編輯 | 虞爾湖

出品 | 潮起網「于見專欄」

近日，江陰華新精密科技股份有限公司（以下簡稱“華新精科”）歷經超過800天的漫長等待，終于通過上交所上市審核委員會審議。這家深耕精密沖壓鐵芯領域二十余年的企業，憑借新能源汽車行業的快速發展實現業績躍升。不過，其IPO進程，卻暗藏諸多隱憂。

從招股書披露的財務數據與業務結構來看，華新精科雖順利過會，但在客戶集中度、研發投入、產能利用率等關鍵指標上暴露出的問題，足以讓市場對其未來發展保持高度警惕。

業績“命脈”與控制權的雙重隱憂

據觀察，華新精科的首要隱憂在于，其客戶結構呈現出顯著的“頭部依賴”特征。例如，此前的2022年度、2023年度及2024年度，公司來自寶馬項目的收入占公司營業收入比例分別為0.93%、26.83%、25.33%。

由此可見，寶馬項目對公司的業績貢獻較大。而2024年，華新精科前五大客戶，就合計貢獻了57.90%的營收。這種過度集中的客戶結構，使得公司業績極易受到單一客戶經營狀況的沖擊。

更值得關注的是，寶馬集團在新能源汽車領域的市場競爭力正面臨嚴峻挑戰，其2024年全球新能源汽車銷量增速顯著低于行業平均水平，若未來合作車型銷量不及預期，華新精科的業績增長將失去核心支撐，甚至與寶馬之間，一榮俱榮、一損俱損。

客戶集中度風險還體現在訂單的波動性上。2022年第二大客戶法雷奧貢獻收入1.53億元，但2023年、2024年均未進入前五大客戶名單，對華新精科的銷售額至少下滑50%。

這種客戶的突然流失，暴露出公司在客戶關系管理上的脆弱性。此外，公司與寶馬集團的合作高度依賴單一技術路線——模內點膠技術，若競爭對手突破該技術壁壘，或寶馬集團轉向其他供應商，華新精科的市場份額，可能迅速萎縮。

華新精科沖刺IPO之際，其實際控制人相關變動引發市場關注。招股書顯示，華新精科共同實際控制人為郭正平、郭云蓉、郭婉蓉，郭云蓉和郭婉蓉是郭正平女兒，三人截至招股書簽署日合計間接控制公司68.97%股權。

圖 1 華新精科IPO進程（來源：上交所）

在本次IPO獲受理前，郭正平之妻吳翠娣也曾是實控人之一。當時，吳翠娣因持有華新精科控股股東蘇盛投資10%股份而被認定為實控人。

但在2022年10月，吳翠娣將持有的蘇盛投資全部10%股份轉讓給郭正平，此后不再直接或間接持有公司任何股份，進而不再作為公司實控人。

針對這一情況，上交所高度關注。在首輪問詢函中，上交所要求華新精科說明吳翠娣是否存在重大違法違規行為，其控制的企業是否涉及經營違法違規情形，以及是否存在通過實控人認定來規避發行條件或監管要求的情況。

華新精科回應稱，吳翠娣本人不存在重大違法違規行為，其曾控制的企業也不涉及經營違法違規情形，不存在因認定為實控人而影響發行條件的事項，也不存在通過不認定為實控人來規避發行條件、同業競爭等監管要求的問題。

在二輪審核問詢函中，上交所又要求華新精科說明公司共同實控人之間是否曾有意見分歧，是否存在糾紛或潛在糾紛，以及是否存在影響控制權穩定的因素。華新精科對此表示，共同實控人之間未曾發生意見分歧，不存在糾紛及潛在糾紛，不存在影響控制權穩定的因素。

華新精科還提到，吳翠娣不再作為公司實控人，是考慮到其年齡及身體情況，繼續參與蘇盛投資經營管理存在困難，故而進行了家庭內部股權結構調整。這一系列問詢與回應，凸顯了監管機構對企業控制權穩定性和合規性的重視，也為投資者審視華新精科的上市前景提供了重要參考。

研發短板與戰略誤判：技術壁壘與產能擴張的雙重困境

在精密制造領域，技術創新是企業維持競爭力的核心要素。然而，華新精科的研發投入與人員結構卻難以支撐其“技術驅動”的定位。

2022-2024年，其研發費用占營業收入比例分別為3.40%、3.73%、3.16%，平均3.43%恰好踩中高新技術企業“收入超2億元時研發占比≥3%”的紅線。

對比行業真實研發投入（如科創板企業研發占比通常≥5%），發行人數據更似為滿足資質要求而人為調節。

研發團隊的結構性缺陷進一步加劇了技術風險。截至2024年末，公司84名研發人員中，本科及以上學歷僅占19%，大專及以下學歷占比超過60%，且核心技術人員無一人具備博士學歷。

這種“重應用輕研發”的人才結構，使得公司在高端產品研發、工藝優化等方面進展緩慢。例如，公司核心產品新能源汽車驅動電機鐵芯的產能利用率長期徘徊在60%-70%，部分傳統產品如微特電機鐵芯的產能利用率甚至不足50%，反映出技術迭代滯后導致的市場競爭力不足。

