文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

編輯 | 蘇淮

老牌中藥企業，也想在這一輪創新藥浪潮中分一杯羹。

近期，創新藥概念股備受資本青睞，港股市場表現尤為強勁，漲勢迅猛。今年1月中旬至6月中旬，恒生創新藥ETF漲幅超70%，遠超同期恒生指數25%的漲幅。相比之下，同期中藥ETF表現則相對平淡，漲幅僅約3%。

創新藥領域發展火熱，傳統中藥企業也開始積極尋求突破，拓展創新藥業務。

云南白藥于6月17日披露公告顯示，經近3個月的監管審批流程，其控股子公司云白藥征武科技自主研發的化學1類創新藥JZ-14膠囊，正式獲得國家藥監局簽發的《藥物臨床試驗批準通知書》，獲準啟動針對潰瘍性結腸炎的臨床試驗研究。

截圖來源于公司公告

隨著 JZ-14膠囊獲批臨床，云南白藥的創新藥管線覆蓋領域從核藥到抗體藥物，再到如今的小分子免疫調節劑，其產品矩陣愈發多元。但是自2021年開始增加研發費用以來，云南白藥已累計投入超10億元研發資金，至今未有一款創新藥實現商業化落地。

云南白藥主營的的創可貼與牙膏雖穩居行業市占率第一，但兩大核心產品的市場滲透率已趨近飽和。為突破增長瓶頸，云南白藥曾嘗試布局證券投資、醫美、工業大麻等新賽道，卻未能形成規模效應；而在創新藥領域，卻因研發周期長、商業化進程滯后，至今未能分享創新藥市場的增長紅利。

01

多領域投資收效甚微

為了尋找新的增長曲線，云南白藥曾嘗試涉足多個領域。

在金融投資領域，云南白藥“炒股”曾引發軒然大波。自2019年開始，隨著“超級牛散”陳發樹控制的新華都成為云南白藥第二大股東并進入董事會，公司的對外投資風格變得激進起來。

此后，云南白藥開啟了在股市中的“買買買”模式，2019-2020年間，先后投資騰訊控股、小米集團、恒瑞醫藥、伊利集團等公司股票。在這兩年期間，其交易性金融資產公允價值變動凈收益也分別高達2.3億元和22.4億元。

然而，“好日子”并未持續太久。2021年，云南白藥在資本市場遭遇重創，交易性金融資產公允價值變動損失達20億元，直接致使當年凈利潤同比銳減近50%至28億元。這也是云南白藥近二十年來首次歸母凈利下滑。

在因“不務正業”炒股虧損后，云南白藥于2023年三季度宣告徹底退出二級市場證券投資。

在工業大麻領域，云南白藥的布局也顯得很激進。2019年，云南白藥全資子公司入股云南云豐中草藥有限公司，后者經營范圍涉及工業大麻。同年10月，云南白藥又斥資7.3億港元認購萬隆控股可換股債券，資金專項用于工業大麻發展。

在隨后的兩年里，云南白藥先后取得了種植與加工資質。到2022年，公司成功從美國引入優質工業大麻種子，為后續的產品研發與應用奠定基礎。

不過，國內工業大麻在藥用開發方面仍處于起步階段，市場環境復雜多變。一方面，國內相關政策監管嚴格；另一方面，國際貿易壁壘重重，這些因素，都給云南白藥工業大麻業務的商業化前景帶來諸多不確定性和挑戰。

2024年度，云白國際（原萬隆控股）全年營業總收入為7.55億港元，其中工業大麻相關業務（CBD萃取物貿易）占比僅約為0.3%。

此外，2021年云南白藥將上海云臻醫療股權劃轉至集團并增資5億元，明確其作為皮膚綜合解決方案醫學中心的定位，同步加速醫美產業鏈布局。

事實上，公司早在2011年便推出“采之汲”護膚品牌；2018年與北京工商大學等機構合作共建肌膚研究中心；2020年與日本POLA展開技術協作；2021年更聯合IBM、歐姆龍發布AI肌膚定制系統。

