在今年的陸家嘴論壇期間，最春風(fēng)得意的嘉賓無疑是港交所CEO陳翊庭。

6月18日，在《全體大會(huì)三：推動(dòng)資本市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展》期間，陳翊庭正是圓桌討論嘉賓之一，發(fā)言時(shí)被攝影師抓拍到了一個(gè)形似“比耶”的手勢(shì)，這也似乎和當(dāng)前的港股IPO盛況暗合。

陳翊庭表示，當(dāng)前港股IPO排隊(duì)企業(yè)超160家，僅5月就有40多家企業(yè)遞表。

數(shù)據(jù)顯示，截至5月底，今年香港IPO募資已超過760億港元，約97億美元。這意味著募資額約為2024年同期的7倍，并已接近去年全年水平（約110億美元）。

更有國際投行預(yù)計(jì)，今年全年IPO總額可能超過200億美元。

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020年港股IPO達(dá)到歷史巔峰

200億美元是什么概念？2020年港股IPO達(dá)到歷史巔峰——募資金額約513億美元，即驚人的約4000億港元，當(dāng)年例如京東等中概股密集回歸港股“二次上市”，盲盒第一股泡泡瑪特也是那一年上市的。

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025年上半年港股IPO

160多家企業(yè)排隊(duì)上市

“香港IPO業(yè)務(wù)火爆，我們內(nèi)地的banker（投行家）能做港股的都調(diào)去香港了，年初裁完一波，現(xiàn)在根本忙不過來。”某美資投行人士對(duì)筆者表示。

一年以來，港交所的股價(jià)也大漲近60%。沒錯(cuò)，港交所本身就是一家上市公司。

在陸家嘴論壇上，陳翊庭表示，當(dāng)前港股IPO排隊(duì)企業(yè)超160家，僅5月就有40多家企業(yè)遞表。她稱，今天港股的繁榮景象也得益于過去多年的持續(xù)改革，“作為‘做交易所的人’，要始終不忘服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與投資者的初心。中國已經(jīng)是全球第二大資本市場(chǎng)，內(nèi)地和香港各大交易所要錯(cuò)位發(fā)展、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，共同推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)。”

｜港股多年改革

5月，寧德時(shí)代的香港二次上市可以說將今年港股IPO推向了高潮。初步發(fā)行價(jià)格每股263港元，公開認(rèn)購凈募資約307.2億港元，成為世界今年最大IPO，也創(chuàng)下港交所近四年最大規(guī)模。

瑞銀全球投資銀行部中國區(qū)主管朱正芹5月時(shí)在香港對(duì)筆者表示，今年5月的第三周，她所在的團(tuán)隊(duì)完成了包括寧德時(shí)代在內(nèi)的4個(gè)項(xiàng)目，募資額超過80億美元，其中3個(gè)香港資本市場(chǎng)的項(xiàng)目，包括寧德時(shí)代和恒瑞醫(yī)藥的IPO項(xiàng)目、B站在港再融資，后者募資6.9億美元。

早年，港股由于估值普遍要低于A股，且流動(dòng)性不佳，不少上市公司其實(shí)并不青睞香港。即使是今年的大熱門股蜜雪集團(tuán)此前也更想在A股上市。

然而，由于消費(fèi)板塊很難在內(nèi)地上市，“硬科技”是A股更優(yōu)先考量的對(duì)象，因而眾多亟須融資上市的企業(yè)扎堆香港。港股今年的明星IPO幾乎都是消費(fèi)企業(yè)——蜜雪集團(tuán)、布魯可等反響火爆，去年的毛戈平和老鋪黃金也是大爆款。

各界往往容易忽略港股牛市背后的改革力量，這也是陳翊庭任下的港交所在不斷推動(dòng)的。

陳翊庭現(xiàn)年56歲。公開信息顯示，在升任為香港交易所集團(tuán)行政總裁前，陳翊庭擔(dān)任集團(tuán)的聯(lián)席營運(yùn)總監(jiān)，負(fù)責(zé)領(lǐng)導(dǎo)集團(tuán)主要的營運(yùn)部門及戰(zhàn)略規(guī)劃。陳翊庭于2007年首次加入港交所擔(dān)任上市科首次公開招股交易部主管，并于2020年再次加入港交所擔(dān)任上市科主管。

