從表面上看，阿里巴巴最新公布的財(cái)報(bào)（2025日歷年第一季度、財(cái)年第四財(cái)季）還是可以的——收入和利潤(rùn)均基本符合一致預(yù)期（注：收入稍微低了1%）。但是，美股開盤之后股價(jià)仍然一度大跌8%。問題出在哪里？出在云智能業(yè)務(wù)上。市場(chǎng)預(yù)期太高了，認(rèn)為能夠增長(zhǎng)20%以上（有些人拍的甚至更高），實(shí)際增速則是18%。而且，阿里資本開支環(huán)比下降（雖然同比仍然大漲），也被市場(chǎng)解讀為“AI驅(qū)動(dòng)的云計(jì)算業(yè)務(wù)發(fā)展不達(dá)預(yù)期”的象征。

我的看法很簡(jiǎn)單：對(duì)于國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)大廠的“AI驅(qū)動(dòng)的云計(jì)算業(yè)務(wù)”，市場(chǎng)實(shí)在是過(guò)于樂觀了。其實(shí)，騰訊云的業(yè)績(jī)也不會(huì)好到哪里去，大概率增速更慢，畢竟騰訊的整個(gè)To B業(yè)務(wù)增速也只有個(gè)位數(shù)，其核心驅(qū)動(dòng)力還是微信支付恢復(fù)增長(zhǎng)。投資者，無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外、機(jī)構(gòu)還是個(gè)人，此時(shí)恐怕都陷入了困惑：為何國(guó)內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)的突破性進(jìn)展，沒有轉(zhuǎn)化為云計(jì)算平臺(tái)的高速增長(zhǎng)？雖然昨天騰訊、今天阿里的管理層都反復(fù)強(qiáng)調(diào)，對(duì)AI產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期有信心，一定會(huì)繼續(xù)加碼AI基礎(chǔ)設(shè)施、做好AI應(yīng)用生態(tài)，但是如果看不見立竿見影的增長(zhǎng)，市場(chǎng)情緒總會(huì)變差。

我的觀點(diǎn)是：資本市場(chǎng)需要調(diào)整對(duì)中國(guó)算力產(chǎn)業(yè)（尤其是云服務(wù)）的預(yù)期，因?yàn)榻衲暌患径刃纬傻念A(yù)期是不切實(shí)際的。當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)沉醉于DeepSeek的成功及其引發(fā)的巨大推理需求，據(jù)此認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)大廠的云計(jì)算業(yè)務(wù)將迎來(lái)強(qiáng)勁的推理需求。可是，如果我們深入了解DeepSeek帶來(lái)的實(shí)際影響，不難得出如下結(jié)論：

1. DeepSeek不會(huì)立竿見影地推高客戶對(duì)公有云平臺(tái)的推理需求，因?yàn)榇笈蛻羰峭ㄟ^(guò)自己采購(gòu)硬件的方式部署DeepSeek的。

2. 以DeepSeek為代表的開源生態(tài)的發(fā)達(dá)，給國(guó)內(nèi)許多二線大模型廠商劃上了句號(hào)，從而帶來(lái)了訓(xùn)練需求的短期下滑。

3. 結(jié)論就是：推理需求確實(shí)增加了，但沒增加到互聯(lián)網(wǎng)大廠碗里；訓(xùn)練需求的退潮則實(shí)打?qū)嵉赜绊懥嗽破脚_(tái)（包括但不限于大廠）的利益。

先說(shuō)第一條。今年一季度，數(shù)以萬(wàn)計(jì)的企業(yè)客戶都在部署DeepSeek。然而，其中的需求大頭——地方政企和大型國(guó)企，往往傾向于自行采購(gòu)硬件算力而非租用算力。因?yàn)镈eepSeek是個(gè)開源大模型，你可以下載部署到本地，從而保證數(shù)據(jù)安全并與業(yè)務(wù)流程結(jié)合。英偉達(dá)的H20推理機(jī)和華為昇騰910B推理機(jī)，今年在國(guó)內(nèi)賣的都很不錯(cuò)，其中很大一部分（具體比例不詳）是被企業(yè)客戶而非云平臺(tái)采購(gòu)了。這當(dāng)然不意味著企業(yè)客戶的推理需求能夠完全在本地消化，但至少意味著對(duì)云平臺(tái)來(lái)說(shuō)增量有限。何況即便要租用算力，電信運(yùn)營(yíng)商的算力中心還要分走一大塊需求。

