原創首發 | 金角財經（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chong Lei,CFA

繼泡泡瑪特后，港股最近又出了一個新頂流。

5月下旬，眾安在線股價由12港元左右，一路漲至最高22.3港元，漲幅在幾個交易日內最高超過80%。

這波漲勢背后，一個關鍵詞反復浮現——穩定幣。穩定幣是一個游走于傳統金融與加密世界之間的特殊存在，天生自帶矛盾屬性。它既是連接現實貨幣與虛擬資產的橋梁，也是監管與創新角力的前沿陣地。

當香港立法會通過《穩定幣條例草案》的消息傳來，市場迅速捕捉到其中的想象空間，認為合規框架下的穩定幣發行，將為金融科技企業打開新賽道。而眾安在線旗下的眾安銀行，因布局穩定幣儲備銀行服務，還牽手沙盒參與者，順理成章成了資本眼里的“概念股寵兒”。

不過，與股價短期內狂飆突進形成鮮明對比的，是眾安在線基本面的現實圖景：保險業務的控本困境仍在延續，銀行板塊尚未擺脫虧損泥潭，穩定幣利好對盈利的增量十分有限。

更值得關注的是，當資本為“穩定幣故事”熱情買單時，原始股東卻忙著減持套現，釋放出微妙的信號。

市場熱鬧背后，當股價漲幅和基本面改善之間出現十倍差距時，或許需要冷靜思考一下：究竟是在為未來的潛力投資，還是在為現在的炒作情緒買單？

什么是穩定幣？

穩定幣到底是什么呢？簡單來說，它就像是現實世界貨幣和加密貨幣之間的橋梁，能讓我們在這兩個不同的領域自由轉換資金。

以目前市面上最有名的USDT為例，它的發行規模已經過千億美元，背后是泰達公司。這家公司很聰明，把總部設在了中美洲的薩爾瓦多，這樣就能巧妙地避開美國和歐盟的直接監管，成為了加密貨幣世界和現實資金往來的關鍵通道。

可能有人會問，為什么需要這樣一個"通道"呢？我們來打個比方。假如有一家機構手里有10億美元的現金，想要投資比特幣。

但比特幣是在公鏈上交易的，公鏈你可以把它想象成一個完全開放的"數字大集市"，這個"集市"里的交易貨幣是像比特幣這樣的加密貨幣，而我們現實中使用的現金，比如美元，在這個集市里是不被接受的。這就好比你帶著人民幣去歐洲的集市買東西，人家可能不收，你得先換成當地的貨幣才行。

這時候，USDT就派上大用場了。機構把10億美元交給泰達公司，就能拿到等值的10億枚USDT。這些USDT就像是這個"數字大集市"里的"通用購物券"，拿著它就可以在公鏈上自由地買賣比特幣了。而當機構不想投資比特幣了，想把錢拿回來，就可以再把USDT換回美元現金。

這就是穩定幣最基本的運作模式。但硬幣總有兩面，穩定幣雖然架設了在傳統金融與加密世界之間的隱形橋梁，如此龐大的資金體量游離在監管之外，風險問題也隨之而來。

先說信用風險，以USDT為例，泰達公司的資產質量如何，流動性能不能應對大規模贖回？這些核心問題一直沒有明確答案。一旦出現兌付危機，受影響的可不僅是虛擬貨幣市場，甚至可能像2008年雷曼兄弟破產那樣，引發全球金融市場的連鎖反應。

另外，大量穩定幣資金流入加密市場，不僅會讓虛擬貨幣價格波動更劇烈，還可能被不法分子利用，成為非法資金跨境流動、洗錢的工具。更嚴重的是，穩定幣的無序發展可能會威脅到主權貨幣的地位，動搖傳統金融體系的根基。

面對這些風險，全球監管層開始行動。

5月29日，美國副總統萬斯在比特幣2025大會上稱，正在建立一套清晰的穩定幣監管框架——《GENIUS法案》。這么做一方面是為了推動美元穩定幣在數字支付系統中的應用，另一方面也是為了保護投資者，鞏固美元的國際地位。

