原創(chuàng)首發(fā) | 金角財(cái)經(jīng)（ID: F-Jinjiao)

作者 | 穎寶

“為什么是伯希和？”

戶外品牌伯希和在港交所遞交上市申請(qǐng)、正式?jīng)_擊IPO之際，可能是很多人第一次聽(tīng)到這個(gè)名字。

伴隨疫情改變運(yùn)動(dòng)觀念、始祖鳥(niǎo)帶起沖鋒衣潮流，中國(guó)戶外運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)從2023年起爆發(fā)，一批戶外品牌從小眾圈層跳進(jìn)大眾視野，它們有一個(gè)共同的網(wǎng)名：始祖鳥(niǎo)平替。

伯希和是“平替”之一，但對(duì)比中高端賽道的北面、哥倫比亞，或是國(guó)產(chǎn)賽道的凱樂(lè)石、探路者，其知名度不算高。

更讓人疑惑的是，伯希和的賺錢能力，竟比始祖鳥(niǎo)還強(qiáng)。

招股書顯示，2022年-2024年，其毛利率為54.3%、58.2%、59.6%，高于始祖鳥(niǎo)母公司亞瑪芬的49.7%、52.5%、55.4%，也高于探路者、牧高笛等品牌同期的毛利率。這組數(shù)據(jù)與平替定位形成的強(qiáng)烈反差，成為其上市故事的核心張力。

但招股書也暴露出深層隱憂：資本開(kāi)支上，呈現(xiàn)出顯著的“重營(yíng)銷而輕研發(fā)”的特征；品牌敘事上，“冒充洋牌”的輿論爭(zhēng)議始終如影隨形。

當(dāng)毛利率數(shù)字與技術(shù)護(hù)城河形成倒掛，這家被資本推至臺(tái)前的品牌，能否撐起“中國(guó)高性能戶外生活方式第一股”的名頭？

始祖鳥(niǎo)和成毅，帶飛伯希和

“伯希和要感謝始祖鳥(niǎo)和成毅。”

一名戶外服飾供應(yīng)鏈從業(yè)者曾向媒體表示，盡管伯希和在2012年就成立，但更多消費(fèi)者是在近兩三年才知道它的。

“始祖鳥(niǎo)”代指時(shí)代紅利。

2012年前后，電商興起，伯希和等一批植根于線上渠道的“淘品牌”問(wèn)世。但彼時(shí)的戶外服飾市場(chǎng)未成規(guī)模，主要以服飾分支的姿態(tài)出現(xiàn)。

2019年，安踏收購(gòu)始祖鳥(niǎo)后，通過(guò)品牌和渠道升級(jí)，以及在疫情催生運(yùn)動(dòng)健身潮流的助推下，持續(xù)提升“始祖鳥(niǎo)效應(yīng)”的熱度。只是，如其“中產(chǎn)三件套之一”的前綴，動(dòng)輒三四千元的始祖鳥(niǎo)沖鋒衣，讓步入消費(fèi)降級(jí)的人們有點(diǎn)吃不消。

始祖鳥(niǎo)的流量，流向了1000元以下市場(chǎng)，流向了伯希和。

網(wǎng)上的沖鋒衣金字塔圖里，塔尖是始祖鳥(niǎo)，上半層是猛犸象、北面等專業(yè)性能強(qiáng)的品牌，下半層由伯希和、駱駝等品牌組成。

| 圖片來(lái)源：小紅書

意味著，在消費(fèi)者感知里，伯希和的沖鋒衣介于專業(yè)與日常之間，這恰好迎合了以“都市戶外風(fēng)”為核心消費(fèi)潮流——

沖鋒衣的使用場(chǎng)景，正從野外硬核運(yùn)動(dòng)，延伸至城市徒步，以及通勤、聚會(huì)。藝恩營(yíng)銷智庫(kù)的數(shù)據(jù)顯示，2024年1月-2025年2月，在抖音、小紅書等社媒渠道上的沖鋒衣內(nèi)容中，關(guān)鍵詞為“香奈兒風(fēng)格”的筆記數(shù)量同比增長(zhǎng)1265%，“漸變色”“高飽和度”“運(yùn)動(dòng)休閑風(fēng)”等筆記數(shù)量的同比增幅均超過(guò)300%。

價(jià)格也更友好，伯希和的沖鋒衣集中在500-1000元。比始祖鳥(niǎo)們便宜，品牌力和性能比白牌們強(qiáng)，某種程度上，伯希和緩解了人們“錢變少了，但害怕階層跌落”的焦慮。

“成毅”代指營(yíng)銷。

營(yíng)銷托起了伯希和的半邊天。2022年-2024年，其廣告及推廣費(fèi)用為6871萬(wàn)元、1.7億元、3.59億元，分別占同期銷售成本的39.7%、44.9%、50.4%——銷售費(fèi)用里，有一半的錢是用在打廣告上。

員工架構(gòu)中，截至2024年末，伯希和有893名員工，其中有475人來(lái)自銷售及營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，占比高達(dá)53.2%。

