獨立 稀缺 穿透

價值玫瑰的時間灌溉

作者：喬治

編輯：聞道

風品：可樂

來源：銠財——銠財研究院

資本市場，短期是投票機，長期是稱重機。

5月20日，攜程集團披露2025年第一季度未經審計的業績，凈營收同比增長16.17%至138.3億元，歸母凈利42.77億元，同比跌0.8%；經調整EBITDA（息稅折舊及攤銷前利潤）約42億元。

結合市場環境，整合成績單不算錯，然市場似乎并不感冒。當日美股跌超5%，港股自20日起連續三交易日下降，5月29日收于510.5港元。若拉長時間線，雖然攜程宣布2025年擬回購4億美元股票，并派發2億美元現金股息，提振誠意滿滿，但自2024年12月創出歷史新高595.66港元后，近半年股價跌幅近15%。

不禁疑問，市場在躊躇什么？作為領先的一站式旅行平臺，攜程實力底色如何呢？

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向上姿態VS邊際效應

反彈紅利吃多久

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首先，收入增長態勢需要肯定。

聚焦2025年一季報，各業務線均呈向上姿態：住宿預訂營收約55億元，同比增長23%，環比增長7%；交通票務營收約54億元，同比增長8%，環比增長13%；旅游度假業務營收約9.47億元，同比增長7%，環比增長9%；商旅管理業務營收約5.73億元，同比增長12%。

追其原因，離不開大環境復蘇的“連帶”效應。據央視網，自2024年5月實施外國旅游團乘坐郵輪入境免簽政策以來，上海、天津、大連等地的港口入境外國旅游團紛紛創下新高。2025年5月5日，上海郵輪口岸迎來年內首次四船同靠，當天口岸出入境人員量近3萬人次，創上海國際郵輪復航以來單日客流新高。

截至2025年3月31日，全國各口岸入境外國人921.5萬人次，較2024年同期增長40.2%；其中免簽入境657萬人次，占71.3%。

水大魚大，攜程核心業務隨之拉升。2025Q1公司入境游訂單量同比增長約100%，來自亞太主要免簽地區的酒店預訂量增超240%。韓國、泰國等新興客源市場增長顯著，海外平臺搜索量環比激增61%。

出境游同樣不逞多讓。2025 年第一季度，攜程平臺交易總額（GTV）恢復至2019年同期的120%，顯著高于行業平均水平。機票訂單量恢復至95%，酒店住宿訂單量恢復至80%，度假業務訂單量恢復至70%以上。其中短線目的地訂單量增長迅猛，泰國、馬來西亞等市場預訂量已超2019年同期110%-120%。

整體來看，疫情后市場報復性反彈的紅利仍在，攜程營收增長是有邏輯的。不過，若拉長時間看，有喜亦有憂，需要警惕邊際效應、反彈可持續性。2023年，公司營收同比增幅122.12%，歸母凈利暴增606.91%，2024年則分別僅為19.74%、72.08%。若對比最新季報感觀會更明顯：2023一季度營利分別增長123.8%、441.25%、2024年同期為29.4%、27.76%，2025年同期為16.7%、-0.81%。

行業分析師王彥博認為，疫情后的國內旅游市場已從“爆發式復蘇”轉向“常態化增長”，經歷一番高歌猛進后，資本市場擔心攜程的后續前景、發展后勁 。尤其最新季報凈利負增，在旅游市場整體復蘇背景下這自然引發疑慮，引發資本市場關注點從“恢復性增長”轉向“可持續增長”。整體看，喜憂參半中，攜程仍不能松勁，需講出更多增量新故事，提升營收的同時，優化成本結構、運營效率。

2

雙重挑戰與費用攀升

扎牢品控籬笆

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不算多苛求。在發布業績前，野村證券就曾研報指出，攜程業績指引未能滿足投資者期望。攜程預計公司2025年第一季度的非美國通用會計準則營業利潤率為27.5%，低于市場預期的28.6%；聚焦全年，攜程自身預計營運毛利率為28%，同樣低于市場預期。毛利率由2024年同期81.09%降至80.32%，相比預期81%偏低。

年報顯示，2024年Q4攜程毛利率同比下降1.2%至79.3%，也是2023年以來首次低于80%。疊加費用率上漲，經營利潤率下降三個百分點至18.1%。彼時市場擔心，后續利潤率可能有走低趨勢。

深入一層看，盈利不及預期有兩個考量。一方面，是營收結構上利潤率更低的海外業務占比走高。另一方面，酒店客單價和機票價格波動，加上費用成本增加，擠壓了利潤空間。

據華泰證券研報，與上年相比，國內平均機票價格與酒店價格均出現不同程度下降。作為OTA平臺，攜程、同程旅行等均吃到“以價換量”紅利。不過隨著旅游業復蘇，平均機票價格與酒店價格終將恢復常態。據航班管家數據，國內平均機票價格已開始回升，2025年五一假期國內機票預訂平均價格885.70元，同比增長4.40%，較2019年提升8.60%。

