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6月24日晚，港股上市公司國泰君安國際（01788.HK）一紙公告引爆市場。公司宣告，于當日收到香港證監會（SFC）對該公司1、4號牌“VA升級”的批準，即此后可通過證監會持牌平臺上開立綜合賬戶的方式，向客戶提供虛擬資產交易服務。

6月25日開盤，國泰君安國際股價一度暴漲超80%后稍稍回落。午后開市，該股票持續上攻漲超100%，最終以當日最高價收盤，漲幅達到驚人的198.39%，市值一日之間飆升234億港元。不過，股價在隨后兩個交易日回落。

一張牌照憑什么能夠撬動234億？如果說投機情緒占據主導，那么這種情緒背后暗藏著什么未來大圖景？近期動作頻頻的中國香港特區政府究竟在下一盤什么棋？讓我們來扒一扒香港的加密資產雄心。

一張牌照撬動234億

事實上，早在國泰君安國際之前，多家香港本地券商（如勝利證券、艾德證券等）已完成第1號牌升級（虛擬資產交易分銷），國泰君安國際并非唯一申請牌照的中資券商，未來或有更多機構入局。

券商主要開展的是“分銷”性質的交易服務，而非像Coinbase那樣建立一個新的自營加密貨幣交易所。

其具體模式是，在持牌交易所內設立綜合賬戶（Omnibus Account），通過接入交易系統，為客戶提供BTC（比特幣）、ETH（以太坊）等主流合規幣種的買賣渠道，不涉及高風險的山寨幣或空氣幣。不過，中國內地居民仍被禁止參與交易。

資本市場之所以如此熱情高漲，是因為預期券商的傭金和交易收入將增加。

首先，比特幣、以太坊、穩定幣等資產增加了可交易品種，且數字資產市場目前波動性高、交易頻繁，有望帶來高頻交易傭金收益，類似于早期幣安、Coinbase的盈利模式。

其次，券商持牌后可提供虛擬資產托管、冷錢包等服務，形成平臺黏性與客戶留存。

此外，若未來開放更多理財產品，例如加密貨幣結構性票據、ETN（加密交易所交易票據）等，還將打開新的增值服務收入。新業務也有助于吸引年輕投資者與高凈值客戶，尤其是對虛擬資產感興趣的新一代。

根據香港證監會（SFC）網站信息，通過綜合賬戶安排提供虛擬資產交易服務的機構已經有41家，香港地區的虛擬資產業務活動由香港證監會進行監管，但涉及貨幣支付的領域，如穩定幣、數碼港元，則由香港金管局（HKMA）進行監管。

券商炒作情緒仍占主導

盡管如此，市場對于券商的追逐，仍由投機炒作情緒主導。

當前參與的券商并不少，而且券商接入的是香港持牌的虛擬資產交易平臺，相比起Coinbase、幣安、OKX等全球性的加密交易所，其流動性仍然有待改善。

具體而言，香港合規的交易平臺可交易的幣種數量有限，且市場深度和流動性相對不足，缺乏部分熱門數字資產和衍生品，導致用戶活躍度低于部分海外平臺。

近幾年，香港本地加密貨幣交易所都很難盈利，因為監管嚴格、幣種較少，而且空氣幣、山寨幣都被拒之門外。而Coinbase、幣安等之所以盈利豐厚，就是因為幣種更多，ICO（首次代幣發行）也可以為交易所帶來可觀的上市費。

｜在香港持牌的虛擬資產交易平臺。來源：

SFC

不過，這是否意味著投資者并不會通過券商來接入這些香港合規交易平臺，而是會直接在幣安、OKX等海外平臺上交易？可能也不一定。

就安全性而言，國泰君安國際等香港券商所接入的交易所均持有SFC牌照，受香港證監會監管；平臺對客戶資產實行專業托管，并購入保險保障，杜絕挪用風險；交易所上架幣種須經嚴格審核，排除空氣幣與山寨幣，進一步保障投資者資產安全。

就合規規范而言，持牌交易所執行高標準的反洗錢（AML）與客戶盡職調查（KYC）流程；所有交易活動均符合香港法律法規，確保客戶所購虛擬資產來源合法。

此外，對于“初學者”而言，券商的入口無疑是更易觸達和上手的。

由此可見，對券商的炒作情緒仍占據主導，但不可否認，牌照升級確實有望為券商帶來新的業務來源，只是有多少能轉化為盈利，仍有待觀察。

穩定幣生態進一步完善

不過，隨著穩定幣監管完善、穩定幣牌照下發，1號牌交易和穩定幣將形成更多互動。

香港出臺的《穩定幣條例》將于8月1日實施，科技企業和傳統金融公司高度關注，除京東幣鏈、圓幣創新、渣打-安擬-HKT聯合體外，螞蟻國際、螞蟻數科亦明確表達業務拓展意愿，傳統金融機構也高度關注。

參考最大合規穩定幣USDC的發展歷史，其之所以能取得成功，關鍵在于加密貨幣交易所Coinbase提供了分銷渠道。未來香港地區合規穩定幣若要取得成功，分銷渠道將是決定性因素之一。因此，持有1號牌的金融機構及持牌交易所，將是合規穩定幣的重要分銷渠道。

除此之外，持牌交易所為穩定幣提供的虛擬資產交易、RWA（現實世界資產代幣化）交易，也將是穩定幣的重要應用場景。

具體來看，全球最大的合規美元穩定幣USDC是由Circle和虛擬資產交易所Coinbase共同推出，在Centre Consortium監管框架下運營的穩定幣；與Tether推出的USDT不同，USDC自誕生起就以“合規、透明、可審計”為核心賣點，并致力于建立與美國監管體系對接的形象；Circle負責發行和托管底層資產，Coinbase則提供初期的分銷和用戶通道，雙方互補。

