后疫情復(fù)蘇的教科書級(jí)樣本

*本文為評(píng)論員投稿，不代表環(huán)球旅訊立場(chǎng)

2025財(cái)年對(duì)MakeMyTrip而言，不僅意味著從疫情陰影中全面走出，更標(biāo)志其正式脫離戰(zhàn)略股東控制、邁入自主擴(kuò)張的新時(shí)代。

全年度總交易額（GBV）達(dá)98億美元，年增23.1%，不僅全面超越疫情前水平，更已連續(xù)四季穩(wěn)定盈利，全年運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)1.2億美元，展現(xiàn)“體質(zhì)優(yōu)化”的底氣。

細(xì)觀2025財(cái)年Q4（1–3月），多項(xiàng)數(shù)據(jù)仍持續(xù)放量：

• 機(jī)票收入為6,163萬美元，年增12%，較2019年成長(zhǎng)48%；

• 住宿收入為1.23億美元，年增17%，較2019年成長(zhǎng)113%；

• 巴士票收入為3,350萬美元，年增41%，較2019年成長(zhǎng)176%；

• 其他收入則為2,706萬美元，年增46%，較2019年成長(zhǎng)232%。

單季運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)則為3,123萬美元，年增87%，對(duì)比2019年同期虧損4,039萬美元，已實(shí)現(xiàn)規(guī)模性盈利。規(guī)模盈利來自于用戶面持續(xù)拓展，平臺(tái)終身交易用戶（lifetime transacting users）突破8,200萬，其中900萬來自印度二三線城市。雖此為累計(jì)交易用戶而非活躍指標(biāo)，仍具體反映品牌滲透與地區(qū)擴(kuò)張成效。

01

印度式增長(zhǎng)密碼

從巴士到鐵路的長(zhǎng)尾擴(kuò)張

印度三大旅游支柱在疫情后呈現(xiàn)分化：2024年入境人次為1,010萬，仍不及2019水平；出境人次為2,788萬，較2019年微幅成長(zhǎng)3.5%。

但真正支撐MakeMyTrip的，是規(guī)模驚人的國(guó)內(nèi)旅游市場(chǎng)（domestic travel）：

• 2024年搭乘飛機(jī)的國(guó)內(nèi)出行達(dá)1.61億人次，較2019年增11.8%；

• 若含所有交通工具，依國(guó)家統(tǒng)計(jì)整體旅游人次，2024年預(yù)估達(dá)28至30億人次，年增幅介于15%-20%之間（2023年為25.1億人次），相較2019年（23.2億人次）增長(zhǎng)接近30%。

在這場(chǎng)低單價(jià)、高頻次的人口紅利盛宴中，巴士與火車成為MakeMyTrip最具印度特色的OTA戰(zhàn)略支點(diǎn)。

巴士票務(wù)的收入已達(dá)機(jī)票收入的五成，成為新興的營(yíng)收引擎。巴士作為印度特有的流量入口，單季收入增速高達(dá)41%，供應(yīng)量年增15%（來自私人巴士運(yùn)營(yíng)商），傭金率高達(dá)11%，甚至優(yōu)于2019年。其旗下redBus已拓展至印度尼西亞、越南與柬埔寨等海外市場(chǎng)，為后疫情時(shí)代稀缺的成長(zhǎng)敘事提供參照。

按照其增速，不需數(shù)年就可以跟機(jī)票并駕齊驅(qū)，這是在歐美中三地OTA龍頭中少見的現(xiàn)象。

火車業(yè)務(wù)則呈現(xiàn)更高的基礎(chǔ)流量潛力。根據(jù)印度鐵道部所屬子公司IRCTC報(bào)告，該公司兩年內(nèi)訂單量增幅高達(dá)200%，而其訂單涵蓋火車票預(yù)訂、車上餐飲服務(wù)與鐵道旅游產(chǎn)品。MakeMyTrip說明與RELF合作鐵路配餐服務(wù)，訂單轉(zhuǎn)換率高、完成率超過99%。考慮到印度火車票的預(yù)訂與執(zhí)行環(huán)節(jié)之復(fù)雜，我們認(rèn)為這確實(shí)是個(gè)成就。

本季其他收入年增達(dá)46%，甚至高于巴士票務(wù)，從占比看已達(dá)機(jī)票的44%。雖然其他收入也包含差旅及景區(qū)門票等在內(nèi)，但我們預(yù)期其中相當(dāng)比例來自火車票與附加服務(wù)，未來有望單獨(dú)披露運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)。

