長期征集

日子很難，生活不容易，每個人都有自己的苦，有苦說不出的感覺，受苦的人最懂。

和吃苦相比，有苦難言，無人問津，可能比苦本身還難受。

重生之后，葉檀老師變了很多，變得能吃苦，吃自己的苦，吃別人的苦。

她說，有苦我們一起分擔(dān)。

每周六，葉檀老師都會親自回復(fù)，并在公眾號上發(fā)出，有苦難言的朋友，如果你也想和葉檀老師傾訴，把你的故事，發(fā)送到郵箱yetanbusiness@163.com，葉檀老師看到，一定會回復(fù)。

記住，這世界還有人，關(guān)心你，在乎你，理解你。

文/青城楨楠

李蓓在反思，葛蘭在竊喜。近期資本圈春風(fēng)得意的人，非葛蘭莫屬。

截至2025年6月17日，葛蘭管理的中歐醫(yī)療創(chuàng)新股票A和中歐醫(yī)療創(chuàng)新股票C，年內(nèi)收益率均在50%左右。

半年50%，曾經(jīng)的葛蘭，好似又回來了。

葛蘭基金大漲的背后是創(chuàng)新藥走牛。截至6月17日，恒生創(chuàng)新藥指數(shù)從年初不到1700點(diǎn)，漲到2650點(diǎn)，漲幅超過50%。

A股的創(chuàng)新藥表現(xiàn)同樣不俗。

2025年年初，中證創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)指數(shù)在1500點(diǎn)附近，截至6月17日，已經(jīng)漲至1800點(diǎn)，漲幅20%。A股不少創(chuàng)新藥公司已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高，有的公司上漲態(tài)勢之兇悍，甚至超過2015年大牛市。

在上證指數(shù)長期不過3400、其他指數(shù)萎靡的背景下，創(chuàng)新藥行情驕陽似火，堪稱異類。

創(chuàng)新藥的deepseek時刻來了？

中國創(chuàng)新藥指數(shù)的優(yōu)秀表現(xiàn)，引發(fā)全球熱議。

6月15日，彭博社發(fā)文，中國生物科技股票擺脫了長達(dá)四年的低迷期，成為今年亞洲表現(xiàn)最搶眼的板塊之一。

文中稱，自今年1月初以來，恒生生物科技指數(shù)已上漲超過60%，這得益于中國創(chuàng)新藥對跨國藥企兩筆十億美元級別的授權(quán)交易。

中國上市生物科技公司的激增，進(jìn)一步證明中國大陸正在逐步成為全球創(chuàng)新中心。

彭博社援引美國創(chuàng)新資產(chǎn)管理公司分析師的話：

中國生物技術(shù)已不再僅僅是一個新興故事。與10年前不同，它現(xiàn)在正成為一股顛覆性力量，重塑全球藥物創(chuàng)新格局。科學(xué)基礎(chǔ)扎實(shí)，經(jīng)濟(jì)邏輯清晰，且研發(fā)管線已開始展現(xiàn)成果。

無獨(dú)有偶，財新也在6月16日的周刊頭版刊發(fā)題為《中國創(chuàng)新藥“DeepSeek時刻”》的深度文章。

多位受訪者表示，中國創(chuàng)新藥行業(yè)經(jīng)歷過去多年資金投入和生態(tài)發(fā)展后，在管線儲備、研發(fā)人員的數(shù)量、經(jīng)驗以及產(chǎn)業(yè)鏈成熟度方面，皆有提升。

據(jù)Pivotal bioVenture Partners中國區(qū)管理合伙人柳丹的分析，中國創(chuàng)新藥行業(yè)經(jīng)歷十年的發(fā)展，研發(fā)質(zhì)量在國際市場上逐漸獲得認(rèn)可。現(xiàn)在的情況是，在中國做臨床數(shù)據(jù)，國外買家默認(rèn)是真實(shí)可靠、可以相信的。