再說(shuō)第二條。DeepSeek證明了一點(diǎn)，那就是開源生態(tài)今后一定會(huì)非常發(fā)達(dá)，不管今后是誰(shuí)領(lǐng)先，反正開源不會(huì)比閉源落后太多（甚至?xí)粯宇I(lǐng)先）。既然如此，“二線”閉源大模型還有什么存在的必要？絕大部分二線大模型開發(fā)商（包括但不限于創(chuàng)業(yè)公司）都不應(yīng)該再死磕基座大模型，而應(yīng)該把重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到應(yīng)用層面。在短期內(nèi)，作為一個(gè)整體的訓(xùn)練需求會(huì)下降。其實(shí)這個(gè)過(guò)程早在去年下半年就開始了，英偉達(dá)大卡租賃價(jià)格因此在國(guó)內(nèi)出現(xiàn)過(guò)一波下跌，DeepSeek的走紅只是進(jìn)一步確立了這個(gè)趨勢(shì)罷了。

AI算力需求只有訓(xùn)練、推理兩大類型。現(xiàn)在，訓(xùn)練需求沒有漲潮甚至在退潮，推理需求漲潮了但是大量?jī)?nèi)部消化，留給云平臺(tái)的成長(zhǎng)空間有多少呢？當(dāng)然，上面說(shuō)的是短期。在長(zhǎng)期，一方面Scaling Law會(huì)繼續(xù)生效，下一代大模型的訓(xùn)練需求可能還會(huì)有幾倍、十幾倍的提升；另一方面推理需求的井噴才剛開始，至少要持續(xù)好幾年。這個(gè)中概股財(cái)報(bào)季，所有能跟AI扯上關(guān)系的公司，都在不停地教育資本市場(chǎng)：要看長(zhǎng)期，要看長(zhǎng)期，要看長(zhǎng)期！長(zhǎng)期很美好，短期數(shù)字不重要！

問題在于，資本市場(chǎng)已經(jīng)把短期預(yù)期打上去了。人有多大膽，地有多大產(chǎn)，不僅對(duì)云計(jì)算產(chǎn)業(yè)是如此，對(duì)國(guó)產(chǎn)芯片產(chǎn)業(yè)鏈也是如此。準(zhǔn)確的說(shuō)，這個(gè)“爭(zhēng)先恐后上調(diào)預(yù)期”的游戲，開始于去年下半年炒作“豆包產(chǎn)業(yè)鏈”的時(shí)候；等到DeepSeek橫空出世，炒作正式進(jìn)入高峰期。就算你反復(fù)強(qiáng)調(diào)要看長(zhǎng)期、別看短期，投資人只會(huì)問：“下個(gè)季度的財(cái)務(wù)模型怎么做？”翻譯過(guò)來(lái)就是：“增長(zhǎng)怎么拍？”誰(shuí)要是拍的少，會(huì)被譏諷為小腳老太太，跟不上時(shí)代。大家爭(zhēng)先恐后望上拍的結(jié)果，就是驗(yàn)證了“資本市場(chǎng)的反身性理論”——過(guò)高的預(yù)期會(huì)導(dǎo)致劇烈的波動(dòng)，先是向上，然后向下。

至于今年以來(lái)才重新配置中概股的外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者，可能會(huì)說(shuō)：“微軟、亞馬遜、谷歌的業(yè)務(wù)都在立竿見影地增長(zhǎng)，而且已經(jīng)立竿見影好幾個(gè)季度了，為啥阿里云和騰訊云不行？”畢竟，過(guò)去兩年多人家已經(jīng)習(xí)慣了“既有長(zhǎng)期故事、又有短期數(shù)據(jù)”，被美國(guó)“七巨頭”給寵壞了。然而中國(guó)云計(jì)算產(chǎn)業(yè)乃至整個(gè)AI產(chǎn)業(yè)有自己的發(fā)展規(guī)律，哪能照搬美國(guó)的邏輯？事實(shí)證明，對(duì)大廠云計(jì)算業(yè)務(wù)不達(dá)預(yù)期反應(yīng)最大的，往往是老外，偏偏這幫人是今年年初以來(lái)中概股的主力增量資金，所以短期市場(chǎng)波動(dòng)當(dāng)然是他們說(shuō)了算了。

強(qiáng)調(diào)一下：我看好中國(guó)AI產(chǎn)業(yè)的未來(lái)，贊成阿里、騰訊等大廠在長(zhǎng)期繼續(xù)押注AI基建的戰(zhàn)略思路，但長(zhǎng)期是長(zhǎng)期，短期是短期。長(zhǎng)期，有可能是一年后，也可能是三年、五年后。現(xiàn)在的問題是資本市場(chǎng)樂觀到希望這個(gè)季度（以及今后每個(gè)季度）都能交出強(qiáng)勁增長(zhǎng)——“挾泰山而超北海，非不為也，實(shí)不能也”。要是真能做到，那根本不用等到DeepSeek走紅，去年就該做到了。我們要意識(shí)到，前途是光明的，道路是曲折的；可惜很多人只記得前半句，選擇性忽視后半句。

本文沒有得到阿里巴巴、英偉達(dá)、華為、騰訊或其任何競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手及同行的資助或背書。本文作者目前并不持有阿里巴巴股票，但可能通過(guò)基金或信托計(jì)劃間接持有。