盡管戰略規劃清晰，但醫美機構落地進度緩慢。截至2024年，僅在上海、昆明開設兩家醫療門診部，與早期規模化擴張預期存在差距。

由于醫美行業高度依賴專業醫療團隊、先進技術設備及長期品牌沉淀，而云南白藥作為跨界入局者，在該領域缺乏深厚行業積累。這導致其醫美項目推進至今仍未形成規模效應，難以在競爭白熱化的醫美市場建立穩固的行業地位。

依靠跨界個護打造護城河的云南白藥，戰略重心正被“路徑依賴”牽引向工業大麻、醫美服務等新領域。公司曾在二級市場投資上一擲千金，卻對創新藥這一醫藥行業的核心增長引擎吝于投入。

02

研發費用率位居上市中藥企業倒數第三

近幾個月創新藥的火熱行情背后，是行業基本面的有力支撐。

如三生制藥與輝瑞的創紀錄BD交易、百利天恒超9倍的營收增速、神州細胞成功扭虧、百濟神州虧損大幅收窄等，不僅是行業整體盈利拐點顯現，更彰顯了中國創新藥在全球舞臺上的崛起態勢。

盡管中藥企業整體對研發的重視程度普遍低于化學藥創新藥企業，但云南白藥在一眾上市中藥公司中，研發費用率仍處于相對靠后水平。

2024年度，在A股上市的70家中藥企業中，天士力以8.30億元的研發費用位居榜首；以嶺藥業和華潤三九，分別以8.27億元和8.02億元的研發費用位列第二、第三；云南白藥則以3.37億元位列第八。

僅看研發費用這一數據的話，云南白藥看似排名靠前，但若結合公司高達400億元的營業收入來看，其研發費用率僅0.84%，在70家上市中藥企業中排名第68位，倒數第三。

2021年，云南白藥的研發費用從上年的1.81億元同比增長至3.31億元，之后幾年該費用基本保持在3.3億元至3.4億元。但這幾年累計10余億元的投入，尚未孵化出可以商業化的產品。

2024年財報中，云南白藥在研管線中進入臨床中后期的管線較少。中藥創新藥領域里，全三七片完成了Ⅱ期臨床試驗，附杞固本膏完成Ⅲ期試驗前期準備工作；核藥領域里，INR101完成了I/IIa期臨床總結報告，INR102處于臨床前階段；生物藥KA-1641，仍處于臨床前工藝開發階段。

即便再加上近期獲批臨床的JZ-14膠囊，云南白藥的在研管線依舊顯得較為單薄。在競爭激烈的醫藥市場，多數頭部藥企在研管線動輒幾十個甚至上百個項目并行推進，而云南白藥目前核心臨床階段項目屈指可數，僅有附杞固本膏這一款產品研發進度相對靠前。

從研發深度來看，附杞固本膏雖已完成III期臨床試驗前期準備工作，但其作為中藥新藥，在證候評價體系構建、現代醫學標準驗證等方面仍面臨挑戰，距離真正商業化——上市仍有較長的路要走；而INR101診斷核藥雖已完成I/IIa期臨床，但核藥領域技術壁壘高，國內外巨頭已占據先發優勢，云南白藥想要實現彎道超車的難度較大。

云南白藥的牙膏業務，是其從傳統中藥企業向大健康產業跨界最成功的案例，但后續跨界嘗試的乏力，恰恰揭示了醫藥行業的核心生存法則——單一爆品的成功無法構筑可持續的護城河，唯有系統性創新能力才能抵御市場周期與政策沖擊。

針對如何應對主營業務增速放緩，以及是否會向創新藥領域傾斜資源等問題，源媒匯日前向云南白藥董秘辦發送了問詢郵件，截至發稿未獲回復。

在這一輪創新藥上漲浪潮中，云南白藥顯然是一個“失意者”。若公司不能及時調整戰略，加大創新藥研發資源投入，加速構建豐富多元的在研管線，不僅難以在創新藥市場分得一杯羹，甚至可能在傳統業務增長乏力的情況下，面臨被行業邊緣化的風險。

唯有以創新為驅動，才能重塑企業發展的核心競爭力。

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