伯希和曾向媒體表示，他們的營(yíng)銷訴求很清晰，就是找頂流明星，“商業(yè)價(jià)值最高的頂流從高到低挨個(gè)兒?jiǎn)枺懦押灱s同類品牌的藝人，最高能觸達(dá)誰(shuí)就是誰(shuí)”。近3年，其接連簽約丁真、Angelababy、白鹿等流量大咖，并在社媒發(fā)布定制廣告、通過(guò)KOL的種草內(nèi)容引流。

明星效應(yīng)在2024年迎來(lái)爆發(fā)。10月，伯希和官宣藝人成毅為品牌代言人，隨后的14個(gè)小時(shí)內(nèi)，線上全平臺(tái)取得10億瀏覽量和2億互動(dòng)量、線上GMV突破6000萬(wàn)元。伯希和將次作為營(yíng)銷代表案例，詳細(xì)寫進(jìn)了招股書。

小紅書上，衍生出了一個(gè)梗：伯希和是成毅粉絲的“認(rèn)親暗號(hào)”。網(wǎng)友表示，去年開(kāi)始穿伯希和的人忽然變多了，“一節(jié)地鐵車廂里竟看到了5個(gè)，一聊全是同擔(dān)”。

時(shí)代的潑天流量與重金營(yíng)銷策略下，伯希和在近3年里從一眾“始祖鳥(niǎo)平替”中跑了出來(lái)。

2022年-2024年，其累計(jì)銷售約380萬(wàn)件沖鋒衣，營(yíng)收從3.79億元漲至17.66億元；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)的復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)232%、凈銷售額的復(fù)合年增長(zhǎng)率為122.2%，均超過(guò)行業(yè)平均水平。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2024年，高性能戶外服飾市場(chǎng)規(guī)模的年復(fù)合增長(zhǎng)率為13.8%。

“行業(yè)增長(zhǎng)最快的品牌之一。”有媒體在報(bào)道中如此描述伯希和。

然而，主要靠營(yíng)銷建起的商業(yè)帝國(guó)，根基是否穩(wěn)固——尤其是，在更為看重技術(shù)和材料創(chuàng)新的戶外運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)里。

“這沖鋒衣咋連小雨都不防”

伯希和在過(guò)去宣傳的自研技術(shù)優(yōu)勢(shì)，在招股書里露出了“馬腳”。

據(jù)其表述，早在品牌成立的第二年，便搭建專有技術(shù)平臺(tái)PT-China，專注于孵化專有科技。截至2024年末，其已注冊(cè)45項(xiàng)專利。以經(jīng)典系列山野硬殼沖鋒衣為例，此產(chǎn)品同時(shí)擁有暴雨級(jí)防水、吸濕排汗的性能。小紅書上，一些博主用“國(guó)產(chǎn)堆料王”來(lái)形容伯希和。

但在招股書里寫的是，45項(xiàng)專利中，僅4項(xiàng)為“發(fā)明類型”專利，其余均為“設(shè)計(jì)”“實(shí)用新型”專利。使用新型專利，指對(duì)產(chǎn)品的形狀、構(gòu)造的創(chuàng)新方案，同是圍繞外觀展開(kāi)的。

而PT-China技術(shù)平臺(tái)，其實(shí)只是在整合Polartec、eVent等國(guó)際供應(yīng)商的現(xiàn)成方案，意味著伯希和的核心材料仍依賴進(jìn)口。

研發(fā)費(fèi)用，也指向了“輕技術(shù)，重營(yíng)銷”現(xiàn)象。

2022-2024年，伯希和的研發(fā)費(fèi)用為1355.7萬(wàn)元、1975.1萬(wàn)元、3146.3萬(wàn)元，僅占營(yíng)收比重分別為3.6%、2.2%、1.8%，均低于凱樂(lè)石、探路者等品牌5%以上的研發(fā)占比，而且比重在逐年遞減。反差更為強(qiáng)烈的是，2024年，其廣告費(fèi)用是研發(fā)費(fèi)用的10倍。

截至2024年末，伯希和的893員工中，僅40名來(lái)自設(shè)計(jì)與研發(fā)部門。

在生產(chǎn)方面，伯希和也被指不夠重視。

據(jù)《證券之星》揭露，伯希和沒(méi)有自營(yíng)工廠，2024年的服裝產(chǎn)品中，有81.2%由代工廠生產(chǎn)。截至2024年末，其與超250家制造商存在委托關(guān)系。

代工模式很常見(jiàn)，但伯希和的主要問(wèn)題是，沒(méi)有選擇好的代工渠道。

據(jù)《財(cái)經(jīng)天下》援引戶外服飾從業(yè)者的表述，判斷沖鋒衣好壞的關(guān)鍵點(diǎn)有兩個(gè)，面料和工藝，同樣是代工，不同廠的工費(fèi)差距能大到5-6倍，面料的價(jià)差也能有四五倍。

這位從業(yè)者代工過(guò)一些大品牌，加工費(fèi)可以去到400元左右、好的面料成本要200-300元/米，再加上拉鏈等配件，總成本可以超過(guò)1000元，但伯希和的基礎(chǔ)款上衣，加工費(fèi)僅幾十元，面料成本也不高。

