文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

編輯 | 蘇淮

聯邦制藥，終于迎來了一場“及時雨”。

2025年6月20日，聯邦制藥發布公告稱，公司確認收到諾和諾德支付的UBT251三靶點減肥藥預付款1.8億美元。按當日匯率折算，這筆約合人民幣12.93億元的資金，相當于聯邦制藥2024年凈利潤的50%。

截圖來源于公司公告

作為以原料藥和胰島素及抗生素制劑為核心的珠海傳統藥企，聯邦制藥近年來深陷轉型陣痛：2024年受集采政策沖擊，公司制劑業務盈利同比下跌近半，研發投入卻持續攀升至近10億元。諾和諾德這筆首付款到賬，不僅可以大幅改善聯邦制藥的現金流，更為公司其他創新藥管線研發打了一針強心劑。

令人好奇的是，手握年銷售額近300億美元的“減肥神藥”司美格魯肽的諾和諾德，為何仍要斥資收購聯邦制藥的減肥藥管線？

01

“藥王”寶座受到威脅

丹麥百年藥企諾和諾德，自1923年實現胰島素商業化生產以來，便在糖尿病治療領域持續深耕。

2012年，諾和諾德研發團隊發現一種新化合物在人體內半衰期約160小時，體內代謝濃度曲線平穩，具備開發為每周一次注射制劑的獨特優勢，這一發現為“司美格魯肽”的誕生奠定了科學基礎。

歷經多年研發攻堅，司美格魯肽于2017年獲FDA批準用于成年2型糖尿病患者的血糖控制，首次在全球醫藥市場嶄露頭角；2020年1月，FDA再次擴大其適應癥，批準用于伴有心血管疾病的成年2型糖尿病患者以降低心血管事件風險。至此，司美格魯肽這款創新藥物的市場潛力開始全面釋放。

不過真正讓司美格魯肽一飛沖天的，是其在減肥領域的“跨界”突破。2021年6月，該藥在美國獲批用于長期體重管理，臨床研究結果顯示，持續接受治療的肥胖癥患者68周后平均減重17%-18%。

消息一經公布，迅速在全球掀起熱潮，“減肥神藥”之名不脛而走。巨大市場潛力，更是帶動司美格魯肽的商業數據一路狂飆。

2024年，司美格魯肽以292億美元的全球銷售額收官，距默沙東的“K藥”（帕博利珠單抗）僅2億美元之差，屈居亞軍。而在2025年第一季度，司美格魯肽以84億美元的單季銷售額強勢反超K藥的72億美元，首次登上全球藥品銷售榜冠軍寶座，正式加冕“全球藥王”稱號。

然而，在全球超10億人深陷肥胖困擾的龐大需求下，一場圍繞新型減肥藥的軍備競賽早已悄然打響，各大藥企紛紛入局，試圖在這片千億藍海市場中分得一杯羹。

比如恒瑞醫藥、華東醫藥等國內藥企，以及羅氏、阿斯利康、安進等跨國藥企，均紛紛投身其中，不斷推出新的產品和療法，也加劇了市場競爭。

但是要說最能威脅到諾和諾德“藥王”地位的，莫屬禮來。其雙靶點藥物替爾泊肽2024年銷售額為164億美元，在同領域銷售額僅次于諾和諾德的司美格魯肽。

而禮來的三靶點藥物Retatrutide，目前已進入臨床Ⅲ期階段，其針對超重或肥胖患者的Ⅱ期數據顯示，受試者在48周治療后體重降幅最高達24.2%，顯著優于司美格魯肽的17%-18%。該藥物的Ⅲ期關鍵數據預計于2025年內公布，若進展順利，最快可能在2026年提交上市申請，預計2027年獲批。

禮來憑借替爾泊肽的療效突破與Retatrutide的管線儲備，已構建對諾和諾德的“代際壓制”。在此背景下，諾和諾德亟需構建更具差異化的產品矩陣，因此聯邦制藥的減肥藥管線，就成為其破局關鍵。