為了打開更多成長空間，近年來攜程積極出海打造新增長極、平滑風險。據麥高證券，通過多筆海外投資，攜程完成了在北美、歐洲以及東南亞市場的布局，其中，Trip.com、Skyscanner組成了海外市場運營主體。

2024年，攜程國際平臺酒店和機票預訂量同比增超70.00%；2025年Q1，攜程國際OTA平臺整體旅行預訂量同比增超60%。成績單可圈可點，但整體體量仍顯羸弱，占比不足20%，全球化進程處于初步階段。

且海外業務擴張十分燒錢，一季度的增收不增利與加大海外布局不無關系。2025一季度攜程集團營業成本27億元，同比上升21%；產品研發費用35億元，同比上升13%；銷售及營銷費30億元，同比上升30%；一般及行政費用為10億元，同比上升11%。

如何做好擴張與成本間的平衡術，盡快打造穩定的出海盈利模型，是一道嚴肅思考題。雖然攜程方面未明確拆分海外平臺利潤，但2024年報中寫到：遵守適用于我們國際化經營的外國法律法規，增加了我們在海外地區開展業務的成本。

國內市場也不輕松。放眼在線旅游賽道，競爭正在加劇，飛豬等傳統OTA平臺全面發力。以2024年雙11為例，期間飛豬交易用戶數同比增長40%，新用戶占比達三分之一，多款“囤旅游”產品銷量刷新歷史紀錄，對攜程的市場份額構成威脅。

此外，老牌酒店集團和新興平臺如抖音、美團等也攻勢咄咄。美團憑借本地生活服務的高頻消費場景，積累大量用戶，搶占部分OTA市場份額；抖音則通過短視頻和直播優勢，銷售酒店和旅游產品，2023年酒旅市占率從2%提至3%，GMV達600億元。

大型連鎖酒店集團通過加強自身會員體系和直銷渠道，擴大規模和提高連鎖化率，來主動減少對OTA的依賴。華住酒店集團創始人季琦曾多次表示，企業要注意與OTA保持平衡關系的重要性。其透露華住酒店的客房，有85%通過自家APP售出。

林林總總、雙重壓力匯聚起來，攜程想來甘苦自知。上述銷售及營銷費的大增，被一些輿論解讀為一種應對競爭、開拓新局的應激措施。

只是，營銷只是面子，扎實服務質量的里子才是黏住市場的關鍵。瀏覽黑貓投訴，截至2025年5月29日，“攜程出行服務”累計相關投訴98897條，涉及霸王條款、訴求不處理、亂扣費等問題。

誠然，消費者千人千面，人人滿意不現實，上述投訴或有偏頗片面處，高回復高完成率也體現了重視程度。然而產品體驗、用戶口碑，畢竟是企業發展根基。面對聲聲質疑，多些查漏補缺、風險前置總沒有錯。唯有表里合一，才能真正坐穩行業龍頭、持續打開業績增量。

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從規模優勢到大力拓新

長線價值遐想

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當然，如同硬幣兩面。得益于多年深耕，攜程已形成一定的市場、技術、產品等先發優勢。作為極具規模的全球領先一站式旅行平臺，較高的競爭壁壘為攜程打造了價值A面，也為其攻克B面留出騰挪空間。

以2024年為例，在各大OTA平臺中攜程規模效應最顯著：同程旅行全年營收173.4億元，同比增長45.8%。歸母凈利19.74億元；途牛旅游則剛剛扭虧為盈，在非美國會計準則下全年凈利8370萬元，同比增長近72%。2023年凈虧1.011億元。相比攜程的超530億營收、超170億凈利，顯然已不再一個段位。

截至2024年，攜程服務網絡已遍布全球138個國家，與超32萬家酒店和200萬條航線達成合作，每年服務用戶量達4.2億，旗下經營知名旅行品牌，包括攜程、去哪兒、Trip.com以及天巡。

除了傳統業務飽有規模優勢，攜程還在不斷開辟新增量戰場。3月21日，天眼查數據顯示，攜程集團持有大樂之野母公司上海山海有野酒店集團有限公司67%的股權，成為大樂之野控股股東。后者以高端民宿運營見長，成立12年來僅開出27家門店，注重品質而非規模化擴張。

實際上，攜程早從2021年起便布局高端民宿，陸續開出34家攜程度假農莊。聯合創始人梁建章曾在公開場合表示，“我國鄉村地區早已經突破了交通、基礎設施建設等方面的瓶頸，但在高端住宿產業方面，還存在著明顯的品質缺陷，也是現階段我國鄉村旅游的短板所在。”

