實(shí)力受到重創(chuàng)，美國經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀。根據(jù)MPD2023的數(shù)據(jù)，1950年美國GDP占全球GDP的比例高達(dá)27%。而在二戰(zhàn)后，美國的黃金儲(chǔ)備一度占到全球黃金儲(chǔ)備的75%。在這樣的實(shí)力對(duì)比下，美元想不成為國際中心貨幣都難。

然而，隨著二戰(zhàn)后日德等國的恢復(fù)和崛起，美國的相對(duì)實(shí)力明顯下滑，布雷頓森林體系越來越難以維持。最終，美國政府于1971年宣布美元和黃金脫鉤，布雷頓森林體系受到了致命一擊。美國在此之后還想維持固定匯率制度，但發(fā)現(xiàn)有心無力，因此只好于1973年讓美元開始隨行就市，世界主要經(jīng)濟(jì)體從此進(jìn)入了一個(gè)以浮動(dòng)匯率為主流的新時(shí)代。

吊詭的是，在后布雷頓森林體系時(shí)期，美元并未失去國際中心貨幣的地位。相反，隨著中國等新興經(jīng)濟(jì)體的崛起，美元的國際中心貨幣角色甚至有了進(jìn)一步的強(qiáng)化。

以中國為例，截至2025年3月，中國擁有大約3.2萬億美元的外匯儲(chǔ)備，其中僅美國國債就高達(dá)7843億美元（截至2025年2月）。換句話說，美元失去了黃金這個(gè)“錨”，但依然得到了各方的廣泛認(rèn)可。

那么成為國際中心貨幣有什么利弊呢？先說好處，筆者認(rèn)為至少有三點(diǎn)：

● 第一，可以收鑄幣稅。這個(gè)比較好理解，但美國從中獲得的實(shí)際好處其實(shí)不多；

● 第二，降低了美國的融資成本。由于別國持有美元，需要投資美國資產(chǎn)，這加大了對(duì)美國資產(chǎn)的需求，降低了其融資成本。這方面最典型的例子就是美國國債，根據(jù)美國財(cái)政部的數(shù)據(jù)，外國投資者大約持有30%的美國國債。假如不是有這么多的國際投資者，很難想象美國國債能以這么低的成本來融資。這是國際中心貨幣角色帶給美國的最大好處；

● 第三，金融武器化。美元是國際中心貨幣，這賦予了美國在國際金融市場(chǎng)上巨大的權(quán)力，美國可以隨時(shí)動(dòng)用各種金融措施制裁他國，這方面的看看俄羅斯、伊朗和朝鮮的例子就知道了。

那么壞處呢？

國際中心貨幣地位的最大壞處就是美元的匯率會(huì)被高估，這導(dǎo)致美國的制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力很弱，大量的制造業(yè)遷往他國，相關(guān)就業(yè)機(jī)會(huì)流失。關(guān)稅戰(zhàn)的重要原因就是特朗普要用關(guān)稅的方法來逆轉(zhuǎn)這一形勢(shì)，讓更多的制造業(yè)回流美國，降低美國的貿(mào)易逆差。

特朗普想得挺好，但市場(chǎng)給出的回答卻是相當(dāng)?shù)牟唤o情面。

美元的國際中心貨幣角色是長期歷史演變的結(jié)果，是各方對(duì)相關(guān)制度的認(rèn)可，其中一個(gè)重要的部分就是各方對(duì)美國相關(guān)政策穩(wěn)定性的預(yù)期。只有當(dāng)這種預(yù)期保持穩(wěn)定的時(shí)候，各方持有美元的意愿才會(huì)高。碰到像特朗普這么亂來的，大家拋售美元自然也在情理之中。

那么對(duì)照美元的案例，我們又該如何看待人民幣國際化的問題呢？

隨著中國經(jīng)濟(jì)的崛起，多年前人民幣就走出了國門，現(xiàn)在其使用范圍正在日益擴(kuò)大，但我們離國際中心貨幣的地位還很遠(yuǎn)很遠(yuǎn)。

強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)體應(yīng)該有強(qiáng)大的貨幣，而且這也是一個(gè)自然而然的過程和結(jié)果。只要未來中國經(jīng)濟(jì)不停滯，中國的產(chǎn)業(yè)繼續(xù)升級(jí)，相關(guān)的改革不停步，那么人民幣肯定還會(huì)繼續(xù)走強(qiáng)，其距離國際中心貨幣的地位只會(huì)越來越近，不會(huì)越來越遠(yuǎn)。

然而，要真正成為一種國際中心貨幣，中國至少還要做三件事才行。

第一，取消資本管制。

很難想象，一個(gè)無法自由兌換、自由流通的貨幣如何可以成為一個(gè)國際中心貨幣？要讓別人放心使用你的貨幣，必然需要允許別人可以自由地用這種貨幣來做交易。

但取消資本管制需要對(duì)中國的稅制進(jìn)行一定的改革。企業(yè)所得稅目前仍是中國的一大稅收來源，去年的總額高達(dá)40887億元人民幣，占一般公共預(yù)算收入的大約19%。一旦取消資本管制，中國將直接面臨激烈的稅源競(jìng)爭(zhēng)。