財新認(rèn)為，觸發(fā)本輪創(chuàng)新藥行情的，是2024年康方生物披露依達(dá)方在頭對頭試驗中擊敗K藥。這一時刻，被認(rèn)為是創(chuàng)新藥賽道迎來跨國藥企搶購熱潮的關(guān)鍵點(diǎn)。

過去幾年，中國藥企對外BD持續(xù)高增長。

據(jù)醫(yī)藥魔方的數(shù)據(jù)，過去十年，全球醫(yī)藥交易數(shù)量從2015年的358筆增至2024年的743筆，年復(fù)合增長率8%，總交易金額從569億美元躍升至1874億美元。

中國醫(yī)藥交易增速遠(yuǎn)超全球，交易數(shù)量從55筆增至213筆，總金額從31億美元飆升至571億美元。

2025年之前，投資者普遍認(rèn)為，出售未成熟幼崽屬于提前摘果子，不是長久之計。

對于習(xí)慣于永續(xù)現(xiàn)金流折現(xiàn)計算企業(yè)價值的投資者來說，一錘子買賣哪來的永續(xù)？又如何估值？

但，量變發(fā)生了質(zhì)變，這一過程很玄學(xué)，以前不信的東西，隨著環(huán)境的轉(zhuǎn)變，可能就信了。

康方生物之后，5月20日，傳統(tǒng)仿創(chuàng)藥企三生制藥又給了市場一個大大的驚喜。

12.5億美元首付款，最多48億美元的潛在付款，且所有款項均不可退還、不可抵扣。這個紅包已經(jīng)夠大了，還有更大的，三生制藥還將就許可地區(qū)的產(chǎn)品凈銷售額收取雙位數(shù)百分比的梯度特許權(quán)使用費(fèi)。

輝瑞給三生制藥開出的條件震動了整個創(chuàng)新藥圈，投資者驚覺，原來BD可以成為一門生意，成為創(chuàng)新藥的商業(yè)模式，甚至增長曲線。

6月9日，中國仿創(chuàng)藥巨頭中國生物制藥在高盛全球醫(yī)療健康年會上明確表示，從2025年開始，BD 交易將成為公司的經(jīng)常性收入和利潤來源，開啟業(yè)績第二增長曲線。

中國生物制藥的表態(tài)，進(jìn)一步明確了市場對BD的預(yù)期。

在上述背景下，從5月下旬開始，BD管線重估燃起熊熊烈火。

6月15日，股價漲了許久，但BD一直沒落地的石藥，終于開花結(jié)果。石藥集團(tuán)公告，與阿斯利康訂立戰(zhàn)略研發(fā)合作協(xié)議，將收取1.1億美元預(yù)付款，并有權(quán)收取最高52.2億美元的潛在里程碑（研發(fā)+銷售）付款。

截至6月17日，全球重磅BD，都是中國身影。

常態(tài)化的BD具備成為成熟的商業(yè)模式，給出準(zhǔn)確估值的可能，機(jī)構(gòu)測算BD就有了實(shí)質(zhì)意義。

據(jù)華福證券的測算，預(yù)計 2020-2025 年中國授權(quán)項目整體有望帶來約 82 億美金凈利潤，按照10 倍 PE給估值，市場潛在增值空間高達(dá)817 億美元。

外國機(jī)構(gòu)的看法比境內(nèi)機(jī)構(gòu)更樂觀。雷蒙德詹姆斯生物技術(shù)投資銀行業(yè)務(wù)主管布萊恩格里森認(rèn)為，2024年，大型制藥公司授權(quán)的資產(chǎn)中約有三分之一來自中國，預(yù)計未來這一比例會上升到40%甚至50%。

中國創(chuàng)新藥企

緩解了國外大藥廠的兩大專利焦慮

為什么中國BD持續(xù)爆發(fā)，為什么此前“遙遙領(lǐng)先”的外國大藥企會花重金買買買？

這個問題，一方面涉及買方焦慮，另一方面關(guān)于買方能力。

外資大型藥企存在專利到期焦慮。據(jù)路透社報道，未來數(shù)十年，將有高達(dá)2000億美元的藥品即將失去專利保護(hù)，為了維持創(chuàng)新藥溢價，為了重建產(chǎn)品線，美國制藥商不得不加快BD的步伐。

