平穩有余，動力不足。

云南白藥，陷入業績增長瓶頸期。

一來，凈利潤“原地踏步”。自從2020年，公司凈利潤創下55.16億元的輝煌紀錄后，整整五年公司都在力求重現歷史。

然而直到2024年，云南白藥凈利潤47.49億元與2020年仍舊存在差距。

二來，營收增速不足個位數。近年來，云南白藥的營收增速整體上越來越慢，到2025年一季度營收增速僅有0.62%。

雖然2025年一季度公司凈利潤增速為13.67%，但不是業務擴張帶來的凈利潤增長，終歸不是長久之策。

想當年，云南白藥一度被稱為救命神藥，云南白藥散劑更是傳承百年。

那么，這家百年老字號如何會淪落至此？

主業觸及天花板

營收增速受限還得從公司業務說起。

從營收構成來看，云南白藥主營業務分為工業銷售和商業銷售兩部分，2024年營收占比分別為36.14%和63.63%。

其中，商業銷售主要就是藥品批發與零售，由云南省醫藥子公司負責，收入雖多，但毛利率只有6%左右，對利潤端貢獻不大。

反倒毛利率超過60%的工業銷售，才是云南白藥利潤的核心來源。尤其里面的白藥氣霧劑和牙膏更是公司的當家花旦。

當時，云南白藥一出世就打敗了霸榜多年的黑人和高露潔牙膏，也取代了在創可貼行業號稱世界第一的“邦迪”。

直到2024年，公司的云南白藥氣霧劑在肌肉-骨骼系統關節和肌肉疼痛局部用藥中成藥氣霧劑零售市場中的市占率高達91.8%，穩居第一。

2024年，云南白藥創可貼占外用止血類（含藥）創可貼零售市場份額高達72.4%，云南白藥牙膏繼續保持國內全渠道市占率第一。

看似輝煌，實則暗藏隱憂。

市占率太高，意味著公司的白藥氣霧劑和牙膏系列產品市占率繼續提升的空間極其有限，說白了已經接近營收天花板了。

更何況，公司白藥氣霧劑有國家級絕密配方的加持，護城河較深，可牙膏行業的進入門檻卻并不算高，可替代性也很強，行業競爭激烈。

跟過去說再見

凈利潤波動則起源于公司的一次大膽嘗試。

從2019年開始，云南白藥開辟“副業”，走上了對外投資的道路，小米、恒瑞醫藥等龍頭都曾在公司的射程范圍內。

2020年，高達22.4億元的收益讓公司嘗到了甜頭，凈利潤創下歷史新高。

然而，2021年公司公允價值變動收益隨即虧損19.26億元，讓公司利潤端遭受重創，多年都沒能翻身。

好在現如今，云南白藥已經迷途知返，不再總想著走這種“捷徑”，逐步減少交易性金融資產的數額。

2025年一季度末，公司將持有的健倍苗苗和雅各臣的股權全部轉讓，手中只剩下中國抗體。

跨界尋求突破口

不過，身為百年藥企，公司底蘊還是足的。

2020年以來，公司賬上的貨幣資金始終超過100億元，并且資產負債率常年保持在30%以下，其中有息負債僅10億元左右。

正因如此，云南白藥才能實現巨額分紅。2019-2024年，公司股利支付率超過90%，累計分紅超過200億元，積極回報股東。

與此同時，云南白藥也在尋求突破口。

1. 跨界滋補保健品。

跨界美妝護膚品是很多藥企的共同選擇，例如片仔癀推出皇后人參霜，在敏感肌中頗為出圈的薇諾娜其實隸屬于滇虹藥業，主打次拋精華的安敏優，則出身昆藥集團。

如果說藥企進軍護膚品算是降維打擊，那么云南白藥拓展滋補保健品同樣經驗豐富。

公司本來就有中藥資源事業部，對中藥了解頗深，用它們生產保健品可以說是信手拈來。

2024年，公司滋補保健品實現營業收入近1億元，同比增長101%。雖然與公司動輒10億的大單品在規模上沒有可比性，但增速可觀。

第二，押注創新藥研發。

云南白藥從中藥出發，并差異化布局創新藥，給自己設定了短中長期各個階段的研發目標。

短期，公司計劃全力進行上市品種二次創新開發，從而給公司注入新活力。

目前在研項目涉及二次開發的中藥大品種11個，開展項目25個，其中包括氣血康項目、宮雪寧二次開發項目等。

中期，公司打算在二次開發的基礎上更進一步，研發創新中藥。其中，全三七片項目已經完成Ⅱ期臨床試驗入組362例，累計入組578例。

（云南白藥部分中期項目研發進展）

長期，云南白藥將重點放在創新藥上面，如今正在穩步進行。

例如，公司研發的前列腺癌診斷核藥INR101注射液，2024年5月已經獲得臨床批件，現已獲批開展臨床試驗，且已完成I/IIa期試驗。

并且，與它配套的前列腺癌治療核藥INR102注射液，IND申請也已獲得受理。

再例如，2024年6月，公司又引入一款針對腫瘤惡病質的抗GDF15單抗KA-1641項目，目前處于臨床前生產工藝研究開發階段。

但值得注意的是，無論是新興事業部還是創新藥研發還都處于早期階段。

前者目前營收規模較低，對公司的業績影響不大，后者還沒有形成收入，未來是否能研發成功也存在一定的不確定性。

最后，總結一下。

在123年的歷史長河中，云南白藥創造過輝煌，也有過失誤，但總歸步履不停。

接下來，公司能否重拾舊山河，或許還得看創新藥和創新中藥的研發結果。

以上僅作為上市公司分析使用，不構成具體投資建議。