本文來自微信公眾號“空間秘探”，作者：武爽。

近日，旭輝控股召開境外債權(quán)人會議，董事局主席林中稱旭輝不僅要“活下來”，更要“站起來”，將重點發(fā)展商業(yè)物業(yè)持有與租賃、自營開發(fā)項目以及房地產(chǎn)資產(chǎn)管理三大業(yè)務(wù)板塊。作為旭輝控股千億戰(zhàn)略的重要一環(huán)，旗下管理規(guī)模達到13萬間的租賃平臺瓴寓國際，能否幫助旭輝渡過“生死戰(zhàn)”？

抑郁的林中兄弟和債務(wù)重組的旭輝

5月12日，旭輝控股召開境外債權(quán)人電話會議，向債權(quán)人通報旭輝的經(jīng)營現(xiàn)狀與債務(wù)重組方案，并正式啟動境外重組方案的表決程序，這家曾經(jīng)混得挺不錯的房企又成了大家關(guān)注的焦點。

這也是林中時隔3年公開露面，讀完董事局主席林中的講話內(nèi)容，空間秘探發(fā)現(xiàn)，其中心就是旭輝控股如何從“活下來”，到徹底“站起來”。

林中講到，“活下來”的前提是完成境內(nèi)外信用債重組，這將極大改善公司的資本結(jié)構(gòu)、修復(fù)資產(chǎn)負債表。據(jù)了解，此次重組涉及的債務(wù)本金總額約為68億美元，涵蓋12筆債券和13筆貸款。這也是在出險900多天來，旭輝控股推出的第三版境外債重組方案，內(nèi)部人士稱這版方案的推出，正是“林中親自談的結(jié)果”。

旭輝控股的債務(wù)泥潭，也是林中時隔3年后再次公開露面的原因，林中也不諱言：“沒想到自己50多歲了，還得經(jīng)歷如此人生的變故和轉(zhuǎn)折。”

雖說旭輝控股是目前地產(chǎn)圈出險房企里面，還在積極償債的為數(shù)不多之一了，但是現(xiàn)在旭輝控股的困境越發(fā)嚴重。根據(jù)2024年年報，旭輝控股實現(xiàn)營收477.89億元，比2021年最高的1235億元暴跌超六成；同期股東應(yīng)占虧損70.76億元，雖然比2023年的虧損額少了點，但經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流出-42.6億元，負債率雖然沒披露，但公開信息顯示其被執(zhí)行金額超44億元、股權(quán)凍結(jié)129次，不難看出其償債壓力巨大。

據(jù)林中和圈內(nèi)人訴說，自己兄弟兩人都抑郁了，弟弟林峰更嚴重一些，所以辭任了。之所以說此次債務(wù)重組是旭輝控股的“生死戰(zhàn)”，是因為此次重組完成后，旭輝控股信用債規(guī)模將縮減50%以上至300億元以內(nèi)，存量債務(wù)久期延長至9～10年，利率降至3%以下。

“這相當于為企業(yè)注入490億元流動性。”旭輝控股CFO楊欣表示，公司計劃用前兩年時間修復(fù)資產(chǎn)負債表，2027年后逐步恢復(fù)投資能力。對現(xiàn)在的旭輝控股來說，流動性的資金和時間是“救命稻草”。

關(guān)于債務(wù)重組后如何站起來，林中表示，未來旭輝控股將轉(zhuǎn)向“低負債、輕資產(chǎn)、高質(zhì)量”的新路徑，聚焦三大核心業(yè)務(wù)板塊，即穩(wěn)定的收租業(yè)務(wù)、高度聚焦自營開發(fā)業(yè)務(wù)、大力發(fā)展房地產(chǎn)資管業(yè)務(wù)。

對于轉(zhuǎn)型，林中認為，旭輝控股全業(yè)態(tài)運營先發(fā)優(yōu)勢突出，提前十年布局物業(yè)/長租等多元業(yè)態(tài)，已經(jīng)初顯成效。永升服務(wù)2024年凈利潤增長10%，租賃平臺瓴寓國際位居行業(yè)TOP4，管理規(guī)模13萬間。這些業(yè)務(wù)不僅貢獻穩(wěn)定現(xiàn)金流，還為其輕資產(chǎn)輸出奠定基礎(chǔ)。