另據(jù)華福證券統(tǒng)計，截至2037 年，美國藥企將面臨2443億美元的專利到期損失。

其中，涉及 100 億美元的大單品，共計 9 款，包括默沙東的 K 藥、諾和諾德的司美格魯肽、賽諾菲的度普利尤單抗、 輝瑞的阿哌沙班、艾伯維的利生奇珠單抗、吉利德的 Biktarvy、強(qiáng)生的達(dá)雷妥尤單抗、禮來的替爾泊肽以及 Vertex 的 Trikafta。

2037年，看似很遙遠(yuǎn)，但對于藥品研發(fā)來說，彈指一揮間。

創(chuàng)新藥研發(fā)有一個規(guī)律，10年研發(fā)，10年投入，10年一個周期。也就是說，在保護(hù)期只剩下10年的情況下，必須跟進(jìn)投入研發(fā)，儲備下一個十年的潛在爆品，不然就會青黃不接。

2037年前到期的藥品，必須在2027年前有應(yīng)對的儲備，否則仿制藥企以低價霸占市場，創(chuàng)新紅利喪失，將無立足之地。

沒有藥企想被淘汰。

醫(yī)藥魔方的文章援引輝瑞的例子，2024年，其腫瘤業(yè)務(wù)收入約156億美元，位列全球第六，和默沙東等同行差距明顯。更尷尬的是，其主要腫瘤藥哌柏西利面臨市場競爭，份額丟失。

為了彌補(bǔ)短板，輝瑞2023年斥資430億美元收購Seagen，希望以此快速切入ADC賽道，但截至目前，短期沒有建樹。

在PD-(L)1領(lǐng)域，輝瑞也是明顯缺位，面臨背水一戰(zhàn)的境地。

有此前車之鑒，對其他大型藥企來說，要迅速補(bǔ)齊短板。相比收購企業(yè)，還是收購管線或產(chǎn)品更具性價比。

中國的研發(fā)管線，剛好可以緩解輝瑞們的兩大焦慮：專利到期焦慮和管線匱乏焦慮。

據(jù)《財新周刊》，以腫瘤這一最大賽道為例，IQVIA艾昆緯發(fā)布的《2025全球腫瘤研發(fā)趨勢》報告提到，截至2024年，由中國公司開展的臨床試驗占腫瘤試驗總數(shù)的39%，高于五年前的24%和2009年的2%，超過了美國和歐洲公司。

在ADC領(lǐng)域，據(jù)動脈vcbeat的數(shù)據(jù)，中國貢獻(xiàn)了ASCO（美國臨床腫瘤學(xué)會）大會48.4%的ADC相關(guān)研究。

在全球ADC在研管線中，中國項目占比超40%，一些熱門靶點(diǎn)，比如HER2、TROP2、CLDN18.2，占比更為夸張，分別為63.6%、76.5%、85.7%，近乎壟斷。

在雙特異性抗體領(lǐng)域，中國也處于絕對領(lǐng)先地位，占據(jù)全球在研管線的46%（約150項處于臨床或上市階段）。

除了數(shù)量，還有質(zhì)量。

據(jù)動脈vcbeat的數(shù)據(jù)，國產(chǎn)ADC聯(lián)合PD-1抑制劑治療尿路上皮癌初治患者客觀緩解率達(dá)87.5%，疾病控制率92.5%，6個月無進(jìn)展生存率79.1%；ASCO公布的34項中國雙抗研究中，PD-1/VEGF雙抗單藥治療晚期肺癌客觀緩解率達(dá)29.6%～61.8%，疾病控制率超85%……

據(jù)華福證券的整理，截至2025年，中國在細(xì)胞療法、ADC、雙抗、基因療法、溶瘤病毒、三抗/多抗等技術(shù)賽道的在研項目，處于全面領(lǐng)先地位。