從產品本身來看，聯邦制藥的UBT251作為三靶點激動劑，在1b期試驗中，最高劑量組受試者12周平均減重達15.1%，展現出深厚的減重潛力；在技術層面，UBT251采用化學合成工藝，相比生物發酵，可大幅降低生產成本，具備明顯的成本優勢，有助于諾和諾德在未來市場競爭中構建價格壁壘。

盡管UBT251處于中美II期進行中，研發進度稍落后于禮來的Retatrutide，但在諾和諾德強大的研發與商業化能力加持下，有望加速推進，補充其在多靶點減肥藥領域的管線布局，助力諾和諾德穩固市場地位，應對激烈的競爭格局。

綜合來看，對財大氣粗的諾和諾德而言，這筆交易用“首付款+里程碑付款”的輕資產模式，既用可控成本豐富管線，又對沖了禮來三靶點藥物威脅。但對聯邦制藥來說，能否借此扭轉業績頹勢呢？

02

傳統業務下滑嚴重

2024年度，聯邦制藥總營收相比上年僅微增500萬元，增速近乎停滯；而凈利潤更是出現了下滑，這也是其近幾年來的首次負增長。這兩項關鍵數據，反映出聯邦制藥盈利能力的惡化。

聯邦制藥2024年的業績下滑，主要集中在制劑與原料藥兩大傳統業務板塊。

在制劑業務領域，2024年對外銷售收入為47億元，同比下降6%，板塊利潤更同比銳減47%。這一頹勢主要源于國家藥品集采政策的持續沖擊——集采規則下產品招標價格大幅下調，直接導致制劑產品毛利率承壓。其中核心抗生素產品聯邦他唑仙的營收降幅高達近六成，其他抗生素品種也因集采不同程度出現收入下滑。

原料藥業務同樣面臨壓力，2024年對外銷售收入約64億元，同比微降0.4%，利潤則同比下滑10%。究其原因，全球原料藥市場產能過剩導致價格持續下行，疊加部分此前供應緊張的產品因供應鏈恢復而市場缺口收窄，企業整體議價能力減弱，最終造成營收與利潤的雙下滑局面。

那么，在傳統業務滯漲的背景下，聯邦制藥把核心減肥藥管線授權給諾和諾德，究竟是好事還是壞事？

剛剛到賬的1.8億美元首付款，不僅可以直接緩解聯邦制藥的研發投入壓力，還能在短期內穩定公司的財務狀況。而且UBT251尚處Ⅱ期臨床，全球研發成本高昂，后續投入或超10億美元。授權后，諾和諾德承擔Ⅲ期及海外推廣風險，聯邦制藥則保留大中華區權益。

但是，UBT251作為聯邦制藥唯一對標國際一線的三靶點減肥藥，這筆交易直接導致其核心創新管線出現“斷層”。目前公司剩余管線中，司美格魯肽仿制藥雖處于申報上市階段，卻面臨國內超10家藥企的激烈內卷；JAK抑制劑尚在Ⅱ期臨床，進度已落后于澤璟制藥、恒瑞醫藥等同行；而口服GLP-1、減脂增肌藥等早期管線仍處臨床前，5年內難以貢獻收入。

此前與諾和諾德的交易公布后，聯邦制藥的股價一度暴跌超10%，直觀反映投資者對這一“賣青苗”模式的質疑。2024年財報顯示，聯邦制藥中間體與原料藥業務占營收比超六成，出售UBT251后創新標簽進一步弱化，估值也將持續錨定傳統業務，資本對其創新轉型的信心不足，后續融資能力與市值增長空間或持續受限。

針對如何應對集采沖擊，以及出售減肥藥管線后如何維持企業本身的競爭力等問題，源媒匯向聯邦制藥公司郵箱發送了問詢郵件，截至發稿未獲回復。

對于聯邦制藥來說，賣掉一棵樹不可惜，重要的是能否讓技術土壤長出整片森林。

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