智通財經APP獲悉，匯豐發布研究報告稱，近期港元流動性狀況的突然寬松使得港元利率急劇下降，利率套利活動活躍，美元兌港元大幅反彈。該行認為，未來南向股票資金流入速度；當前股息季節和 IPO相關的港元需求；香港居民是否進行 “去美元化” 交易，以及市場對美聯儲的降息預期，將是影響美元兌港元能否大幅跌破7.85的重要因素。同時該行也認為，近期匯率的波動屬于正常現象，香港金管局有充足外匯儲備維持聯系匯率制度。

其主要觀點如下：

近期，美元兌港元在區間內經歷了一些波動，這屬于正常現象，符合聯系匯率制度的運作。

5 月初，由于股市活動帶來的強勁港元需求，以及市場對 “去美元化” 的擔憂和對 “海湖莊園協議” 的猜測引發的新臺幣大幅波動的溢出效應，該貨幣對跌至 7.75。香港金管局買入 170 億美元，賣出 1294 億港元，總結余從 446 億港元增至 1740 億港元，達到 2022 年 7 月以來的最高水平。

港元流動性狀況的突然寬松導致港元利率急劇下降。隔夜香港銀行同業拆借利率(HIBOR)降至接近零的水平。短期的擔保隔夜融資利率(SOFR)與香港銀行同業拆借利率(HIBOR)的利差擴大到了前所未有的水平(例如，1 個月期的利差超過 350 個基點，超過了 2022-2023 年美聯儲加息周期中達到的近 250 個基點的高點)。利率套利活動(如美元兌港元套利交易、港元存款兌換成美元存款、銀行通過買賣外匯掉期借出港元)導致美元兌港元反彈，外匯遠期點數暴跌。

誠然，美元兌港元的反彈速度比我們預期的要快。看來，散戶投資者對首次公開募股(IPO)認購的預期臨時港元需求(注意：5 月中旬有兩只大型 IPO—— 寧德時代和恒瑞醫藥；)以及企業為準備股息支付的需求，在總結余擴大的情況下完全可以應對。

此外，通過滬深港通南下股票通從中國大陸的資金流入 —— 這在早前的幾個月份中為港元走強提供了關鍵支撐—— 在 5 月突然放緩至 58 億美元(而 1-4 月平均每月 200 億美元)。事實上，5 月上半月出現了不尋常的資金流出(內地投資者匯回資金)。

這些因素加劇了香港經濟中信貸需求疲軟的現有問題。甚至在 5 月初總結余擴大之前，港元利率已經低于美元利率。港元存貸比一直在下降，4 月份達到 72.3% 的幾十年低點。

相比之下匯豐注意到，2022 年 7 月總結余接近當前水平時，該比率約為 87%。盡管據報道，在 HIBOR 暴跌后，5 月房地產銷售出現了初步復蘇跡象(南華早報，5 月 1 日)，但在中國內地需求較弱和美國貿易政策不確定性的不利因素下，整體周期性前景仍然具有挑戰性。

一、美元兌港元可能很快觸及 7.85

當銀行向香港金管局出售港元時，總結余將減少，從而從當前極低水平推高 HIBOR。然而，美元兌港元能否大幅跌破 7.85 取決于：

總結余降至多低。2019 年總結余曾跌至 540 億港元，2023 年跌至 450 億港元。

股票資金流入(尤其是南下股票通資金)是否會加速；

以及與當前股息季節和 IPO(如有媒體 5 月 28 日報道，Shein 計劃今年在香港上市)相關的港元需求。

香港居民是否進行 “去美元化” 交易。根據美國財政部國際資本(TIC)數據，香港持有 5200 億美元的長期美國證券。香港金管局披露，其 79% 的外匯儲備是美元資產(即約 3200 億美元)。因此，匯豐推斷私營部門至少持有 2000 億美元的長期美國證券(不包括通過歐洲托管人持有的投資)，他們還在香港持有近 1 萬億美元的美元存款(占系統總存款的 42%)。居民可能還會減少近年來大量流向美國的股票和債券資金流出(圖表 10)。

市場對美聯儲降息周期的預期。目前，聯邦基金利率期貨市場預計從 9 月開始，今年將有大約 60 個基點的降息。鴿派的重新定價可能推動美元兌港元走低，反之亦然。

二、總結余是否有可能在美元兌港元不測試 7.85 的情況下下降且 HIBOR 正常化?

是的，如果香港金管局增加外匯基金票據和債券(EFBN)的凈發行量以吸收總結余。上一次發生這種情況是在 2021 年 9 月至 2022 年 2 月(圖表 11)，當時總結余更高(4570 億港元)，美元和港元利率都接近 0%，美元兌港元在 7.80 左右波動。匯豐利率策略認為目前沒有必要這樣做。

三、總結余能否暫時降至零甚至負數?

是的，銀行可以使用其外匯基金票據獲得隔夜貼現窗口貸款，香港金管局也有長期流動性支持工具。

近期美元兌港元的快速 V 型走勢和深度負外匯遠期點數(導致遠期即期匯率超出區間)相當不尋常，但這并不意味著聯系匯率制度運作不正常。從歷史上看，當美聯儲大幅降息時，美元兌港元跌至 7.75，因此，過去總結余的補充發生在美國和香港利率都接近零下限、外匯遠期點數因此受到抑制的時候。但美元兌港元在區間內的波動是由許多因素驅動的，而不僅僅是美聯儲的利率周期和利差。如前所述，南下股票通資金流入在 earlier months 空前龐大，5 月突然放緩。此外，近期歷史美元相關性已經破裂，盡管聯邦基金利率仍然很高，但在高美國政策不確定性的情況下，廣泛的美元走弱。

最終，聯系匯率制度可持續性的關鍵是香港金管局持有足夠的外匯儲備—— 它確實持有，接近貨幣基礎的 200%，超過 100% 的理論要求 —— 以便在美元兌港元測試 7.85 時進行捍衛，并且當局擁有監管手段，在必要時管理潛在的波動性(例如，根據不可能三角，在資本自由流動的情況下管理利率和開放資本賬戶)，并限制對經濟的影響(例如，當利率過高時進行財政刺激，當利率過低時進行資產市場監管等)。

有些人可能會指出，香港的經濟周期與美國經濟周期的不同步性增加，因此質疑聯系匯率制度的適用性。雖然這一點最近可能屬實，但這并不是一個獨特的問題，其他沒有固定匯率并自行設定利率的經濟體也面臨著各自的挑戰。

歸根結底，美元和美國利率在全球范圍內具有巨大影響力，尤其是對香港這樣一個小型開放型、擁有大型金融部門的經濟體而言。