在6月10日的美國臨床腫瘤學(xué)會上，中國創(chuàng)新藥大放異彩。

據(jù)醫(yī)師報公眾號等文章，2025年在美國臨床腫瘤學(xué)會年會上，有73項口頭報告來自中國學(xué)者，11項成果入選最新突破摘要（LBA），這兩項數(shù)據(jù)均創(chuàng)歷史新高。

11項成果入選最高級別“最新突破摘要”（LBA），已是全球占比最高，足見世界對中國醫(yī)藥研發(fā)的認(rèn)可。

中國建了一個龐大的創(chuàng)新藥大賣場

中國創(chuàng)新藥這幾年的突破，極具中國特色，和光伏、芯片、新能源汽車等行業(yè)有異曲同工之妙。

據(jù)羅貝羅蘭醫(yī)藥生物與健康行業(yè)負(fù)責(zé)人厲盛總結(jié)，中國管線規(guī)模之龐大，堪稱創(chuàng)新藥超市。這一儲備為持續(xù)的BD交易提供了豐富的選擇。

中國有幾大優(yōu)勢，有豐富的科研資源、獨(dú)特的工程師紅利、龐大的患者群體，加之政策支持，成熟的臨床測試數(shù)據(jù)等有利條件。

據(jù)動脈網(wǎng)6月18日的文章，中國醫(yī)藥領(lǐng)域的工程師紅利非常明顯，從人數(shù)看，中國比美國人才儲備多一倍。從用工成本看，平均每個人僅為美國的三分之一。從年齡看，中國的醫(yī)藥工程師們多在35到40歲，而美國普遍在40歲以上。

另一個容易被忽視、但很重要的原因是，中國的“患者資源”供給充沛，這導(dǎo)致中國臨床成本低廉，入組周期短。

據(jù)麥肯錫2023年《中國生物科技行業(yè)展望》報告，中國腫瘤、罕見病等適應(yīng)癥患者的招募成本僅為歐美國家的1/3（歐美平均約8-12萬美元/例，中國約2-4萬美元/例）。

由于人口基數(shù)大、疾病譜豐富（如肝癌、胃癌等亞洲高發(fā)癌癥患者數(shù)量占全球40%以上），多數(shù)臨床試驗?zāi)芨爝_(dá)到入組終點(diǎn)。以某國產(chǎn)PD-1抑制劑為例，其III期臨床試驗在國內(nèi)12家中心完成入組，耗時14個月，而同期同類藥物在歐美完成同等規(guī)模入組需22個月。

結(jié)果是，中國創(chuàng)新藥的研發(fā)成本僅為美國同行的30%甚至20%，但效率提高大大提高，研發(fā)周期不斷縮短。

6月3日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道披露，美國創(chuàng)新藥研發(fā)成本約為中國的3倍—5倍，而中國團(tuán)隊從靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)到IND申報的時間比國際同行縮短30%以上，這種“高性價比創(chuàng)新”使國際藥廠更傾向于在中國完成概念驗證后，再將管線引入全球開發(fā)。

在中國，沒有任何產(chǎn)業(yè)發(fā)展能夠擺脫政策因素，政府的態(tài)度往往成為行業(yè)成敗的關(guān)鍵，醫(yī)藥行業(yè)也不例外。

多年集采下來，政策越來越朝著創(chuàng)新藥傾斜。

2025年，政府工作報告中，明確提出 “健全藥品價格形成機(jī)制，制定創(chuàng)新藥目錄，支持創(chuàng)新藥發(fā)展”。

2025年1月17日，國家醫(yī)保局表示，聚焦創(chuàng)新藥的丙類目錄，將與國家基本醫(yī)保藥品目錄調(diào)整同步開展，計劃于2025年內(nèi)發(fā)布第一版。

