銀諾醫(yī)藥沖刺港股 資料圖

港股市場(chǎng)的熱鬧從未停歇。

作者 |筆鋒

來源 |投資家（ID：touzijias）

港股市場(chǎng)的熱鬧從未停歇。

生物科技板塊在經(jīng)歷2024年估值回調(diào)與流動(dòng)性寒冬后，2025年迎來微妙轉(zhuǎn)折點(diǎn)，一季度三家創(chuàng)新藥企連續(xù)過會(huì)，復(fù)蘇信號(hào)逐漸清晰。就在這一關(guān)鍵時(shí)間窗口，創(chuàng)新藥企IPO熱潮再起。近期，在一眾申報(bào)企業(yè)中，銀諾醫(yī)藥的身影格外引人注目。這家成立11年的生物技術(shù)公司，背負(fù)著年虧1.8億的沉重包袱，卻因押注減肥藥賽道，手握“國(guó)產(chǎn)司美格魯肽”怡諾輕（依蘇帕格魯肽α）而估值飆升。

令市場(chǎng)既興奮又擔(dān)憂的，還有其孤注一擲的研發(fā)策略，核心管線全部集中在GLP-1靶點(diǎn)，在減肥藥狂潮中背水一戰(zhàn)。而掌舵者的外籍身份背景，也為這場(chǎng)豪賭增添了新的變量。回望其融資歷程，創(chuàng)立10年間完成4輪融資，投后估值為46.5億元。股東名單中KIP資本、同創(chuàng)偉業(yè)等機(jī)構(gòu)的名字，暗示著資本對(duì)其技術(shù)路線的認(rèn)可。但所有輸血都在2025年這個(gè)節(jié)點(diǎn)迎來終極考驗(yàn)，十年輸血終迎大考，上市已不是選擇題，而是豪賭GLP-1的求生本能。

一

巨虧1.8億押注減肥藥。

GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）受體激動(dòng)劑，這個(gè)聽起來拗口的名詞，正在成為全球藥企爭(zhēng)奪的“金礦”。從諾和諾德的司美格魯肽，到禮來的替爾泊肽，這些“減肥神藥”不僅治糖尿病，更以減重功能引爆市場(chǎng)。而銀諾醫(yī)藥的核心產(chǎn)品依蘇帕格魯肽α，正是這場(chǎng)競(jìng)賽中的“黑馬”。

依托其核心產(chǎn)品怡諾輕的半衰期長(zhǎng)達(dá)204小時(shí)，碾壓諾和諾德司美格魯肽的168小時(shí)，成為全球已上市GLP-1藥物中的“長(zhǎng)效之王”。這意味著，患者可能實(shí)現(xiàn)兩周一次給藥，顛覆現(xiàn)有每周注射的治療模式，相比競(jìng)品的“一周一針”更具便利性。

這一突破的背后，是一位65歲外籍科學(xué)家的中國(guó)創(chuàng)業(yè)故事。王慶華，銀諾醫(yī)藥創(chuàng)始人，加拿大籍華人科學(xué)家。25年代謝疾病研究經(jīng)驗(yàn)、復(fù)旦大學(xué)特聘教授、前多倫多大學(xué)研究員，這些光環(huán)下，他在2014年做了一個(gè)冒險(xiǎn)決定：告別安穩(wěn)的學(xué)術(shù)生涯，在中國(guó)創(chuàng)辦創(chuàng)新藥企。其團(tuán)隊(duì)掌握的“人源化長(zhǎng)效GLP-1”技術(shù)填補(bǔ)國(guó)內(nèi)空白，吸引昆藥集團(tuán)、中金資本等機(jī)構(gòu)投資。

為了研發(fā)這款藥，銀諾醫(yī)藥可以說是賭上了全部身家。十年間，研發(fā)費(fèi)用如流水般不斷消耗，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)就能看出這場(chǎng)“燒錢大戰(zhàn)”有多慘烈。研發(fā)投入僅2023年就燒掉4.92億元，幾乎相當(dāng)于公司賬上現(xiàn)金總和。2024年，盡管研發(fā)開支有所下降，仍達(dá)到1.03億元，年內(nèi)虧損1.75億元，兩年累計(jì)虧損近9億元，這些錢幾乎都砸在了核心產(chǎn)品怡諾輕上。

不過好在十年磨一劍，2025年1月，怡諾輕獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)，成為中國(guó)首個(gè)獲批上市的國(guó)產(chǎn)超長(zhǎng)效GLP-1受體激動(dòng)劑。銀諾醫(yī)藥由此躋身全球三強(qiáng)，成為亞洲唯一擁有此類自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的企業(yè)。

但遺憾的是，在此之前公司始終沒有產(chǎn)品銷售收入，只有投資收益、銀行利息等杯水車薪的其他收入，根本無法填補(bǔ)巨大的虧損窟窿。因此，它迫切需要找到新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，而減肥藥市場(chǎng)，就成了救命稻草。

二

孤注一擲的戰(zhàn)略，讓投資人捏把汗。

他們賭的是GLP-1賽道，更是華裔科學(xué)家王慶華團(tuán)隊(duì)的執(zhí)行力，并且人源長(zhǎng)效GLP-1的全球稀缺性，讓投資者愿意為“第一梯隊(duì)”買單。資本也確實(shí)在押注，四輪融資累計(jì)15.58億元涌入，公司估值從6.66億飆升至46.5億元，漲幅近6倍。