Coinbase將USDC引入多鏈網絡（Ethereum、Polygon、Arbitrum、Base），極大降低交易成本；USDC成為鏈上轉賬、支付、結算、交易對等的核心資產；Coinbase還推動將USDC用于全球匯款、跨境結算、代幣化金融（如USDC+國債）。

Circle的上市，不僅是企業本身的里程碑，更是合規穩定幣作為一種新興資產類別正式被華爾街接納的標志性事件。

對于投資者而言，投資Circle，已不只是押注一家公司的成敗，更是在押注由這一“新物種”所構建的、下一代互聯網的“貨幣層”。

也正是因為看到了這一長期圖景，眾多中國互聯網巨頭蠢蠢欲動。有觀點認為，在中國移動支付的“上半場”，京東是徹底的失落者。當微信支付與支付寶以90%的市場份額統治C端時，京東支付只能在1%～3%的夾縫中求生。這曾是其創始人劉強東公開承認“犯下的最大錯誤”——將商業帝國中至關重要的支付命脈拱手讓人。

然而，隨著技術的范式轉移，尤其是穩定幣為跨境支付帶來的結構性機會，給了這位企業家一個重賽“下半場”的機會。近日，劉強東明確宣告，京東希望在全球所有主要的貨幣國家申請穩定幣牌照，旨在將全球企業間的跨境支付成本降低90%，并將效率提升至10秒之內。

京東選擇穩定幣作為破局的“新武器”，其邏輯在于，跨境支付是少數尚未被互聯網巨頭完全“格式化”的領域。目前中國的跨境支付仍以傳統銀行體系（CIPS）為主，其2024年處理金額高達175.49萬億元人民幣，但效率和成本問題突出。而現有的第三方跨境支付系統，其清算仍依賴銀行網絡，在大宗結算和全球合規方面也面臨挑戰。

穩定幣恰好能規避這些問題，它不依賴傳統銀行網絡，而是通過區塊鏈實現全球范圍內的實時、點對點價值轉移。在全球監管日趨明朗的背景下，合規穩定幣也為其大規模應用于B2B貿易領域鋪平了道路。

不過，究竟新入局者能否攪動現存主導者的網絡效應，以及穩定幣能否找到更多的使用場景，這些都仍待觀望。

香港彰顯Web3雄心

更值得一提的是，也就在6月26日，《香港數字資產發展政策宣言2.0》發布，這幾乎網羅了近幾個月來的所有關鍵動態。

與2022版相比，《政策宣言2.0》不是簡單的延續，而是一次制度性升級。它圍繞“LEAP”戰略架構，系統化地推動合規監管、資產代幣化、場景拓展、人才建設四個維度。這標志著香港不僅僅是數字資產的“試驗田”，更開始朝“制度化、規模化、全球化”的方向演進。

尤其關鍵的變化在于三個方面：

1、穩定幣將納入監管：明確將于2025年8月1日正式實施穩定幣發牌制度，這是全球為數不多真正給穩定幣“落地通行證”的司法區；

2.RWA代幣化被視為重點產業：政府不僅推動債券常態化發行，還計劃將黃金、綠色能源、電動車資產等納入代幣化范圍；

3.代幣化ETF、數字資產基金享稅務豁免：如未來立法通過，代幣化ETF將享有與傳統ETF同等的印花稅豁免、利得稅豁免，這是金融市場游戲規則層面的改寫。

更務實的一點在于，《政策宣言2.0》更聚焦于提升市場效率與滿足高流動性等核心需求，這也是此前香港的最大短板。

例如，文件中一項關鍵措施是明確支持代幣化ETF的發展，并宣布豁免其二級市場交易的印花稅。這一政策突破將直接利好穩定幣、代幣化產品與持牌交易所等核心基礎設施的發展。

具體而言，穩定幣本身不計息，用戶自然希望尋找具有收益性的替代方案。代幣化的貨幣市場ETF，因具備“類余額寶”的特性，成為理想選擇，若能在二級市場實現高效交易，用戶便可直接用穩定幣購買該類產品，獲取短期收益。

但目前此類產品的日收益率在1.5個基點左右，而印花稅率通常為10個基點，這導致用戶需持有較長時間才能打平成本，嚴重限制了流動性。豁免印花稅后，將有效降低交易門檻，提升產品周轉率。

在業內人士看來，《宣言2.0》還展現了一個信號：香港不只是支持Web3，而是要用制度將Web3變成金融基礎設施的一部分。例如，《宣言2.0》計劃將貴金屬、綠色能源、倉儲物流等納入代幣化對象，這更像是資產層的改革試點。

行業原來是兩個極端，一邊是BTC、ETH等完全鏈上的數字原生資產，另一邊是完全傳統系統，而穩定幣和RWA的出現把兩者之間的空白打通了，這就是“數字孿生”。它的本質是現實世界資產的鏈上映射，是資產級別的Web3。比如綠色電力的收益權、汽車倉儲的倉單、國債、黃金??一切可計量、有權屬的數據都能變成鏈上可交易資產。新政策的推出，意味著未來將迎來數字孿生時代的爆發，而合規是入場券。

不過，未來的圖景雖然美好，但預計通往理想之路并非坦途，且需要不短的時間。法律確認問題、估值與流動性機制不健全、有些鏈上資產僅表面透明等，都是潛在挑戰。

同時，區塊鏈強調無國界、無許可，現實世界資產流轉卻需履行監管審查、KYC、反洗錢制度。如何平衡“開放性”與“合規性”，是制度設計的最大難題。

No.6426

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Irene Zhou

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