最近，特朗普再次成為全球焦點——他揚言“吞并”加拿大、對華加征關稅、施壓美聯儲，TACO（Trump Always Chickens Out，意為“特朗普總認慫”）交易策略也因此應運而生。在其多變且不可預測的政策影響下，美元信用遭遇前所未有的質疑。

歐洲央行行長拉加德罕見發聲，直言“美元霸權不再確定”。從英鎊到美元，國際貨幣的更迭往往伴隨大國興衰，關鍵一役則在于：能否打造讓全球投資者放心的資本市場。

長江商學院李偉教授在發表于財新網的署名文章中指出，特朗普政府的政策實踐正在客觀上削弱美元霸權的傳統根基。一方面，關稅政策導致的經濟摩擦與市場波動，已對美元作為避險資產的信譽構成挑戰；另一方面，政策不確定性持續侵蝕投資者對美元資產的長期配置信心。教授強調了中國發展資本市場、做好投資者保護工作對于人民幣國際化的重要性，并指出這是人民幣在國際貨幣體系中發揮更大作用的關鍵所在。

作者 | 李偉

來源 | 財新網

李 偉

長江商學院經濟學教授

亞洲（及大洋洲）市場副院長

長江商學院案例研究中心主任

長江商學院大數據經濟研究中心主任

不知道應該如何評價唐納德·特朗普總統的所作所為了。

他聲稱要“吞并”加拿大，給全球幾乎所有國家加征關稅，加強對中國的出口管制，大規模驅逐“非法”移民，在洛杉磯的騷亂中與加州政府對峙，向美聯儲施壓，要削弱美聯儲的獨立性，美國資本市場在其多變且不可預測的政策影響下，也像“彈跳豬”一樣忽上忽下，市場中甚至出現了一種被稱為TACO（Trump Always Chickens Out，中文意思為特朗普總是認慫）的交易術語。其大概含義為特朗普總是先出臺激進的政策，但在看到市場出現大幅下滑時又往回退，市場由此又產生反彈，這種政策導致的漲跌就產生了贏利機會的交易策略。

總之，特朗普在不斷地折騰美國經濟和美國在這個世界上的公信力。

這會造成什么結果呢？后果很多，但其中很重要的一點，也是筆者在本文中想集中探討的，即這些政策可能正在以前所未有的速度侵蝕美元的國際貨幣地位，這在幾年前是難以想象的，而這給人民幣的崛起提供了一個千載難逢的機會。

要分析現在美元的狀況，并預測其將來的發展，我們就需要追溯歷史，看看美元的國際貨幣地位是如何形成的。在歷史上，最早的國際貨幣是貴金屬，例如黃金和白銀，貴金屬的幣值相對比較穩定，有利于國際貿易和資本流動的開展，但貴金屬的交易成本很高，因此其被紙幣所取代是必然的。

隨著第一次工業革命的展開，英國經濟一馬當先，成為了執全球經濟之牛耳的角色。當時英國經濟發達，人民生活水平高，擁有廣大的殖民地，其治下人口眾多，英國制造暢銷全球，倫敦是世界金融中心，英軍的戰斗力在全球也是首屈一指。除此以外，當時英鎊的價值與黃金掛鉤，英國實行的是金本位制度，這更鞏固了英鎊的地位。因此在1944年布雷頓森林體系誕生之前，英鎊長期都是這個世界上最主要的國際貨幣。

然而，美國經濟的崛起開始改變這一切。在19世紀后半期，美國的人均國內生產總值（Gross Domestic Product，簡稱GDP）高速增長。

根據麥迪森項目數據庫（Maddison Project Database，簡稱MPD）的資料，1880年，美國的人均GDP首次反超英國。其后兩國的人均GDP競爭互有勝負，但進入20世紀后，美國的人均GDP開始趨勢性高于英國的水平，僅在1933年和1934年出現了相反的狀況（估計是大蕭條的影響）。

兩次世界大戰嚴重削弱了英國的經濟實力和綜合國力，大英帝國的殖民地體系也在二戰后徹底崩潰。根據MPD的數據，到1944年時，美國的人均GDP已是英國的144%了。英國離開了世界經濟霸主的地位，英鎊也從國際中心貨幣變為了“重要的國際貨幣之一”。

從這段歷史我們可以看出，一國的經濟發展水平是其貨幣國際地位的基礎，但兩者之間并非簡單的一一對應的關系，美元真正取代英鎊是在美國經濟打敗英國經濟很多年之后才發生的事情。

二戰后美國經濟一枝獨秀，世界上沒有任何國家的經濟可以與之相提并論。1944年布雷頓森林體系成立，這是人類歷史上第一個人為“制造”的國際貨幣體系，也是截至目前唯一的一個“人造”的國際貨幣體系。布雷頓森林體系的核心是“雙掛鉤”，美元與黃金掛鉤，其他貨幣與美元掛鉤，這種體系也被稱為金匯兌本位。很明顯，美元在這個體系中處于絕對的核心地位。

然而，隨著戰后經濟的發展，美國的相對實力下滑，美國的黃金儲備逐漸流失，市場和多國政府對美元的地位提出了質疑。在這種質疑聲中，各方進行了激烈的博弈，美國最終選擇于1971年放棄美元與黃金掛鉤的政策，并于1973年正式實行浮動匯率制度。

