6月的港股IPO節(jié)奏未減。

作者 |信瀚

來(lái)源 |投資家（ID：touzijias）

6月的港股IPO節(jié)奏未減。

這周，港交所迎來(lái)名副其實(shí)的“超級(jí)星期四”一天三個(gè)IPO，珠寶、香水與母嬰護(hù)理三大板塊新股交叉上市，場(chǎng)面堪稱火爆。圣貝拉作為“全球家庭護(hù)理第一股”開盤暴漲45.44%，市值沖至56.94億港元，凸顯消費(fèi)賽道熱度。穎通控股雖定價(jià)低調(diào)，但香港公開發(fā)售仍獲35.84倍認(rèn)購(gòu)，而周六福則引入8家基石機(jī)構(gòu)合計(jì)認(rèn)購(gòu)5.73億港元，加之李澤楷旗下富衛(wèi)集團(tuán)于同日啟動(dòng)招股，將本月港股IPO熱潮推向頂峰。

月初以來(lái)，佰澤醫(yī)療、三花智控及藥捷安康、海天味業(yè)等企業(yè)率先拉開序幕，覆蓋醫(yī)療、高端制造與消費(fèi)領(lǐng)域。隨后一周，云知聲等3家企業(yè)啟動(dòng)招股，撥康視云、藍(lán)思科技等5家通過(guò)聆訊，另有2家新遞表。前一日，曹操出行與香江電器也才剛完成掛牌整個(gè)港股IPO，延續(xù)了年初以來(lái)的火熱態(tài)勢(shì)。

在此輪赴港上市熱潮中，當(dāng)資本追逐科技獨(dú)角獸與消費(fèi)新貴時(shí)，一家被低估的口腔診所，卻悄然殺出重圍。近日，在下沉市場(chǎng)有著“性價(jià)比之王”標(biāo)簽的大眾口腔，以“92家門店+280名牙醫(yī)”的硬核數(shù)據(jù)，在海通國(guó)際的獨(dú)角保薦下，順利通過(guò)港交所聆訊。預(yù)計(jì)短期內(nèi)將完成上市。若成功上市，將成為武漢又一家港股企業(yè)。

這家扎根社區(qū)的口腔診所，既沒(méi)高端醫(yī)療的光環(huán)，也缺乏資本市場(chǎng)的明星效應(yīng)，卻在消費(fèi)醫(yī)療賽道遇冷的背景下，交出了一份毛利率超37%、凈利率達(dá)15%的盈利答卷。但耐人尋味的是，其IPO前夕三年分紅1.26億元的動(dòng)作，卻讓中信證券、中元九派等機(jī)構(gòu)投資者“清倉(cāng)退場(chǎng)”。

一

280名執(zhí)業(yè)牙醫(yī)，撐起一個(gè)IPO。

大眾口腔的“基本盤”看似不起眼，92家門店扎堆湖北、湖南兩省的8個(gè)城市，服務(wù)半徑不超過(guò)社區(qū)3公里。但正是這種“毛細(xì)血管式”的布局，讓其以2.6%的市占率，穩(wěn)坐華中民營(yíng)口腔頭把交椅。這看似微弱的數(shù)字，實(shí)則暗藏深意。在行業(yè)“小而散”的背景下，大眾口腔通過(guò)直營(yíng)連鎖模式，將分散的社區(qū)診所升級(jí)為標(biāo)準(zhǔn)化網(wǎng)絡(luò)。與一線城市高端診所瞄準(zhǔn)“種植牙”“隱形正畸”不同，大眾口腔的主戰(zhàn)場(chǎng)是補(bǔ)牙、拔牙、兒童牙科等基礎(chǔ)服務(wù)，占比超53%。