更關(guān)鍵的是，2025年核心產(chǎn)品依蘇帕格魯肽α的商業(yè)化落地，標(biāo)志著銀諾醫(yī)藥從“研發(fā)型”向“商業(yè)”的轉(zhuǎn)型，估值邏輯也從“技術(shù)潛力”轉(zhuǎn)向“市場(chǎng)兌現(xiàn)”。十年磨一劍的產(chǎn)品，終于開始造血，為IPO故事注入關(guān)鍵信心。

然而，估值的飛躍并不能掩蓋其持續(xù)虧損的現(xiàn)實(shí)。翻開銀諾醫(yī)藥的財(cái)務(wù)報(bào)表，觸目驚心的赤字，揭示著創(chuàng)新藥研發(fā)的殘酷現(xiàn)實(shí)。截至2024年底，賬上現(xiàn)金僅剩5.27億元，按2023年的燒錢速度，只夠支撐一年。這也是為什么2024年研發(fā)開支驟降至1.03億元。

如此高額的虧損，讓銀諾醫(yī)藥在資金鏈上如履薄冰，行政開支也不得不一減再減，2023年行政開支為2.56億元，到2024年就縮減至8446萬元，雇員福利開支更是減少了1.95億。降本成為了“止損”的直接手段。

從資本視角看，盡管公司仍處于零營(yíng)收狀態(tài)，但其核心產(chǎn)品在糖尿病適應(yīng)癥中的快速獲批，，以及肥胖適應(yīng)癥的臨床推進(jìn)，使得投資者看到了“從實(shí)驗(yàn)室到市場(chǎng)”的明確路徑。而46.5億元的估值，本質(zhì)上是對(duì)未來3-5年市場(chǎng)規(guī)模，預(yù)計(jì)2028年中國(guó)GLP-1肥胖藥物市場(chǎng)將達(dá)207億元的提前定價(jià)。

未來，只要銀諾醫(yī)藥能在專利到期前搶占市場(chǎng)先機(jī)，其“國(guó)產(chǎn)司美格魯肽”的標(biāo)簽就足以支撐資本的賭注。

三

雖押注未來，卻也將公司置于“不成功便成仁”的絕境。

銀諾醫(yī)藥的IPO之路看似充滿希望，但其背后的隱憂如同暗流般不容忽視。

首當(dāng)其沖的是其緊繃的財(cái)務(wù)鏈條，過去兩年累計(jì)虧損超9億元，令人警覺的是，資金壓力已迫使研發(fā)開支驟降。這種“斷糧式收縮”直接威脅核心產(chǎn)品怡諾輕的臨床推進(jìn)與商業(yè)化儲(chǔ)備。產(chǎn)品管線的單一性進(jìn)一步放大了風(fēng)險(xiǎn)，公司超97%的研發(fā)資源，傾注于怡諾輕這一款藥物，其余5條管線均停滯在臨床前階段，形成“孤注一擲”的賭局。

而怡諾輕自身也面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，其糖尿病適應(yīng)癥雖在2025年1月獲批，但減肥適應(yīng)癥這一預(yù)計(jì)2028年達(dá)247億元的市場(chǎng)金礦的相關(guān)試驗(yàn)進(jìn)度，大幅落后于信達(dá)生物等對(duì)手。與此同時(shí)，GLP-1賽道的紅海廝殺已白熱化，國(guó)內(nèi)206條研發(fā)管線虎視眈眈，全球GLP-1市場(chǎng)由諾和諾德和禮來雙雄壟斷，兩者合計(jì)占據(jù)95%的份額，銀諾醫(yī)藥面臨“內(nèi)外夾擊”的局面。

盡管銀諾醫(yī)藥試圖以532元/盒的“低價(jià)策略”突圍，但成本控制能力存疑。其生產(chǎn)完全依賴CDMO代工，自有工廠2026年才開建，供應(yīng)鏈穩(wěn)定性與質(zhì)量管控均為未知數(shù)。

更深的隱患，在于資本信心的動(dòng)搖。

早在2020年，昆藥集團(tuán)就迫不及待地減持套現(xiàn)1.66億元，果斷抽身而去，徹底退出股東行列。去年首次遞表前夕，上海諾臨和洪泰投資也突然“變臉”，低價(jià)拋售股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)較四個(gè)月前的融資價(jià)直接打了六折，折射出資本對(duì)短期回報(bào)的焦慮。

畢竟，在創(chuàng)新藥賽道，信念比黃金更珍貴。同類藥企九源基因、派格生物上市后遇冷，股價(jià)均跌破發(fā)行價(jià)，銀諾醫(yī)藥卻逆勢(shì)沖擊港股，其估值邏輯能否被資本市場(chǎng)認(rèn)可，仍是未知數(shù)。

在這場(chǎng)資本豪賭中，銀諾醫(yī)藥的每一步都如履薄冰。若依蘇帕格魯肽α無法在肥胖適應(yīng)癥上實(shí)現(xiàn)預(yù)期療效，或無法在巨頭壟斷的市場(chǎng)中撕開缺口，等待它的可能不僅是IPO折戟，更是資金鏈斷裂的深淵。而實(shí)控人的外籍身份和外資背景，在政策敏感的醫(yī)藥行業(yè)中，可能成為壓垮駱駝的最后一根稻草。

市場(chǎng)不會(huì)等待遲到者，如果銀諾成功上市，證明差異創(chuàng)新仍有殺出血路的機(jī)會(huì)；如果IPO折戟，則預(yù)警所有后期沒有商業(yè)化能力的研發(fā)狂，歡終將散場(chǎng)。