此前，陳翊庭曾在投資銀行摩根士丹利工作，領(lǐng)導(dǎo)其亞洲資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的法律部門長(zhǎng)達(dá)四年；她亦于2010至2019年擔(dān)任國際律師事務(wù)所達(dá)維律師事務(wù)所的合伙人，負(fù)責(zé)資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)。

陳翊庭獲《財(cái)富》雜志評(píng)為2024年度全球最具影響力商界女性之一，且在亞洲最具影響力商界女性排行榜中位列前十。她亦曾被The American Lawyer評(píng)為2018年度最佳交易律師，并被IFLR1000評(píng)為2019年度亞洲最佳律師。

她持有香港大學(xué)法學(xué)學(xué)士學(xué)位及哈佛法學(xué)院法學(xué)碩士學(xué)位。她擁有香港事務(wù)律師和美國紐約州的律師資格。

陳翊庭在多年改革后上任，可謂天時(shí)地利人和，港股發(fā)展正當(dāng)時(shí)。有國際投行亞洲負(fù)責(zé)人對(duì)筆者提及，這一輪IPO上市后股價(jià)大漲大落的情況有所緩解，這得益于港交所近期的改革，即將回?fù)鼙壤龔?0%降至7.5%，更高的機(jī)構(gòu)持股比例提升新股質(zhì)地、減少“打新”投機(jī)行為。

在港股IPO中，發(fā)行股份通常分為“國際配售”（面向機(jī)構(gòu)投資者）與“香港公開發(fā)售”（面向散戶）兩部分。此前，如果散戶認(rèn)購非常踴躍（超額認(rèn)購超過100倍），將觸發(fā)“回?fù)軝C(jī)制”，最多要將50%的股份由機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)撥給散戶。即便散戶非常踴躍，也不再強(qiáng)制將大量份額從機(jī)構(gòu)配售轉(zhuǎn)至散戶。大盤股受零售回?fù)苡绊懣赡鼙容^小，但小盤股零售回?fù)苓^多會(huì)對(duì)后市表現(xiàn)產(chǎn)生壓力。

此外，港交所推出19C、18A等政策，簡(jiǎn)化審核流程；中國證監(jiān)會(huì)拉平境外再融資監(jiān)管；聯(lián)交所做了如發(fā)行CD同步回購股份等創(chuàng)新。這些改革措施也意義重大。

當(dāng)前，港股再融資和IPO一樣火爆，這也得益于改革。2025年前5月，港股累計(jì)再融資規(guī)模達(dá)2033億港元，超過同期IPO募資總額兩倍，僅第一季度就完成約86筆配售，總額1109?億港元，同比增長(zhǎng)超1300%。

投行也隨之卷了起來，IPO項(xiàng)目的費(fèi)率遠(yuǎn)比想象中低，大多數(shù)A股赴港上市的IPO固定承銷費(fèi)低于1%（僅是正常水平的1/3-1/4），但發(fā)揮了“引流”作用，后續(xù)的再融資、并購或者財(cái)富管理業(yè)務(wù)才是費(fèi)率更豐厚、更可持續(xù)的業(yè)務(wù)，因?yàn)檫@些業(yè)務(wù)的復(fù)雜性更強(qiáng)，而且更考驗(yàn)投行的業(yè)務(wù)能力。

臨危受命的法學(xué)精英

兩年前，沒人能想到當(dāng)前的盛況。當(dāng)前的盛況和2023年相比可謂冰火兩重天。

2023年12月15日，港交所董事會(huì)宣布，時(shí)任集團(tuán)行政總裁歐冠升（Nicolás Aguzin）已通知董事會(huì)，他在2024年5月任期結(jié)束后將不會(huì)尋求連任。