此外，旭輝控股在未來計劃大力發(fā)展房地產(chǎn)資管業(yè)務(wù)，積極轉(zhuǎn)型，學(xué)習(xí)美式開發(fā)商的經(jīng)驗，往鐵獅門、黑石方向發(fā)展。已經(jīng)擁有將重資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性更強的證券化產(chǎn)品，快速回籠資金經(jīng)驗的瓴寓國際或?qū)⒊蔀槠滟Y管路上的“先鋒”。

9年“難盈利”的瓴寓國際

旭輝控股在2016年殺入市場，推出長租公寓品牌瓴寓國際。9年時間，瓴寓國際已經(jīng)突破13萬間規(guī)模，也成為旭輝控股不可或缺的重要部分。

對于旭輝控股來說，進入公寓市場，除了眾所周知公寓是個萬億級大市場外，還有對規(guī)模和現(xiàn)金流的需求。在商品住宅銷售面積和銷售額雙降下，庫存壓力增大，如果有新的退出渠道可以解決降低融資成本或解決手中的庫存回籠資金，通過長租公寓金融資產(chǎn)證券化出表回籠資金未嘗不是一種辦法。再加上經(jīng)營壓力也促使房企對未來進行思考，考慮從開發(fā)業(yè)務(wù)出發(fā)進行多元化業(yè)務(wù)發(fā)展。

簡單來說，就是通過發(fā)展長租公寓市場，既可以消化房企待售庫存，又能夠通過租賃房屋供給投放可能帶動房價穩(wěn)步下降。基于以上的邏輯，就能很好理解旭輝、萬科、龍湖等房企進入長租公寓市場的真實想法。

2016年7月，在上海臨空板塊一個不足30平的辦公室里旭輝瓴寓正式成立，這一年也正是長租公寓井噴式發(fā)展之際，泊寓、冠寓這兩大長租品牌也是在這一年正式推出的。旭輝控股毫不掩飾自己的“野心”，把瓴寓國際作為集團“房地產(chǎn)+”的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，是千億戰(zhàn)略的重要組成部分。

瓴寓國際創(chuàng)始人、CEO張愛華曾在2017年一次公開演講中表示，“我們的目標就是希望五年總規(guī)模達到20萬間，行業(yè)前五，完成國際化布局，同時我們能夠?qū)崿F(xiàn)IPO上市。”

“集團自有的物業(yè)以及我們團隊成員來源于地產(chǎn)包括酒店的背景，能夠快速整合資源做大規(guī)模。”那時，張愛華對瓴寓的未來充滿信心。

在這樣的母集團強勢托底下，瓴寓國際開啟一路狂奔。2016年12月，瓴寓國際與華東師范大學(xué)跨界合作，開啟了首個校企合作模式，共同建設(shè)留學(xué)生公寓和教師公寓，以及周邊的基礎(chǔ)設(shè)施。打破傳統(tǒng)拿地、收購、改售為租的老套路，旭輝控股直接把客戶群定位在高校人群，包括高校畢業(yè)生，避開白領(lǐng)市場，直接將客戶鎖定在高校及畢業(yè)生端口。

根據(jù)易居企業(yè)集團·克而瑞、東方證券等聯(lián)合出品的2017年度《中國租賃住宅行業(yè)白皮書》，截至2017年底，瓴寓國際以20000間的長租公寓管理規(guī)模位居行業(yè)第三，僅次于萬科泊寓80000間、龍湖冠寓50000間，正式進入公寓運營商第一梯隊。在2018年，瓴寓國際長租公寓在管理的數(shù)量上保持穩(wěn)定增長，截止2018年8月，管理規(guī)模已突破4.5萬間。

在這三年，不光旭輝控股，其他房企系、運營系等各類玩家都在規(guī)模化的路上狂奔。其核心的邏輯是通過快速規(guī)模化擴張降低管理運營成本，盡快實現(xiàn)盈利。但隨著拿房成本及項目運營難度的不斷增加，資金成本高企，投資回報率低，底層的經(jīng)濟模型并未成功建立，陷入資金鏈斷裂、經(jīng)營糾紛及跑路的長租公寓頻頻出現(xiàn)。據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計，截至2020年上半年，被媒體公開報道的陷入經(jīng)營困境的長租公寓就有84家。