4月，北京、深圳、上海等地出臺政策支持創(chuàng)新藥發(fā)展，從審批、臨床實(shí)驗、企業(yè)出海等多方面提供保障和支持。

6月16日，國家藥監(jiān)局組織起草了《關(guān)于優(yōu)化創(chuàng)新藥臨床試驗審評審批有關(guān)事項的公告（征求意見稿）》。

公告提出，為進(jìn)一步支持以臨床價值為導(dǎo)向的創(chuàng)新藥研發(fā)，提高臨床研發(fā)質(zhì)效，對符合要求的創(chuàng)新藥臨床試驗申請在30個工作日內(nèi)完成審評審批。藥物臨床試驗申請審評審批30日通道支持國家重點(diǎn)研發(fā)品種，鼓勵全球早期同步研發(fā)和國際多中心臨床試驗，服務(wù)臨床急需和國家醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

天風(fēng)醫(yī)藥進(jìn)行了政策比照，和上一輪政策相比，本次政策明顯更為寬松。

2024年政策，僅有上海和北京為試點(diǎn)，目前拓寬到全國；

2024年，試點(diǎn)項目需在境內(nèi)外至少獲批過3個創(chuàng)新藥臨床試驗申請，這一限制被取消；

2024年，試點(diǎn)機(jī)構(gòu)原則上為國家醫(yī)學(xué)中心或者國家臨床醫(yī)學(xué)研究中心，主要研究者需主持完成過至少3項創(chuàng)新藥臨床試驗，這一限制被取消。

據(jù)天風(fēng)測算，北京2024年試點(diǎn)后，審評審批平均用時最高提速70%，經(jīng)驗推廣到全國，將大大提高全國的創(chuàng)新藥效率。

自2018年啟動集采以來，創(chuàng)新藥的上市許可評審時間不斷被壓縮，從2018年的24個月壓縮到2023年的13個月。

臨床和創(chuàng)新藥上市的數(shù)量，也基本對應(yīng)這一提速。

據(jù)醫(yī)藥魔方的數(shù)據(jù)，2024年中國醫(yī)藥且有上市的創(chuàng)新藥數(shù)量為39款，僅次于美國的41款，大幅領(lǐng)先日本和歐洲同行。

從臨床情況看，中國的數(shù)量優(yōu)勢非常明顯，2020年便超越美國，2024年中美差距拉大到260。

2025年5月底，藥監(jiān)局一次性批復(fù)超過10款創(chuàng)新藥上市，讓人驚掉下巴。

相信在批復(fù)速度和研發(fā)效率的共同作用下，中國創(chuàng)新藥的進(jìn)程只會不斷加快。

除了醫(yī)藥行業(yè)政策支持，資本市場有神助力。據(jù)申萬宏源統(tǒng)計，截至2025年6月，香港近80家biotech公司，累計募資超過1000億港幣。包括恒瑞等創(chuàng)新藥巨頭，有更多彈藥加碼研發(fā)。

中國創(chuàng)新藥融資的繁榮，令美國同行非常羨慕。

據(jù)Endpoints News的文章，中國生物制藥行業(yè)正在從前兩年的低迷中復(fù)蘇，而美國同行卻仍深陷困境。

文中稱，在特朗普政府削減科研經(jīng)費(fèi)、裁撤監(jiān)管機(jī)構(gòu)人員，并威脅要對藥品征收關(guān)稅后，納斯達(dá)克生物技術(shù)指數(shù)暴跌了15%，IPO更是進(jìn)入凍結(jié)狀態(tài)。

6月18日，神經(jīng)科學(xué)家饒毅接受《自然》雜志記者采訪表示：

美國擁有美國國立衛(wèi)生研究院（NIH），那是世界上最大的醫(yī)學(xué)研究資金來源。

只要中國沒有與 NIH相當(dāng)?shù)臋C(jī)構(gòu)，它在生命科學(xué)領(lǐng)域就會一直落后于美國。但如果美國總統(tǒng)唐納德·特朗普政府繼續(xù)削減NIH 和NIH 支持的科研機(jī)構(gòu)的預(yù)算，包括馬薩諸塞州劍橋的哈佛大學(xué)和紐約市的哥倫比亞大學(xué)，那么中國將很快趕上或超過美國。