歐冠升2021年從摩根大通跳槽至港交所，但從加入交易所以來，面對(duì)海外加息、內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩等宏觀形勢(shì)，港股成交和新股融資額疲弱，港交所在他任內(nèi)股價(jià)累跌逾40%。

｜2010年至今歷屆港交所CEO簡(jiǎn)介

歐冠升是阿根廷國籍，同時(shí)擁有克羅地亞的護(hù)照。他在美國摩根大通工作了30多年，在香港曾任亞太地區(qū)CEO等。歐冠升就任CEO，有人提出質(zhì)疑：“連中國話都不會(huì)說，怎么能跟中國政府好好溝通”。

隨后接棒的陳翊庭則符合預(yù)期，她的任命自2024年5月24日起生效，任期3年至2027年5月23日。

“陳翊庭曾在2007至2010年在港交所負(fù)責(zé)IPO工作，那是香港IPO的黃金年代，她也很擅長(zhǎng)和內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通。”一位香港投行人士對(duì)筆者表示。

當(dāng)時(shí)，放在這位新CEO面前的任務(wù)非常艱巨。一方面，恒生指數(shù)近兩年跌幅逼近50%；另一方面，二級(jí)市場(chǎng)的寒氣直接傳導(dǎo)至一級(jí)市場(chǎng)，香港IPO融資額亦縮水逾八成。

｜現(xiàn)任港交所團(tuán)隊(duì)

造成港股當(dāng)時(shí)局面的原因有很多——美聯(lián)儲(chǔ)兩年間激進(jìn)加息超500BP，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)國際資金撤出香港，疫情三年香港經(jīng)濟(jì)萎縮，美元高利率導(dǎo)致股權(quán)融資市場(chǎng)不振等。極度依賴國際資金的香港受到的沖擊尤為劇烈。中環(huán)被“裁員潮”陰霾籠罩，2023年全年，國際投行、在港中資券商經(jīng)歷了不同程度的裁員。

這些資金去哪兒了？一位美資投行亞洲股票資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)主管當(dāng)時(shí)對(duì)筆者表示，資金并未真正大規(guī)模流出中國市場(chǎng)，只是經(jīng)歷了兩年多的沖擊，外加美元現(xiàn)金回報(bào)頗高，很多資金以現(xiàn)金存款的形式停留在場(chǎng)邊觀望形勢(shì)。

上述投行人士給筆者簡(jiǎn)單算了一筆賬。每年中國企業(yè)在海外通過IPO和再融資等渠道平均融資額為800億美元左右，2023年這池水僅用了約60億美元（2022年僅為100億美元），還有700多億美元去哪兒了？

韓國市場(chǎng)的融資額從去年的140億美元降至90億美元；新加坡、泰國、馬來西亞等東南亞市場(chǎng)的融資額從去年的240億美元降至120億美元；一部分資金去了印度，但印度的融資額僅從去年的210億美元升至今年的240億美元，增量?jī)H為30億美元；日本今年獲得了一些增量，融資額增加約100億美元至270億美元左右，增量是170億美元左右。

可以發(fā)現(xiàn)，從中國市場(chǎng)流走的700億美元并沒有被其他市場(chǎng)消化，而部署亞洲市場(chǎng)的資金也不太會(huì)被部署到美國市場(chǎng)，因此一種解釋就是，現(xiàn)金在駐足觀望，若市場(chǎng)有所回暖，資金仍將進(jìn)行布局。

2024年2月時(shí)，摩根士丹利原亞洲區(qū)主席羅奇（Stephen Roach） 在《金融時(shí)報(bào)》發(fā)表文章“It Pains Me to Say Hong Kong is Over”（中國香港媒體普遍翻譯為“香港玩完論”）。

然而，也就是在最近，羅奇再度在媒體發(fā)聲，態(tài)度180度大轉(zhuǎn)變——2025年6月，他在接受彭博采訪時(shí)表示，之前判斷過于悲觀，金融脫鉤帶來機(jī)會(huì)，香港有望復(fù)興。