創(chuàng)始人姚雪、沈洪敏曾在西安楊森、聯(lián)邦制藥擔(dān)任高管，2007年轉(zhuǎn)型口腔醫(yī)療時(shí)，便將網(wǎng)點(diǎn)布局在社區(qū)周邊，主打“家門口的牙科診所”概念。這種策略不僅降低了租金成本，還通過(guò)高頻次的基礎(chǔ)診療服務(wù)如補(bǔ)牙、洗牙積累了穩(wěn)定客源。深耕社區(qū)場(chǎng)景的戰(zhàn)略意圖不言而喻，那就是讓居民在“家門口”解決看牙問(wèn)題。這種模式，既滿足了高凈值人群的高端需求，也覆蓋了大眾市場(chǎng)的基礎(chǔ)診療，堪稱“口腔界的瑞幸咖啡”。

醫(yī)療行業(yè)最怕什么？醫(yī)生流失。而大眾口腔的解決方案是“讓醫(yī)生來(lái)當(dāng)股東”。目前已有37名牙醫(yī)通過(guò)“合伙人計(jì)劃”成為少數(shù)股東，這種“分利不分權(quán)”的模式，既避免了人才流失，又通過(guò)利益共享降低了管理成本。2024年人力成本僅占收入的28%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。

數(shù)據(jù)顯示，大眾口腔執(zhí)業(yè)三年以上的牙醫(yī)留任率高達(dá)90%。更重要的是，前五大牙醫(yī)收入貢獻(xiàn)占比僅8%-10%，這意味著公司不依賴任何“明星醫(yī)生”，而是通過(guò)團(tuán)隊(duì)協(xié)作，構(gòu)建護(hù)城河。

大眾口腔的客戶數(shù)據(jù)，更是堪稱教科書級(jí)案例，2024年服務(wù)客戶28.36萬(wàn)人，就診人次74.86萬(wàn)次，平均單次消費(fèi)544元。但更值得關(guān)注的是其客戶生命周期，綜合牙科診療、種植、正畸三大業(yè)務(wù)形成“階梯式”消費(fèi)鏈。

這種“輕入口、重留存”的策略，與互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的“流量變現(xiàn)”邏輯異曲同工。但I(xiàn)PO前夜的資本動(dòng)向，往往暗藏玄機(jī)。

二

IPO前夜，三年分紅1.26億元。

公司早在2015年便登陸新三板，通過(guò)兩次定增融資，估值達(dá)4億元。然而2018年突然摘牌退市，官方理由是新三板流動(dòng)性不足、估值失真，實(shí)則暗藏更深的資本布局，控股股東姚雪、沈洪敏通過(guò)中山醫(yī)療投資持股超80%，試圖轉(zhuǎn)向港交所這一“更成熟的國(guó)際資本市場(chǎng)”。

這一轉(zhuǎn)向埋下了關(guān)鍵伏筆，2017年A輪和2021年B輪融資中，公司與中元九派、中信證券投資等機(jī)構(gòu)簽署了苛刻的對(duì)賭協(xié)議。明確要求在約定時(shí)間前遞交上市申請(qǐng)，否則需觸發(fā)股份贖回條款。正是這份懸頂?shù)摹败娏顮睢保仁构驹?024年11月底卡點(diǎn)遞表。

而當(dāng)時(shí)10月的突擊股份回購(gòu)，表面是“投資者對(duì)IPO地點(diǎn)存在分歧”，實(shí)則是資本對(duì)業(yè)績(jī)滑坡的避險(xiǎn)行動(dòng)。2024年公司營(yíng)收同比下滑，凈利潤(rùn)縮水，疊加種植牙集采政策沖擊，機(jī)構(gòu)投資者選擇以1.21億元清倉(cāng)837.93萬(wàn)股，幾乎平價(jià)退出。

更具戲劇性的是，控股股東在資本撤退同時(shí)加速套現(xiàn)。2022-2024年連續(xù)三年大額分紅，總額高達(dá)1.26億元。這筆巨資，絕大部分流入持股超80%的實(shí)控人口袋，形成“控股股東分紅落袋”和“外部資本清倉(cāng)離場(chǎng)”的鮮明反差。