幾乎同一時間，香港也在穩定幣監管上有了大動作。5月21日，香港立法會通過了《穩定幣條例草案》，以后在香港發行法幣穩定幣，或者發行宣稱錨定港元價值的法幣穩定幣，都必須向金融管理專員申請牌照，預計今年就能正式實施。

為了配合這個條例，香港金管局還推出了穩定幣發行人沙盒。在2024年7月，從40多份申請中選出了3組參與者，包括渣打香港、安擬集團、香港電訊組成的團體，京東幣鏈科技（香港），還有圓幣科技。

隨后，眾安銀行迅速宣布為穩定幣發行人提供專屬儲備銀行服務，并與金管局沙盒參與者圓幣科技合作。至此，眾安銀行和眾安在線，在這場穩定幣監管變革中，成了市場關注的焦點，也為其股價暴漲埋下了概念炒作的土壤。

眾安的隱憂

2024年，眾安在線全年實現總保費334.17億元，同比增長13.3%，在國內財險行業的市場份額排名上升至第八位。歸屬于母公司股東的凈溢利達到6.03億元，相較于2023年同期經調整后的2.94億元，大幅上升105.4%。這一增長主要得益于保險業務利潤的提升、科技業務扭虧為盈，以及銀行業務凈虧損的大幅收窄。

不過，表面上業績風光無限，可仔細一琢磨，不少問題就冒出來了。眾安在線現在主要靠保險、科技和銀行這三大業務吃飯，其中保險業務又是核心中的核心。但偏偏，這最關鍵的一環，亮起了“增收不增利”的紅燈。

2024年，眾安在線保險服務收入漲了15.3%，看著挺不錯。可問題是，賠付率跟著水漲船高，綜合成本率從之前的水平上升了1.7個百分點，達到96.9%。這么一來，承保利潤直接少了2.91億元，只剩下9.9億元。

雖說財報顯示保險分部凈利潤還漲了0.35億元，但這背后的“功臣”其實是資本市場回暖。2024年境內保險資產總投資收益比上一年提升了85.4%，達到13.35億元。可大伙都明白，資本市場的錢來得快去得也快，這種收益根本沒法當作常態。

這一連串的數據，說白了就指向一個問題：控制成本，成了眾安在線賺錢路上最大的攔路虎。

而且這可不是去年才有的新毛病，從2022年到2024年，眾安在線的承保綜合成本率就沒停過上漲的腳步，從94.2%一路漲到96.9%，三年累計漲了2.7個百分點。按照年報的說法，2024年綜合成本率上升，主要是因為綜合賠付率漲了1.5個百分點，達到58.3%，綜合費用率也漲了0.2個百分點，到了38.6%。

承保綜合成本率就像是保險公司的“健康秤”，數值越高，說明承保業務花的錢越多，利潤空間自然就被壓縮得越小。哪怕保費收得再多，成本漲得比它還快，最后也是白忙活。

控本難帶來的連鎖反應，就是抗風險能力也跟著下降。數據顯示，眾安在線的綜合償付能力充足率，從2022年的299%，一路跌到2024年的227%。雖說這個數值還在監管要求之上，但持續下滑的趨勢，就像是給公司的穩健經營敲響了警鐘。

值得注意的是，保險業務這邊問題不斷，市場的目光倒是慢慢轉向了眾安在線的銀行板塊。

2024年，眾安在線銀行板塊營收約5.48億港元，同比增長52.6%，虧損也比2023年少了快1.67億港元。雖說還沒徹底擺脫虧損，虧損還有2.32億港元，但近日香港穩定幣政策，讓市場對眾安銀行又有了新期待。

為什么市場這么看好？

從業務發展來看，眾安銀行算是提前在數字金融這條新賽道上搶到了“好座位”。香港穩定幣市場越來越規范，以后肯定會有不少穩定幣項目想找合規的合作方。眾安銀行靠著先發優勢，有望會接到更多穩定幣儲備金托管、資金清算的業務，提振中間業務收入。

而且眾安銀行還能和眾安在線“打配合”，利用眾安在線在金融科技上的技術優勢，開發出更多和穩定幣相關的新產品，吸引更多加密貨幣投資者，進一步擴大市場份額。這么一看，眾安銀行好像真的能成為眾安在線下一個賺錢的“搖錢樹”，眾安在線也因為這個新故事，在金融科技領域有了更多想象空間。