但這些，就能說明中國創(chuàng)新藥已經(jīng)崛起了嗎？

恐怕不能。

截至目前，純粹意義的創(chuàng)新藥企業(yè)，能夠盈利的非常稀少。截至2025年，只有百濟(jì)神州、信達(dá)生物、康方生物等公司有望開啟盈利周期。

大多數(shù)企業(yè)只能靠BD等方式回籠資金，持續(xù)性的盈利和商業(yè)化落地，有待時間。

產(chǎn)業(yè)進(jìn)步歸產(chǎn)業(yè)進(jìn)步，市場炒作歸市場炒作，一碼歸一碼，不能混為一談。

此前我們曾撰文分析，當(dāng)前有不少投機(jī)資金甚至把臨床前的管線拿來賭。

據(jù)財聯(lián)社消息，6月5日，醫(yī)藥明星基金經(jīng)理萬民遠(yuǎn)在社交媒體發(fā)文：

目前炒作的創(chuàng)新藥數(shù)據(jù)大部分都是三五年之后的事情。創(chuàng)新藥企大多僅處于臨床前或一二期階段，大部分都是純炒，其泡沫程度遠(yuǎn)超上一輪CXO熱潮。有些公司可能永遠(yuǎn)也出不了業(yè)績。

萬民遠(yuǎn)直言，在如今的位置，大部分公司都見了未來三五年的頂，甚至很多是永遠(yuǎn)的頂。

在股價上漲面前，理性一文不值。資金肆無忌憚的原因是，跌了幾年，機(jī)構(gòu)持倉很低。

陳李在研報中說，創(chuàng)新藥被喜愛的一個重要理由，是過去幾年股價幾乎下跌 60-70%，看著很便宜。

截至2025年1季度，公募（剔除指數(shù)基金）持有醫(yī)藥的倉位還在創(chuàng)新低。

外資也不是醫(yī)藥行情崛起的推手。無論A股還是港股，外資都沒有過多青睞醫(yī)藥股。

據(jù)開源證券整理，5月外資對醫(yī)藥股整體是凈流出的。

另據(jù)交銀國際的統(tǒng)計，截至2025年1季度，國際中介機(jī)構(gòu)持有醫(yī)藥股的比例處于歷史低位。

本輪醫(yī)藥行情，除了游資、量化之外，ETF或許是主要推手。

但是，ETF開始退潮了。

ETF煉金師公眾號6月9日的消息，截至6月6日，廣發(fā)中證香港創(chuàng)新藥ETF年內(nèi)漲幅近49%，在同類基金中漲幅排名靠前，卻持續(xù)遭遇資金拋售，本月初以來凈流出額最多，為7.2億元，年內(nèi)凈流出額超過21億元。

易方達(dá)滬深300醫(yī)藥衛(wèi)生ETF是年內(nèi)凈流出額最多的產(chǎn)品，金額達(dá)到31億元。此外，短期內(nèi)還有銀華中證創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)ETF、廣發(fā)中證創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)ETF年內(nèi)凈流出2.25億元、1.69億元。

2025年6月17日，創(chuàng)新藥板塊放量大跌，投機(jī)資金加速流出，此前被過度炒作的公司跌幅排名靠前。

這再度提醒投資者，股價炒作和企業(yè)基本面短期有偏離。醫(yī)藥行業(yè)，尤其創(chuàng)新藥行業(yè)，應(yīng)該是一場馬拉松、耐力賽，而不是短跑，一個小周期就結(jié)束的，最終脫穎而出的，注定是踏踏實(shí)實(shí)做研發(fā)的企業(yè)。

當(dāng)然，希望A股特色不要在創(chuàng)新藥領(lǐng)域重演，幾個月就透支未來幾年，甚至十幾年的前景，中國創(chuàng)新藥，應(yīng)該是未來的百年基業(yè)。

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葉檀財經(jīng)矩陣號

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放松心情，把學(xué)習(xí)和享受貫穿在悠長的人生中，讓我們一起成長，一起快樂。

作者：青城楨楠編輯：旦旦

圖片：來源于AI生成

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