主要原因包括：中美問題讓香港成為重要的金融中介樞紐，資金流向香港，港股自2024年初以來漲幅約60%，遠(yuǎn)超滬深300和標(biāo)普500。香港依然保持自由資本流動(dòng)、健全法治以及連接內(nèi)地和國際市場(chǎng)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

羅奇坦言：“如果重新寫那篇文章，我會(huì)說香港因?yàn)椤袊厣炊靡哉衽d，而不是被限制。”但他也指出，香港的自由度和經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)仍存在挑戰(zhàn)，現(xiàn)在更像是其他大型中國城市之一，只是在金融方面還有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

如今，駐足觀望的資金已經(jīng)陸續(xù)回歸。2025年以來，港股明星IPO中，海外機(jī)構(gòu)占比顯著，剛剛登陸港股的寧德時(shí)代，國際配售占比達(dá)92.5%，其中不乏高質(zhì)量的海外機(jī)構(gòu)，包括中東主權(quán)財(cái)富基金（科威特投資局）、瑞銀資管等23家國際頂尖基石投資者認(rèn)購。在簿記中，訂單需求合計(jì)近550億美元，其中有約20%來自主權(quán)財(cái)富基金及長(zhǎng)線基金。

港股子彈依然充足

未來一段時(shí)間，正如陳翊庭所說的，港股的上市項(xiàng)目依然充足。

自1993年第一家大陸公司在港交所上市以來，中國企業(yè)通過香港IPO總募資達(dá)5400億美元。2025年前5個(gè)月香港IPO募資達(dá)100億美元，是全球最大新股市場(chǎng)之一，同比增長(zhǎng)近8倍。

約140個(gè)IPO項(xiàng)目在推進(jìn)中。摩根士丹利預(yù)計(jì)2025全年IPO融資總額將達(dá)230億美元。

除了供給充足，資金也并不缺。例如，最近的“A轉(zhuǎn)H”上市（如寧德時(shí)代、恒瑞醫(yī)藥）獲得全球投資者80%～95%的參與率，估值也明顯提升。上述IPO自上市以來平均回報(bào)達(dá)33%。

來自內(nèi)地的南向資金實(shí)則已經(jīng)逐漸搶奪了港股的話語權(quán)。年初以來，南向資金已經(jīng)累計(jì)流入高達(dá)近7000億港元，接近去年8000億港元的總額。港股的流動(dòng)性已經(jīng)明顯改善，以比亞迪為例，現(xiàn)在港股和A股的交易量已經(jīng)幾乎持平。

從4月開始，外界對(duì)于中概股從美國退市的擔(dān)憂重燃，未來“二次上市”可能也會(huì)是港股的“流量”之一。摩根士丹利估計(jì)，目前有27只中概股有資格在港雙重或二次上市。

港股市場(chǎng)貢獻(xiàn)了中概股約30%的流動(dòng)性，若發(fā)生退市風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)道港股盡管短期內(nèi)可能會(huì)有交易量流失，但港股仍是可提供承接力的市場(chǎng)，南向資金也將越發(fā)主導(dǎo)港股話語權(quán)。

陳翊庭在陸家嘴論壇上也巧妙地評(píng)論了A股和港股的關(guān)系——在全球變局中，應(yīng)該堅(jiān)持合作與錯(cuò)位發(fā)展，增強(qiáng)資本市場(chǎng)韌性與信心。“內(nèi)地與香港交易所應(yīng)錯(cuò)位發(fā)展、合作大于競(jìng)爭(zhēng)。”她表示，港交所與上交所（尤其科創(chuàng)板）是錯(cuò)位發(fā)展、互補(bǔ)合作關(guān)系，而非零和博弈。港交所能夠發(fā)揮全球窗口作用，正好與A股的深厚產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)形成互補(bǔ)。

No.6418

原創(chuàng)

首發(fā)文章｜作者

Irene Zhou

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