具體來看，華新精科招股書數據顯示，其新能源汽車驅動電機鐵芯的產能利用率分別為84.98%、48.71%和60.97%；微特電機鐵芯的產能利用率分別為43.4%、41.43%和66.59%；電氣設備鐵芯的產能利用率分別為68.68%、65.39%和71.22%；點火線圈鐵芯及其他鐵芯的產能利用率分別為96.15%、97.53%和70.2%。截至2024年度，華新精科主要產品的產能利用率約在70%左右，未出現足額飽和的情形。

圖源：華新精科招股書

值得一提的是，在現有產能利用率不足七成的情況下，華新精科仍計劃募資4.45億元用于“新能源車用驅動電機鐵芯擴建項目”，新增產能規模達100萬套/年。因此，華新精科募投擴產的合理性與必要性，也遭到市場廣泛質疑。

很顯然，按照公司2024年公司新能源汽車驅動電機鐵芯的產能利用率，若擴產計劃全部落地，產能規模將翻倍，而行業需求增速已大不如前，華新精科的產能過剩風險不言而喻。

更值得警惕的是，公司對市場需求的判斷可能存在重大偏差。當前新能源汽車行業正陷入價格戰泥潭，頭部車企頻繁降價導致零部件供應商利潤空間壓縮，部分車企甚至出現拖欠貨款現象。在這樣的市場環境下，華新精科逆勢擴產，不僅可能導致新增產能閑置，還可能因固定成本增加進一步侵蝕利潤。

毛利率迷霧與現金流困局

華新精科的毛利率表現堪稱“逆行業周期”。2022-2024年，其精密沖壓鐵芯產品毛利率分別為18.89%、22.24%、22.19%，顯著高于同行業可比公司均值（同期均值分別為14.41%、13.03%、12.36%）。

與此同時，在報告期內，公司綜合毛利率分別為16.89%、21.86%及20.43%，主營業務毛利率分別為18.97%、24.59%及23.06%，2024年毛利率較上一年度略有所下降。

更令人費解的是，在2023年行業整體毛利率下滑的背景下，華新精科的毛利率卻逆勢增長5.62個百分點，幾乎彌補了此前三年的降幅。。需要注意的是，新能源汽車驅動電機鐵芯的主營業務收入占比還在繼續提升，由2022年的56.23%提升到57.32%。這種異常表現引發市場對其財務真實性的強烈質疑。

招股書將毛利率提升歸因于，2023年，采用模內點膠技術的新能源汽車驅動電機鐵芯產品已向德國寶馬等大客戶大批量交付，該等產品技術含量較高且市場競爭相對溫和，對應的毛利率水平較高。

但業內人士卻普遍認為，這一解釋難以服眾。一方面，同行企業震裕科技、隆盛科技在更早時間布局該技術，卻未能實現毛利率的大幅躍升；另一方面，華新精科的研發投入規模與技術儲備遠不及競爭對手，其技術突破的合理性存疑。

此外，據招股書財務數據顯示，2022年、2023年及2024年（以下簡稱“報告期”），華新精科實現營業收入分別為119,192.24萬元、118,879.88萬元及142,052.64萬元，凈利潤分別為11,372.60萬元、15,581.54萬元及14,965.34萬元。

報告期內，公司營業收入和凈利潤的變化趨勢完全相反，2023年公司在營業收入出現小幅度下滑的情況下，凈利潤反而實現了較大幅度的增長，而2024年公司在營業收入增長的情況下，凈利潤又出現了下滑。

具體來看，公司2024年營收增長19.49%，但凈利潤卻同比下滑3.95%，出現“增收不增利”現象，進一步削弱了毛利率數據的可信度。這也意味著，若未來毛利率回歸行業均值，公司盈利能力將面臨斷崖式下跌風險。

與此同時，公司現金流狀況的惡化進一步加劇了財務風險。2024年，公司經營活動產生的現金流量凈額為-0.63億元，較2023年的4.58億元大幅逆轉。應收賬款規模持續攀升，2024年末達5.77億元，占營業收入的40.58%，應收賬款周轉天數達120.91天，顯著高于行業均值。

而且，公司應付票據高達4.5億元，應付賬款僅1.21億元，顯示出對供應商的資金占用壓力。這種“高應收、高應付”的財務結構，在行業價格戰加劇的背景下，可能導致資金鏈斷裂風險。

結語

華新精科的IPO過會，既是其發展歷程中的重要里程碑，也標志著一場更為嚴峻的考驗的開始。

在新能源汽車行業競爭白熱化、監管趨嚴的背景下，公司若不能有效解決客戶集中、研發滯后、產能過剩等結構性問題，即便成功上市，恐怕也難以在資本市場長期立足。

對于投資者而言，需警惕其財務數據背后的潛在風險，理性評估其投資價值；對于監管機構，應持續關注其上市后的業績表現，防范“帶病上市”引發的市場波動。

換句話說，唯有正視問題、苦練內功，華新精科才能在激烈的市場競爭中站穩腳跟，真正實現從“過會”到“過硬”的蛻變。