2025年的仲夏，當全球市場的目光在搖擺的宏觀數據與地緣政治的迷霧中搜尋方向時，中國的A股市場正上演著一場復雜而微妙的“多軍博弈”。

上半年市場的“糾結”走勢——從年初的昂揚上攻到4月初的驟然回撤，再到政策暖風下的箱體震蕩——恰是當前投資者心態的縮影：對未來缺乏篤定的共識。

“我們正處在一個缺乏確定性的宏觀環境中。”瑞銀證券中國股票策略分析師孟磊在其最新的下半年展望中坦言。諸多宏觀主題，如懸于市場之上的達摩克利斯之劍，讓多數宏觀驅動型投資者感到“置信度較低”。

然而，當宏大的敘事變得模糊，精明的獵手會轉而追蹤獵物的足跡。瑞銀的分析框架從宏觀預測的“不可知”，轉向了資金流向的“可循跡”。

他們認為，在波動的表象之下，五股截然不同、卻又相互交織的資本力量，正在以前所未有的方式重塑A股的生態與風格。

理解這五股力量的意圖、路徑與博弈，將是穿越下半年市場迷霧的核心羅盤。

基石與錨：盈利增長與估值洼地

在深入這場資本博弈之前，我們必須先審視A股的“基本盤”。瑞銀維持了對滬深300指數全年盈利增長6%的判斷，這一看似溫和的數字背后，是基于基數效應的逐季改善。

隨著2024年下半年較低的盈利基數到來，同比增速的“上翹”幾乎是確定性的。金融板塊，特別是受益于市場活躍度的券商與投資回報改善的保險，將提供穩健支撐。

更具吸引力的，是A股在全球坐標系中的估值“洼地”。其股權風險溢價（ERP）已然高懸于歷史均值一倍標準差之上，這意味著相對于無風險資產，股票的隱含回報率極具誘惑力。橫向對比，滬深300指數相較于剔除中國后的MSCI新興市場指數，已從歷史平均20%的溢價，轉為超過10%的折價。在全球流動性寬松、各國股市經歷估值重構的時代，A股的價值坐標顯得突出。

政策的寬松預期（降準降息與財政擴張）、中長期資金的引導入市、以及深化結構性改革的決心，共同構成了修復估值的潛在催化劑。

因此，瑞銀判斷，下半年市場在經歷短期震蕩后，有望迎來由“盈利增速回升”與“估值修復”雙輪驅動的上行機會。但真正的故事，在于驅動這一切的資金。

五軍之戰：誰在主導A股的未來？

第一股力量：“國家隊”——市場的“定海神針”

被市場尊稱為“國家隊”的中央匯金，其角色在2025年變得愈發清晰。孟磊指出，一個顯著的模式是：每當上證綜指逼近或跌破3000點整數關口，與滬深300指數掛鉤的ETF便會迎來巨量資金涌入。今年4月，中央匯金公開表示其扮演著資本市場“壓艙石”的角色，這無異于為市場劃下了一條明確的“馬其諾防線”。

投資啟示： “國家隊”類平準基金的護航，意味著市場的下行空間被顯著壓縮，3000點成為了一個堅實的心理與資金雙重底部。對于投資者而言，任何因外部沖擊引發的非理性下跌，都可能構成一個受保護的、逢低布局大盤藍籌的戰略窗口。

第二股力量：長線資金——“高股息”的精準狙擊手

“高股息策略”在過去兩年深入人心，但2025年的玩法已然升級。孟磊一針見血地指出，簡單的“高股息率”篩選已然失效。今年以來，許多傳統高股息股票跑輸大市，而真正的贏家是那些被長線資金“精選”的標的。

背后的邏輯，源于保險等機構投資者的負債久期（普遍長達7-10年）。他們尋求的并非一兩年的高分紅，而是未來十年可持續、可預期的穩定現金流。在這一嚴苛標準下，周期性強的能源、煤炭或部分地產股被自然過濾，而商業模式穩定、ROE（凈資產收益率）持續領先、分紅政策穩定的銀行、電信運營商及公用事業，成為了這股“耐心資本”的最終歸宿。這是一種“縮圈式”的狩獵，目標明確且堅定。

投資啟示： 真正的“高股息”投資，已演變為對“高質量+高穩定分紅”的追求。這條賽道雖不寬闊，但資金的流入卻是持續且深遠的。

第三股力量：“快錢”與量化基金——中小盤股的“燃油添加劑”