酒店行業分析師周濤認為，攜程擁有平臺流量和資本優勢、大樂之野擁有運營經驗和成功的門店模型，兩者融合未來或能更好探索“酒店+旅行+文化”模式，在民宿度假領域開辟新可能。

另一廂，銀發經濟成為又一新曲線。攜程發布的《2025年春節旅游總結報告》顯示，郵輪游在50歲以上的銀發族中尤受歡迎，2025年春節郵輪訂單較2024年增長357%，其中50歲以上人群訂單增長近2倍。

據每日經濟新聞，2025年“五一”旅游市場一大亮點，是“一老一少”群體的強勢入場。去哪兒數據顯示，購買“人生第一張機票”的19至22歲大學生預訂量同比激增60%，60歲以上“新銀發”旅客機票預訂增幅40%，這一代銀發族拒絕“錯峰低價”，更看重出游質量。

種種跡象表明，在政策支持、市場需求的雙重驅動下，銀發經濟潛力巨大，成為攜程一個增長新亮點。以"攜程老友會"為例，攜程集團旗下專注50歲以上老友提供出行服務的子品牌。4月22日，其與銀發興趣教育平臺"喜悅盛年"正式達成戰略合作，共同舉辦"世界舞臺任我秀"首屆銀發藝術節，雙方宣布將以"旅游+興趣教育"的創新出行模式,重新定義中老年群體的旅行體驗。

行業分析師王婷妍認為，從高端民宿到銀發經濟，均顯示出攜程在應對市場變化和拓展新業務方面的積極努力。一方面基礎業務有規模優勢，一方面又飽有拓新活力、張力、韌性，雙管齊下不斷豐富著攜程的長線價值，打造了一道核心成長壁壘。

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AI布局有深意 轉型自證

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面向未來，唯一不變就是變化。

2025年春節剛過，攜程內部就進行一場高層調整。馮雁出任大交通業務CEO，統籌管理機票事業群、火車票事業群及金融事業部；宋濤出任商旅事業部CEO，并兼任事業部CTO。陳剛出任集團首席產品官，牽頭集團AI相關產品的戰略制定。譚煜東出任集團首席科學家，負責集團及相關子公司的技術和并購戰略。

一系列變動引發了市場高度關注。業內人士指出，在線旅游市場進入存量市場，競爭激烈，管理層的調整往往預示著戰略方向的轉變和業務重點的調整。

以陳剛為例，在攜程多年堪稱老將，擔任過去哪兒網CEO、途家CEO，而AI又是近年大紅大紫的戰略賽道，兩者結合自然讓外界不乏遐想。

據經濟觀察網，攜程將AI技術定位為“最高優先級”，通過智能客服、司導服務監控等應用，已節省20%人力成本。財報顯示，AI輔助內容生產工具將商家內容制作時間從8.5分鐘縮短至15秒，內容合格率超98.9%。此外，攜程計劃2025年新增200個國際版自助售票點，升級入境游數字基建，進一步優化供應鏈效率。

據攜程黑板報，為了提升運營效率、攜程持續增加技術投入，將AI融入客服流程，加強服務流程的自動化率。目前，攜程客服80%的咨詢問題都可由AI解決，AI讓攜程客服可以將精力投入到更有價值的環節，提供更有溫度的服務。2024年第四季度，AI在客服求助的解決率提升19%。

長遠看，AI的加速落地有利攜程繼續做大做強，而背后離不開研發投入打底。以2024年第三季為例，攜程技術投入36億元，占當季營收的23%。

攜程集團首席執行官孫潔認為，第一季度業績彰顯了我們平臺的優勢、旅游需求的韌性，以及我們在多元化市場把握增長機遇的能力。將持續專注提供創新、本土化且以客戶為中心的旅行解決方案，與時俱進地滿足用戶需求，努力為中國旅游業和中國經濟的發展貢獻力量。董事會執行主席梁建章也表示，憑借多元化的市場布局，我們已具備應對全球經濟波動并抓住新興機遇的優勢。

疊加開文的數億美元回購派息，資本市場雙向發力，攜程2025年的價值故事應不缺看點。在全球化與技術賦能的雙驅動下，攜程正從單一OTA平臺向旅游科技巨頭轉型，這個過程長期價值誘人，但短期不乏陣痛挑戰，2025年一季度的增收難增利或就是折射。

AB面交織中，想要消逝市場疑慮，攜程需更精細化經營、更精準高效的戰略布局。盡快發揮出旅游科技巨頭的規模效應，來打破盈利質疑。能否乘風破浪、擊破成長持續性疑云，攜程還背負著一道自證考題。