本來大家以為美元的國際中心貨幣地位就此要終結了，至少也會被極大地削弱，但歷史跟大家開了一個玩笑，美元在沒有黃金作錨的情況下，竟然繼續扮演著國際中心貨幣的角色，這也被有些人戲稱為“布雷頓森林體系2.0”。在這個體系下，多個國家持有巨額的美元儲備，事實上支撐著美元的霸權地位。

美元的國際中心貨幣地位給美國帶來了諸多好處，其中主要有三點：

● 第一，美國可以收全球的鑄幣稅（鑄幣稅指發行貨幣的組織或國家的政府，享有貨幣發行面值減去發行成本后，換取實際經濟資源的利益，例如100美元的購買力與100美元的發行成本之間的差值就是鑄幣稅），但這筆錢并不大；

● 第二，大量的國家持有美國的金融產品，尤其是美國國債，這降低了美國的融資成本，這是現有模式帶給美國的最大好處；

● 第三，金融武器化。美國可以憑借美元的國際中心貨幣地位對別國進行金融制裁，這是一件本小利大的事情，這方面的例子可見朝鮮、伊朗和俄羅斯。

不過凡一利必生一弊，美元在給美國帶來諸多“特權”的同時，也在“傷害”著美國經濟，這方面最大的問題就是幣值高估。由于美元是國際中心貨幣，其他經濟體持有大量的美元，因此美元的幣值就會高估，這削弱了美國制造業的競爭力，造成了相關產業的工人失業。特朗普加關稅要解決的問題就是這個，但他開錯了藥方。

在過去很長一段時間中，每當美國經濟不穩或者美國拿著金融當武器時，人們都會談論美元的國際貨幣地位會不會受到影響，但大多數的答案都是這會損害人們持有美元的信心，但投資者沒有更好的替代，因此美國政府并不真的擔心美元的國際中心貨幣地位問題。

當前美國仍是全球第一大經濟體，美國擁有世界上最發達的金融市場，美軍的戰力在全球也是遙遙領先，但再雄厚的家底也經不起特朗普這么折騰。特朗普上任5個多月，頒布的政策讓人目不暇接，市場大起大落，甚至出現過股債匯三殺的狀況。

在這種情況下，人們不禁要問，美國還是那個傳統上值得“信賴”的美國嗎？持有美元還是一種靠譜的選擇嗎？

在此背景下，歐洲央行行長克里斯蒂娜·拉加德（Christine Lagarde，簡稱拉加德）于2025年6月17日在英國《金融時報》上撰文指出，“全球秩序正在經歷深刻變革。開放市場和多邊規則正在瓦解，甚至連作為整個體系基石的美元主導地位也不再確定無疑”。拉加德在文中呼吁歐洲應該抓住美元地位下滑的歷史性機遇，提升歐元在國際貨幣體系中的作用，她甚至還喊出了一個響亮的口號——“全球歐元”（Global Euro）。

在關于怎么做的問題上拉加德提出，“經濟實力是任何國際貨幣的支柱。成功的貨幣發行方通常具備三個關鍵特征：強勁增長以吸引投資；深度且流動性充足的資本市場以支持大型交易；以及充足的安全資產供應”。

實際上，拉加德在這里著重提出歐洲應該建立一個像美國那樣的發達的資本市場，但問題在于應該如何實現。筆者認為這個問題的答案取決于另外一個問題，即我們發展資本市場的根本目的是什么？

對很多人來說，發展資本市場的根本目的似乎就是為了便利企業融資，但筆者要說，這種觀念是本末倒置的，是完全錯誤的。發展資本市場的根本目的只有一個，就是為投資者理財。為了實現這一目的，我們需要做好投資者保護的工作。只有當我們保護好了投資者，尤其是中小投資者的合法合理利益時，大家才愿意參與到資本市場中來，企業也才可能有資可融。

隨著中國經濟的發展和人民幣使用范圍的擴大，人民幣國際化是一個必然的過程。要讓人民幣在現行國際貨幣體系中發揮更大的作用，就需要讓外國投資者可以安全便利地持有人民幣資產，而這取決于中國能否建立一個開放發達的資本市場。

要建立一個發達的資本市場，關鍵就是做好投資者保護，讓投資者能夠真正從資本市場中獲得真金白銀。等做好了投資者保護的工作，投資者自然愿意來“淘金”。在這樣的情況下，企業的融資自然不會是問題。

中國經濟自改革開放以來實現了長時間的高速發展，但需要注意的是，1978年時的中國經濟起點很低，那時我們僅僅依靠高投資和將農民從第一產業轉移至第二、三產業就可以實現高速增長。

以后要繼續維持中國經濟的中高速增長，提升中國經濟的效率，發達的資本市場就會是一個邁不過去的坎兒。換句話說，無論是從經濟的可持續發展來看，還是從人民幣的國際化來看，一個能為投資者理好財的資本市場都是不可或缺的一環。

最后筆者要說的是特朗普目前在折騰美國經濟，美國的資本市場也受到了一定的沖擊，但在投資者保護這個問題上，美國仍是世界其他地方的楷模。只要美國不丟棄這一點，那么美元就仍會在很長時間內扮演重要國際貨幣的角色，甚至還會繼續維持其國際中心貨幣的地位。

反過來說，人民幣要崛起，最關鍵的就是要做好投資者保護工作，建立一個發達的資本市場。相信當我們建立了這樣一個資本市場時，人民幣大幅提高其在國際貨幣體系中的地位就指日可待了。

文中圖片來自圖蟲創意，轉載需獲授權。

教授觀點

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