更值得玩味的是，此操作恰與公司擴(kuò)張計(jì)劃形成資金悖論。招股書宣稱IPO募資將用于華中地區(qū)新建80-100家及收購(gòu)40-65家機(jī)構(gòu)，需數(shù)億元資金支撐，但回購(gòu)與分紅已消耗約數(shù)億元現(xiàn)金，致使賬面結(jié)余不足1億，甚至還需上市融資“補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金”。

這種“左手分紅、右手募資”的矛盾操作，暴露了控股股東在資本撤退下，通過(guò)分紅提前套現(xiàn)、再借上市融資填補(bǔ)資金缺口的雙重博弈策略。

資本市場(chǎng)的信任票，尚未上市已顯分歧。

三

“華中牙王”的冠冕下，業(yè)績(jī)根基已然松動(dòng)。

這一區(qū)域龍頭的增長(zhǎng)疲態(tài)，在數(shù)據(jù)中顯露無(wú)遺。2024年其營(yíng)收同比下滑7.92%至4.07億元，凈利潤(rùn)同步下降6.77%至6250萬(wàn)元，而這一頹勢(shì)在激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和集采的夾擊下更顯嚴(yán)峻。曾經(jīng)的高毛利業(yè)務(wù)，已成過(guò)去。

客戶數(shù)據(jù)更顯寒意，盡管2023年通過(guò)降價(jià)短暫刺激了種植人次31.8%的增長(zhǎng)，但2024年該增速已驟降至10.2%，就診總?cè)舜胃鼜?6.88萬(wàn)回落至74.86萬(wàn)，價(jià)格杠桿的失效，暴露了以價(jià)換量策略的不可持續(xù)。

更深的隱憂，來(lái)自行業(yè)天花板。2019-2023年民營(yíng)口腔市場(chǎng)規(guī)模僅從1011億微增至1015億，增幅不足1%，增量空間的枯竭，迫使大眾口腔在紅海中與1.59萬(wàn)家華中同行貼身肉搏。其雖以92家機(jī)構(gòu)數(shù)量稱冠，但市場(chǎng)份額僅2.6%，折射出其規(guī)模擴(kuò)張的低效與資源稀釋。

當(dāng)外部承壓時(shí)，內(nèi)部運(yùn)營(yíng)的裂痕同樣觸目驚心。新增11家機(jī)構(gòu)并未帶來(lái)營(yíng)收同步增長(zhǎng)，牙椅平均利用率從50.9%滑至49.9%，牙醫(yī)人數(shù)不增反減。前20大機(jī)構(gòu)貢獻(xiàn)近半收入，其余60余家網(wǎng)點(diǎn)陷入低效掙扎。而2022-2023年洪山佰港城等多家門診，因消毒驗(yàn)收違規(guī)頻遭處罰，暴露了狂奔中的管理脫節(jié)。

資本市場(chǎng)的態(tài)度，則為這場(chǎng)困局增添了注腳。中信證券、中元九派等機(jī)構(gòu)在IPO前夜的“清倉(cāng)退場(chǎng)”，與公司三年累計(jì)分紅1.26億元，卻仍要募資擴(kuò)張的矛盾操作，形成鮮明對(duì)照。當(dāng)原始股東選擇套現(xiàn)離場(chǎng)，而管理層仍執(zhí)著于用股權(quán)綁定37名核心牙醫(yī)時(shí)，資本敘事與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)實(shí)的分裂已難以彌合。

對(duì)于投資者而言，在消費(fèi)醫(yī)療賽道，“小而美”的區(qū)域故事，可能比“大而全”的資本神話更真實(shí)，但也更脆弱。

大眾口腔的IPO，本質(zhì)上是一場(chǎng)關(guān)于“信任”的博弈，投資者相信它能在華中市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)張，公司相信合伙人計(jì)劃能綁定核心人才。當(dāng)通策醫(yī)療登陸A股、瑞爾齒科堅(jiān)守港股的當(dāng)下，大眾口腔選擇的資本之路注定荊棘密布。

上市不是終點(diǎn)，而是新一輪生存考驗(yàn)的開始。