瓴寓國際也不可避免地受到了影響，開始著重思考接下來的路怎么走。2019年，瓴寓國際推出輕重并舉、雙輪驅(qū)動的業(yè)務(wù)發(fā)展路線，并聚焦綜合型租賃社區(qū)業(yè)務(wù)的發(fā)展路線，也就是從一棟樓到一座城的升級。在2020年年初，瓴寓國際升級推出2.0產(chǎn)品，包括柚米寓2.0公區(qū)、房間以及租賃大社區(qū)家庭房產(chǎn)品。2021年3月1日，“領(lǐng)寓”正式更名為“瓴寓”，開啟了新的品牌旅程。

自我進行調(diào)整過程中，瓴寓國際的上市目標也往后延遲了3年。旭輝控股曾在官網(wǎng)中如此寫道，“2023年，20萬間，IPO上市。”但顯然，現(xiàn)實離目標還有很長的一段距離。

也是從2021年開始，房企系長租公寓開始盈利。其中，龍湖冠寓于2021年開始盈利，2021全年租金收入22.3億元，盈利1.4億元。據(jù)招商蛇口官方介紹，招商伊敦已經(jīng)連續(xù)多年在長租公寓業(yè)務(wù)方面實現(xiàn)盈利，不過并未公布盈利元年的具體年份。根據(jù)萬科2023年報，萬科泊寓實現(xiàn)營業(yè)收入34.6億元，首次實現(xiàn)了成本法下的報表盈利。不過，瓴寓國際的營收、利潤等核心業(yè)績數(shù)據(jù)一直還未有披露。

但可據(jù)查證的是，瓴寓國際的部分項目已經(jīng)實現(xiàn)盈利。2022年2月瓴寓國際完成上海浦江華僑城柚米社區(qū)的資管退出，給行業(yè)帶來了盈利信號。公開披露資料顯示，在營期間，該項目出租率維持在98%以上，平均租金3380元/月，項目整體GOP率（總經(jīng)營利潤率）超90%，續(xù)租率高達60%。盡管瓴寓國際并未披露投資回報率，但從經(jīng)營數(shù)據(jù)推斷，其正向回報應(yīng)當不低。到現(xiàn)在，瓴寓國際已經(jīng)成功退出 10 個重資產(chǎn)項目。

據(jù)瓴寓國際官方微信公眾號稱，2024年瓴寓國際近60%托管項目超額完成年度營收，項目自有渠道占比穩(wěn)固提升，首年突破65%，其中上海松江西部科技園柚米社區(qū)開業(yè)6個月即達成近90%的出租率。雖然瓴寓國際在單個項目已經(jīng)盈利，但其整體盈利，或許還有相當長的一段時間要走。

執(zhí)著大型租賃社區(qū)

近兩年隨著各項租賃利好政策推出，租賃市場討論熱度最大的莫過于租賃社區(qū)產(chǎn)品和保障性租賃住房。作為行業(yè)內(nèi)最早進入綜合型租賃社區(qū)賽道的企業(yè)，截至2024年年底，瓴寓國際已在北京、上海、杭州、南京、成都、寧波等核心城市持有或管理社區(qū)項目60余個，已開業(yè)保障性租賃住房52000多間。

在談及為何要選擇在租賃社區(qū)上發(fā)力時，張愛華曾表示：“很多做長租的其實還是屬于包租制，但這個不是旭輝瓴寓選擇的方向，我們希望打造成一種輕資產(chǎn)+重資產(chǎn)的模式，即委托管理和自持。”早在2018年，瓴寓國際就提出要減少包租模式的項目，提升重資產(chǎn)模式，形成輕重資產(chǎn)1:1的平衡。