假如中國到時(shí)候不能降低企業(yè)所得稅，那么企業(yè)就會(huì)遷往稅率更低的地方，因此中國需要進(jìn)行稅制改革，降低對(duì)企業(yè)所得稅的依賴，更多轉(zhuǎn)向增值稅和個(gè)人所得稅，就像今天的歐洲國家那樣。

第二，發(fā)展金融市場(chǎng)，加強(qiáng)有效監(jiān)管。

當(dāng)人民幣成為國際中心貨幣時(shí)，別國就會(huì)對(duì)人民幣資產(chǎn)出現(xiàn)強(qiáng)勁的需求，一個(gè)開放且有活力的金融市場(chǎng)就顯得尤為重要。試想，要是沒有發(fā)達(dá)的美國金融市場(chǎng)，那持有美元的人該怎么辦呢？

不過說起來容易做起來難。金融產(chǎn)品是人類發(fā)明的最復(fù)雜的產(chǎn)品之一，每一個(gè)金融產(chǎn)品的背后都是一大堆的合同。各種權(quán)利義務(wù)交織在那一頁一頁的文檔上，投資者，尤其是中小投資者，一般既無能力、也無精力去搞懂這些產(chǎn)品的底細(xì)，這意味著金融市場(chǎng)存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。

金融市場(chǎng)事涉金錢，又有嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，這就意味著假如缺乏有效的監(jiān)管，那么其很可能會(huì)成為一個(gè)污水聚集地。因此要發(fā)展金融市場(chǎng)，關(guān)鍵就是要加強(qiáng)有效的金融監(jiān)管，保護(hù)好投資者的利益，讓他們可以安心在其中投資，分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果。

關(guān)于加強(qiáng)有效監(jiān)管的問題，筆者提一個(gè)建議，我們可以參照美國的經(jīng)驗(yàn)，按投資者實(shí)力的強(qiáng)弱進(jìn)行雙軌制的監(jiān)管。

對(duì)中小投資者來說，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，重點(diǎn)打擊內(nèi)幕交易和股價(jià)操縱等違法行為，提高違法違規(guī)成本，并對(duì)金融創(chuàng)新持一種相對(duì)審慎的態(tài)度；對(duì)資金力量雄厚的大投資者來說，他們的博弈能力強(qiáng)，信息不對(duì)稱的程度低，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以適當(dāng)放寬監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，更多的讓交易雙方去博弈以達(dá)成交易，促進(jìn)金融創(chuàng)新。

第三，采取措施加快地方政府轉(zhuǎn)型，將中國從一個(gè)貿(mào)易順差國轉(zhuǎn)為一個(gè)貿(mào)易逆差國。

過去筆者曾多次說過，在目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，中國的最優(yōu)選擇是成為一個(gè)貿(mào)易逆差國，而非貿(mào)易順差國。同時(shí)，從國際收支平衡表的角度來看，中國需要用貿(mào)易逆差的方法向全球投資者提供人民幣。

為了實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)向貿(mào)易逆差國的目標(biāo)，中國需要采取措施加快地方政府的轉(zhuǎn)型。這么做的原因是在目前的制度下，地方政府熱衷于經(jīng)濟(jì)建設(shè)，而怠于公共服務(wù)，這增加了產(chǎn)出，抑制了消費(fèi)，到頭來不得不利用外需來消化過剩產(chǎn)能，推動(dòng)了貿(mào)易順差的膨脹。雖然地方政府的行為不是造成貿(mào)易順差的全部原因，但其在這一過程中發(fā)揮的作用不容忽視。

假如地方政府還按照目前的規(guī)則行事，不把工作的中心轉(zhuǎn)向提供公共服務(wù)，那么中國是很難成為一個(gè)貿(mào)易逆差國的，更不可能成為一個(gè)像美國那樣的消費(fèi)大國。

最后，筆者要說的是，從各個(gè)角度來看，人民幣都是最有可能在未來挑戰(zhàn)美元霸權(quán)的候選者。我們應(yīng)該順應(yīng)這一趨勢(shì)，逐步采取措施推動(dòng)人民幣國際化。

美國曾領(lǐng)導(dǎo)了二戰(zhàn)后規(guī)模空前的全球化，美元也在相當(dāng)長的時(shí)間中扮演了較為積極的角色，這為全球經(jīng)濟(jì)的繁榮創(chuàng)造了有利條件。現(xiàn)在特朗普要開歷史的倒車，這對(duì)人民幣國際化來說是一個(gè)千載難逢的好機(jī)會(huì)。

危機(jī)，危機(jī)，我們能否化危為機(jī)，將決定中國未來百年的國運(yùn)，也將從根本上塑造一個(gè)新的國際秩序。關(guān)于這點(diǎn)，我們當(dāng)思之、慮之、行之！

文中圖片來自圖蟲創(chuàng)意，轉(zhuǎn)載需獲授權(quán)。

教授觀點(diǎn)

end

點(diǎn)擊下方卡片，關(guān)注長江商學(xué)院