從另一角度看，這或是伯希和的毛利率比始祖鳥(niǎo)還高的原因之一。

而這種操作，已然在反噬伯希和。

數(shù)據(jù)顯示，伯希和在2024年的線上退貨率為8.7%，超過(guò)了行業(yè)平均的5%水平。招股書顯示，截至2024年末，伯希和的退款負(fù)債高達(dá)4426萬(wàn)元，或許真應(yīng)了那句老話：“得之東隅，失之桑榆”。

存貨也在增加。2022年-2024年，伯希和的存貨余額為1.54億元、2.38億元、5.95億元，一路高漲。伯希和對(duì)此的解釋為，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)所導(dǎo)致的。可實(shí)際上，以2024年為例，其原料存貨僅同比增長(zhǎng)17.9%，制成品存貨卻同比大漲182.5%，意味著，不是原材料囤多了，是現(xiàn)貨賣不出去、占庫(kù)存了。

存貨積壓給現(xiàn)金流帶來(lái)了壓力。2024年，伯希和的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為-0.31億元。從已公布的業(yè)績(jī)看，這是其第一次經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出現(xiàn)負(fù)數(shù)。

而千條萬(wàn)條數(shù)據(jù)，落到消費(fèi)者身上，最終匯聚成了小紅書上的一句高贊吐槽：

“這沖鋒衣咋連小雨都不防呢？”

| 圖片來(lái)源：小紅書

頂著爭(zhēng)議上市

伯希和的品牌文化，同樣被爭(zhēng)議環(huán)繞。

“伯希和到底是不是國(guó)貨品牌？”小紅書上，有60萬(wàn)+篇筆記提到此內(nèi)容。

網(wǎng)友們不敢相信一個(gè)自稱為“國(guó)貨之光”的品牌，會(huì)取這樣的名字。

伯希和與一名法國(guó)探險(xiǎn)家同名。后者在20世紀(jì)初掠奪了中國(guó)的敦煌文物，包括7000多件文書和400多件絹畫等藝術(shù)品，這些文物至今散落海外。敦煌文保部門曾明確指出，他是“未經(jīng)許可盜竊中國(guó)文物”的外國(guó)探險(xiǎn)者之一。

據(jù)《南方都市報(bào)》報(bào)道，一個(gè)曾名為“PELLIOT伯希和”的公眾號(hào)，曾在品牌介紹中寫道：“為了紀(jì)念并傳承其偉大的戶外探險(xiǎn)精神而創(chuàng)立了PELLIOT（伯希和）品牌。”直至2020年，伯希和仍在宣傳文章里，用到《“為冒險(xiǎn)而生”伯希和2020秋冬戶外新品發(fā)布》等標(biāo)題，將自己包裝成法國(guó)品牌。

| 圖片來(lái)源：微博

但在沖擊IPO的當(dāng)下，伯希和的官網(wǎng)介紹已改成“品牌名稱出自伯牙撫琴故事”的相關(guān)表述，官方客服也對(duì)媒體表示：“我們品牌跟法國(guó)人伯希和是沒(méi)有任何關(guān)系的。”

盡管技術(shù)積淀與市場(chǎng)口碑存疑，伯希和的上市路徑已顯現(xiàn)剛性邏輯。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》雜志援引多位行業(yè)投資人分析，該品牌近年的爆發(fā)式增長(zhǎng)顯著依賴資本驅(qū)動(dòng)—— 業(yè)內(nèi)甚至戲稱其為“資本催生的戶外品牌。梳理其融資脈絡(luò)可見(jiàn)，成立13年間伯希和已引入騰訊等10家投資機(jī)構(gòu)，完成兩輪戰(zhàn)略融資，資本力量深度滲透發(fā)展肌理。

與此同時(shí)，港股市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)類品牌的接納度持續(xù)升溫：2024年以來(lái)，消費(fèi)板塊新股在港股IPO數(shù)量及融資金額占比均呈激增態(tài)勢(shì)。而在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，戶外運(yùn)動(dòng)賽道作為少數(shù)保持增長(zhǎng)韌性的消費(fèi)細(xì)分領(lǐng)域，為品牌上市提供了窗口期——搭乘行業(yè)東風(fēng)完成資本化運(yùn)作，成為伯希和及其背后資方的共同訴求。

從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)看，先爬上資本市場(chǎng)的牌桌，意味著擁有更多的主動(dòng)權(quán)，上有始祖鳥(niǎo)、北面等的壓力，下有“白牌們”的卷生卷死，如果不上市、不沖高，伯希和就只能被逼加入價(jià)格戰(zhàn)了。

參考資料：

財(cái)經(jīng)雜志《國(guó)產(chǎn)沖鋒衣，集體“沖鋒”》

財(cái)經(jīng)天下《400元的伯希和，比始祖鳥(niǎo)還賺錢》

證券之星《“始祖鳥(niǎo)平替”伯希和IPO：業(yè)績(jī)大漲依賴單一產(chǎn)品線，輕研發(fā)重營(yíng)銷明顯》

娛樂(lè)資本論《沖鋒衣2024：Montbell走紅，可隆迪桑特飛升，駱駝伯希和大賣》