與長線資金的沉穩形成鮮明對比的，是中小盤股的躁動。一個有趣的現象是，中證1000指數的表現與市場日成交額高度正相關。當成交額站上萬億級別，小盤股便顯著跑贏大盤股。

瑞銀認為，驅動這一現象的核心是“快錢”——包括活躍的個人投資者和所謂的“游資”，以及規模日益增長的量化基金。這部分資金偏好主題性、高彈性的標的，其交易行為放大了市場的成交量。同時，量化基金普遍采用的“市值下沉”策略，也為中小微盤股注入了源源不斷的流動性。

投資啟示： 只要市場維持較高的成交活躍度（例如萬億以上），中小盤股的相對強勢就有望延續。其風險點不在于估值（目前相對大盤仍處歷史低位），而在于流動性環境的逆轉——例如，成交量顯著萎縮，或出現強力的宏觀政策將資金引向大盤價值股。

第四股力量：公募基金——被“存量”困住的“沉睡巨人”

食品飲料、家電、新能源、電子……這些昔日的“核心資產”，如今卻表現疲弱。即便部分行業基本面（如受益于“國補”的家電）依然穩健，股價卻未能響應。

瑞銀揭示了背后的癥結：這些板塊的主導力量——主動型公募基金，正面臨著新增資金匱乏的困境。

自2022年以來，主動權益基金的新發規模持續低迷。這是一個“先有雞還是先有蛋”的難題：基金凈值的回升才能吸引基民申購，而基民的申購才能為市場帶來增量資金。但殘酷的現實是，大量在2020-2021年高點入市的基民仍被深度套牢，投資體驗不佳，這極大地抑制了新的資金流入。

投資啟示： 在公募基金的“活水”到來之前，其重倉的傳統消費、新能源等成長性板塊，可能仍將面臨資金面的壓制，其表現更依賴于強有力的產業政策或盈利的超預期改善。

第五股力量：南下與外資——全球視野下的“價值洼地獵手”

2025年上半年，南下資金以前所未有的速度涌入港股，規模已近七千億港元。這股洪流兵分兩路：一路是公募基金為代表的機構，南下尋找A股稀缺的標的，如互聯網巨頭、創新藥和新消費；另一路則是以保險為代表的長線資金，跨境配置高股息的金融股。考慮到公募基金配置港股的比例（目前約10%）遠未及上限（普遍可達40%），南下趨勢遠未結束。

更有深意的是A/H股溢價的邏輯。瑞銀指出，A/H溢價與美元指數呈現驚人的正相關。其核心在于，兩地上市公司的價值根基在內地（人民幣計價），股價波動更多反映的是兩地流動性的差異。美元走強，往往伴隨全球流動性收緊和中國境內流動性寬松，利好A股；反之，美元走弱，全球流動性寬松，則更利好作為離岸市場的港股。

展望下半年，美聯儲降息通道開啟，美元指數偏弱運行，全球資金再配置趨勢，疊加持續的南下活水，將共同為港股提供比A股更優的流動性環境。

投資啟示：H股在下半年相對A股或將繼續略占上風，A/H股溢價指數易下難上。港股市場，特別是其獨特的科技與高股息板塊，值得投資者高度關注。

決勝未來的路線圖

穿越迷霧，這五股力量為我們描繪了一幅清晰的下半年投資路線圖：

尋求安全墊？ “國家隊”守護的滬深300藍籌提供了堅實的底部。

追求穩健回報？ 追隨長線資金的腳步，聚焦被“精選”的銀行、電信和公用事業。

渴望捕捉彈性？ 在市場保持活躍的前提下，中小盤股的主題性機會仍將存在。

等待價值回歸？ 傳統消費與成長板塊需要等待公募基金“解困”或更強的政策催化劑。

放眼全球配置？ 港股市場，因其獨特的資產屬性和有利的流動性環境，正展現出更強的相對吸引力。

最終，2025年下半年的A股市場，可能不再是一個等待宏觀信號槍響的賽場。勝利，將屬于那些能夠洞察不同資本力量的意圖，理解其驅動邏輯，并據此靈活調整陣型的投資者。

在這場五軍之戰中，看清誰是朋友，誰是對手，以及誰在觀望，比預測風向本身更為重要。

涉及到投資，僅供參考

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