2019年4月，旭輝控股召開戰(zhàn)略發(fā)布會，正式推出「輕重并舉，雙輪驅(qū)動」發(fā)展戰(zhàn)略，并堅定不移地聚焦綜合型租賃社區(qū)業(yè)務(wù)。同期，瓴寓國際與平安不動產(chǎn)簽署戰(zhàn)略合作，未來3年內(nèi)雙方總投100億元人民幣用于住房租賃項目的投資、開發(fā)及運營，并簽約落地首個合作項目——浦江鎮(zhèn)綜合型租賃社區(qū)。

此外，瓴寓國際與國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)平湖經(jīng)開區(qū)簽署委托管理戰(zhàn)略合作協(xié)議，運營管理園區(qū)5幢人才公寓，同時落地菁社青年公寓、柚米寓、博樂詩服務(wù)公寓三條產(chǎn)品線，共建園區(qū)人才服務(wù)高地，也是第一次提出“租賃社區(qū)的打造會成為瓴寓國際的壓艙石”。截至2021年底，瓴寓國際已經(jīng)在全國運營及自持大社區(qū)項目多達30余個，年內(nèi)新開3個租賃社區(qū)。

隨著各地保障性租賃住房政策的不斷落地，大量的租賃用地和集體用地建設(shè)的租賃住房項目的集中推出，大批量的租賃社區(qū)“扎堆”入市。龍湖冠寓、華潤有巢、旭輝瓴寓等房企系運營商更是將租賃社區(qū)產(chǎn)品上升至公司戰(zhàn)略層面。多元競爭下，瓴寓國際又是如何做的？

一是做優(yōu)質(zhì)資管方。以瓴寓國際為例，其成立之時，對標的就是美國最大的長租公寓管理公司EQR，成為具有開發(fā)能力的資產(chǎn)管理人，瓴寓國際也以“致力于構(gòu)建百萬級生活服務(wù)平臺和千億級資產(chǎn)管理平臺”為口號。與其說瓴寓國際是賣產(chǎn)品的，不如說是賣服務(wù)的，賣的是規(guī)范流暢的開發(fā)建設(shè)與資產(chǎn)管理服務(wù)，無論是純受托管理，還是小股操盤，都是盡力讓業(yè)主“如沐春風”。這與當下存量資產(chǎn)盤活和資產(chǎn)投資趨勢不謀而合。

目前來看，瓴寓國際租賃社區(qū)產(chǎn)品輕資產(chǎn)端的項目合作方一般是國企以及政府平臺，先后與上海建信、建信住房山東分公司、松江經(jīng)開區(qū)管委會、無錫梁溪經(jīng)濟發(fā)展投資集團、揚州生態(tài)科技城政府等國企、政府合作，在多個城市發(fā)展建設(shè)租賃社區(qū)項目。深化政企合作的同時，也完成輕資產(chǎn)輸出管理。

二是在確定“大資管”核心定位后，通過“融資”和“退出”實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。眾所周知，大型租賃社區(qū)一般房源都會在“千套”以上，其本身就是重資產(chǎn)，對資金、投資回報率的要求進一步提升，想要跑得快，跑的遠，就必須解決這兩個問題。

早在 2017 年，瓴寓國際就發(fā)行了第一單民企長租公寓權(quán)益類 REITs，規(guī)模有 30 億元。2023 年，又和保險公司資金合作，成立 5 億元專項基金，在南京河西南落地項目，這是保險公司資金第一次參與開發(fā)型長租公寓項目。2025年2月，瓴寓國際和中信金石基金一起成立了國內(nèi)第一支租賃住房基礎(chǔ)設(shè)施 Pre - REITs 基金，把松江柚米社區(qū)作為第一個項目放進去，破解重資產(chǎn)模式的流動性難題，也為以后公募 REITs 上市做準備。

不難預(yù)見的是，隨著瓴寓國際不斷打造和推出大型租賃社區(qū)，類似于這種和金融平臺、國企的合作還將繼續(xù)。

瓴寓國際的下一步可能往哪走？

隨著市場進入存量時代、政策大力扶持租賃市場，疊加 90 后、00 后品質(zhì)租房需求崛起，租賃行業(yè)發(fā)展邏輯生變。再疊加房地產(chǎn)疲軟，在此環(huán)境下，瓴寓國際想要依靠母公司“輸血”顯然不現(xiàn)實。在旭輝重組、回血過程中，瓴寓下一步或?qū)⑼男┓较蜃撸?/p>