可話說回來，市場上的熱鬧歸熱鬧，專業機構的具體數據預測到底是怎么算的呢？

8%利潤增幅

80%股價漲幅

6月3日，招銀國際更新了眾安在線的盈利預測報告，預計2025年、2026年、2027年凈利潤分別達到10.08億元、11.62億元、13.63億元。有意思的是，兩個月前，同樣是招銀國際，給出的預測值分別是9.32億元、10.87億元、12.86億元。

短短兩個月，預測數據為何發生變化？仔細對比兩份報告就能發現關鍵——6月3日的報告里，穩定幣被放在顯著位置，而3月份的報告壓根沒提這事兒。

要知道，保險行業本就成熟，精算模型歷經多年打磨，再加上人工智能和大數據助力，很難想象一家保險公司的基本面會在兩個月內發生大變化。所以，招銀國際修改盈利預測，十有八九是因為穩定幣概念對眾安在線的刺激。

說白了，這兩次預測的差異，反映的就是業內權威機構對穩定幣能給眾安在線帶來多少實際收益的判斷。

不過，把兩次預測數據拿出來一細算，問題就來了。穩定幣確實讓招銀國際上調了業績預期，但今明兩年凈利潤帶來的提升，不過是在原有基礎上增加8%和7%，換算成每年的增量，也就在7000萬到8000萬元區間。這點實打實的業績增厚，放在眾安在線的賬本上，并不顯眼。

然而，資本市場卻用近乎戲劇化的反應，將穩定幣概念炒出了“點石成金”的魔幻效果。自5月下旬相關概念發酵，眾安在線股價一路狂飆，最高漲幅突破80%，媒體和機構接連叫好，市場情緒被推至沸點。

問題在于，在這波股價暴漲之前，眾安在線原有的盈利預期，已經被市場充分研究和定價，現在卻出現了8%的預期增長，和80%的股價漲幅之間的巨大鴻溝，兩者差距達到了十倍之多。雖然很難直接斷定這里面有沒有泡沫，但最近市場已經出現了一些危險信號。

5月28日，眾安在線的原始股東優孚控股減持1300萬股，套現約1.824億港元。這還不是今年第一次減持，二季度優孚控股就已經減持過310萬股，有媒體估算過，這兩次加起來套現超2.1億港元，持股比例也從第五大股東降到了第六大股東。股價漲得歡的時候股東卻忙著套現，這背后釋放的信號，值得每個投資者好好想想。

說實在的，穩定幣概念聽起來很美好，但從政策落地到業績增長，這條路遠比想象中難走。香港想把穩定幣業務開展起來，監管框架要細化，技術標準要明確，這可不是一朝一夕能完成的事兒。而且穩定幣涉及反洗錢、金融安全等敏感問題，香港既要鼓勵創新，又要防范風險，短時間內根本沒辦法大規模推廣。

此外，對眾安銀行來說，就算想入局穩定幣業務，前期投入也是個大難題。升級技術系統、完善風控體系，哪一項不需要真金白銀？可按照招銀國際的預測，穩定幣帶來的年凈利潤增量也就幾千萬，能不能覆蓋前期成本都得打個大大的問號。

再看看市場競爭環境，眾安銀行面臨的壓力一點不小。香港金融市場里，傳統銀行早就參與到央行數字貨幣跨境項目中，資金實力雄厚，客戶基礎扎實，優勢明顯。眾安銀行作為虛擬銀行，品牌知名度本就不占優勢，就算在穩定幣領域有先發優勢，想拉新客戶也得花不少錢做營銷。

說到底，眾安在線這波股價大漲，更多是資本看好金融科技賽道，愿意為概念買單，和實際業務落地關系不大。等虛擬貨幣的熱度退下去，穩定幣概念要是不能轉化成實實在在的業績，再加上控制成本的壓力，到時候眾安在線的股價，恐怕就會面臨真正的考驗了。

參考資料：

財新《受香港穩定幣政策利好眾安在線5天大漲75%》

證券之星《眾安在線業績“退潮”：去年凈利潤同比下滑超85%》