02

印度住宿新邊界

標(biāo)準(zhǔn)酒店與非標(biāo)住宿的城市滲透

住宿收入依舊是MakeMyTrip的主戰(zhàn)場(chǎng)，占總收入半壁江山。這一趨勢(shì)與整體印度酒店業(yè)供給端緊密相關(guān)——過去五年，全球連鎖飯店于印度新增房間逾4.2萬間，其中60%來自非一線城市，大多數(shù)主要酒店集團(tuán)都在加速發(fā)展，尤其是在二線、三線和四線城市，突顯城市下沉趨勢(shì)。標(biāo)準(zhǔn)化住宿擴(kuò)張之外，非標(biāo)增長(zhǎng)也很快，目前看來，朝圣、商務(wù)與休閑這些多元的需求，也都能接受非標(biāo)住宿。

從2025財(cái)年期末，MakeMyTrip覆蓋超過8.9萬間住宿，橫跨全印度2,000座城市，年增房數(shù)12萬間、增幅30%。其中非標(biāo)住宿成長(zhǎng)更快，年增33%，覆蓋1,100個(gè)目的地。

本季期內(nèi)住宿間夜量為1,887萬，年增23%，較2019年同期成長(zhǎng)168%。盡管相對(duì)疫前，傭金率由23%降至18%，但瑕不掩瑜，體量規(guī)模已足以彌補(bǔ)，住宿仍屬公司最可預(yù)期性的穩(wěn)定現(xiàn)金來源，顯示平臺(tái)擁有OTA被期待的定價(jià)能力與需求聚合能力。

03

與攜程的共舞與告別

平臺(tái)能力是特有遺產(chǎn)

MakeMyTrip與攜程的關(guān)系可溯至2016年：當(dāng)時(shí)攜程自南非媒體巨頭Naspers手中接手股份，成為唯一持有Class B股的投資人，并長(zhǎng)期參與董事會(huì)與技術(shù)架構(gòu)設(shè)計(jì)。

MakeMyTrip于本季披露其AI行程工具M(jìn)yra.ai進(jìn)展，我們觀察其語義處理與模塊設(shè)計(jì)邏輯與攜程集團(tuán)旗下TripGene的相近；而首頁九宮格入口、整合式交易動(dòng)線等設(shè)計(jì)，亦與攜程、Trip.com接近，遠(yuǎn)異于Booking與Expedia的分布式結(jié)構(gòu)。

此外，MakeMyTrip將大量新增用戶定錨于二三線城市，也與攜程在中國(guó)城鎮(zhèn)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)相互呼應(yīng)。

即使國(guó)際市場(chǎng)尚未全面復(fù)蘇，但在出境業(yè)務(wù)上，MakeMyTrip的國(guó)際業(yè)務(wù)增速已優(yōu)于行業(yè)均值：2025財(cái)年國(guó)際機(jī)票營(yíng)收年增33%，國(guó)際酒店年增65%，國(guó)際板塊對(duì)營(yíng)收貢獻(xiàn)達(dá)25%。我們認(rèn)為這顯示攜程資源輸出對(duì)其國(guó)際化進(jìn)程的助力。

如無意外，攜程在B股被公司收購注銷后，將回歸單純的股東身分，階段性功能終結(jié)后雙方各自分化。盡管合作告終，攜程所灌注的能力，已內(nèi)化為平臺(tái)的基礎(chǔ)。

04

新興民族平臺(tái)

在市值泡沫與基本面之間找均衡

2025年6月，MakeMyTrip以0%票息可轉(zhuǎn)債與90美元普通股雙軌方式，用以回購攜程持有的Class B股份。這場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整后，MakeMyTrip完成董事會(huì)自主化，結(jié)束長(zhǎng)達(dá)九年的控制權(quán)依賴。

此次季報(bào)，公司亦同步公告收購企業(yè)差旅平臺(tái)CRED旗下的Happy，補(bǔ)足B2B場(chǎng)景，提升商務(wù)與費(fèi)用管理整合能力。這不無有脫離戰(zhàn)略投資者后，要在董事會(huì)結(jié)構(gòu)與中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)上實(shí)現(xiàn)敘事獨(dú)立，釋放未來價(jià)值重估信號(hào)的味道在。

從Q4財(cái)報(bào)收入與市值觀察，MakeMyTrip在本財(cái)年Q4的收入2.45億美元，為攜程同期的13%；運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)3,123萬美元，約為攜程的6%；但市值已突破百億美元，約為攜程的四分之一。這一偏高的估值來自資本市場(chǎng)對(duì)“下一個(gè)中國(guó)”的想象，也來自MakeMyTrip能坐穩(wěn)印度OTA第一寶座的預(yù)期。

攜程的退出或?qū)㈤_啟另一波股權(quán)競(jìng)逐：包括印度主權(quán)基金、家族辦公室與潛在的并購方，都可能借此切入。同時(shí)，MakeMyTrip回歸印度資本市場(chǎng)二次上市，也不無可能。

這將是一場(chǎng)屬于印度OTA自己的長(zhǎng)跑，也是全球資本市場(chǎng)重新評(píng)估新興市場(chǎng)價(jià)值的新指標(biāo)。