首先，上市仍是不可避免的話題。早在2021年，便有市場消息稱，旭輝集團正在謀求旗下長租公寓業(yè)務(wù)瓴寓國際上市，或?qū)⒊蔀殚_發(fā)商系長租公寓第一股。彼時，有知情人士透露稱，“旭輝確實正在為長租公寓IPO做準備，希望能吸引國際型機構(gòu)做基石投資者，真正實現(xiàn)上市還需要三年時間。”

2022年8月，瓴寓國際宣布啟動A輪融資募集工作，首輪融資預(yù)計1億美元，不過之后沒有了下文。事實上，在旭輝控股最初的規(guī)劃中，一開始就將瓴寓國際的遠期目標設(shè)立為IPO上市。考慮到外部融資需求，瓴寓國際在最開始的股權(quán)架構(gòu)上就做了設(shè)計，瓴寓國際完全獨立于旭輝控股，是旭輝控股的聯(lián)營公司。旭輝控股就曾表示，瓴寓國際的商業(yè)模式和發(fā)展前景得到資本者的認可，未來有望成為“旭輝系”旗下的第三家上市公司。

業(yè)內(nèi)專業(yè)人士稱，瓴寓國際的上市既能降低母公司負債率，又能通過獨立融資平臺增強抗周期能力，尤其在開發(fā)業(yè)務(wù)增速放緩的背景下，長租公寓或許可以成為旭輝控股新的增長極，反過來為旭輝控股“輸血”。

其次，社區(qū)更加開放。其背后解決的還是長租公寓運營和盈利的問題。根據(jù)行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在一二線核心城市，大部分長租公寓的租金回報率約為1%～2%，遠低于融資成本。用行業(yè)內(nèi)人士的話就是，長租公寓賺的是“細水長流”的錢。對于尚未拿出盈利財報的瓴寓國際來說，盈利仍是未來發(fā)展路上的重要難題。

無論是借智能化管理提效，還是拓展保潔、生活服務(wù)等增值業(yè)務(wù)，以提升居住體驗與溢價空間，謀求長期穩(wěn)健收益，長租公寓們正在從“規(guī)模為王”到 “效率至上”。但不同于一般公寓，大體量長租社區(qū)不局限于解決住的需求，而是構(gòu)建一個微型的生態(tài)，從單一租賃業(yè)務(wù)向多元化社區(qū)生態(tài)運營轉(zhuǎn)變，正在成為大型租賃社區(qū)們的新盈利點。

再者，模式更“輕”。在當前經(jīng)濟面臨較大的下行壓力下，各種類型和規(guī)模的公司都在試水輕資產(chǎn)戰(zhàn)略來應(yīng)對巨大的市場混亂，以推動業(yè)務(wù)持續(xù)增長，房企旗下的長租公寓更是積極響應(yīng)。

在資產(chǎn)證券化（如REITs）實現(xiàn)退出和資本回籠經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，瓴寓國際作為旭輝控股資管業(yè)務(wù)核心板塊，可能承擔更多存量資產(chǎn)盤活職能，把旭輝持有的一二線城市460億元商業(yè)資產(chǎn)中，部分轉(zhuǎn)化為租賃資產(chǎn)，形成穩(wěn)定現(xiàn)金流。這樣也符合旭輝控股重組后聚焦的“低負債、輕資產(chǎn)”戰(zhàn)略。近期，雅詩閣推出在華特許經(jīng)營模式，也為瓴寓國際在內(nèi)的本土長租公寓帶來更多想象空間，未來，長租公寓在對外輸出時，或許更加“輕”和“靈活”。

綜上，旭輝控股的“債務(wù)重組”之路關(guān)乎旭輝的生死存亡，而被押寶的“瓴寓國際”，還要接受市場變局的種種考驗。對于旭輝的掌舵人林中來說，要想實現(xiàn)旭輝控股成為本土資管市場的下一個“黑石”、“鐵獅門”，首要的任務(wù)或許就是先從萬億租賃市場贏得最終入場券。這一戰(zhàn)，非贏不可！