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本文轉自公眾號：投中網 （ID：China-Venture）

作者：楊博宇

自去年9.24證監會發布“并購6條”后，全國各地并購交易逐漸升溫。在半導體領域，更誕生了多筆令人注目的交易。

比如上海半導體公司晶豐明源發布公告稱，將購買易沖科技的控制權。概倫電子宣布要購買成都銳成芯微控股權。前不久3000億市值的海光信息，又發起了對900億中科曙光的收購。半導體產業鏈上的并購整合，已經進入多點開花的階段。

與上述案例不同的是，行業內最近出現了一筆PE/VC利用產業平臺發起并購的案例。

中穎電子最近發布公告稱，公司控股股東威朗國際及股東Win Channel Ltd.與致能工電簽署《股份轉讓協議》，擬合計轉讓14.20%公司股份。本次股份協議轉讓價格為 25.677元/股，股份轉讓的交易總價合計約 12.45 億元。交易完成后，公司的實控人將變更為致能工電。

中穎電子是國內MCU（工業控制微控制器芯片）龍頭企業，主要產品應用在家電等領域。而致能工電則是一家聚焦在工業及汽車芯片領域的企業集團。兩家公司的“聯姻”，將向工業及汽車MCU領域進行拓展。

不過更值得關注的是致能工電的“身世”。它是上海國資、徐州國資和武岳峰科創合作設立的產業平臺。本身的產業業務占比并不高，但是在武岳峰的操盤下，連續收購、參投7家半導體公司，構建起了一個龐大的產業集團。致能工電也被一些業內人士視為一家產投平臺。

PE/VC通過掌控一家產業平臺來進行整合、并購，在目前行業內并不常見。但我們發現武岳峰、臨芯資本等都在作此嘗試。雖然路徑各有不同，但這些投資人的傾向一致：親自操刀，下場“創業”，通過成為長期經營者，探索芯片投資下半場的可能性。

01

溢價20%收購67歲創始人套現12億離場

先來看看中穎電子和致能工電的交易。我們梳理了其發布的《詳式權益變動報告書》，把重要的幾點羅列如下：

第一，中穎電子的控股股東威朗國際，將持有的上市公司 3171萬8000股；Win Channel Ltd.將其持有的1676萬7396股轉讓給致能工電。本次股份轉讓完成后，致能工電持有上市公司4848萬5396股股份，占上市公司股份總數的 14.20%。

第二，股份轉讓價格為25.677 元/股，股份轉讓價款總計為人民幣12.45億元。

第三，致能工電還將通過表決權委托方式控制中穎電子另外9.2%的股份，合計掌控公司23.4%的表決權。

第四，控股股東威朗國際是中穎電子創始人傅啟明的持股平臺。交易完成后，上市公司實控人由傅啟明變為致能工電。致能工電無實控人，中穎電子也變更為無實控人。

從上述要點看，這筆交易并不復雜。原來的67歲的創始人套現離場，新的實控方進入。交易價格相比于中穎停牌前21.41元/股的價格，還給出了20%的溢價。不出意外交易和治理都將平穩過渡。

而且對于中穎電子而言，它或許是急需要與外界聯盟的。

這家由半導體老將傅啟明創辦了的公司已經有31年的歷史。創業前，傅啟明在曾先后在聯華電子、飛利浦等公司任職。在1994年創業后，他瞄準高速增長的家電產業，推出了家電MCU等產品；2008年開始，又進軍消費電子賽道，推出了首款BMIC（鋰電池管理芯片）；2016年之后，又布局了AMOLED（顯示驅動芯片），進入到智能手機供應鏈。

作為MCU領域的龍頭公司，公司股價在2021年11月創下最高記錄達82元/股，市值一度高達250億左右。但最近兩年公司市值一直在縮水，僅有原來的三分之一，在80億元上下。

持續下跌的股價，背后是不斷萎縮的經營數據。

數據顯示，2022年到2024年，中穎電子的營收分別是16.02億元、13億元和13.43億元，整體呈下滑趨勢。再看歸母凈利潤，分別為3.23億、1.86億、1.34億，同比下滑12.86%、42.32%和28.01%。2024年公司毛利率僅為33.6%，創17年新低。今年一季度進一步將至32.1%。

營收利潤雙降，一部分原因是傳統業務增長乏力。中穎電子的營收大頭來自用于白色家電的工規MCU。其營收占比81%，達到了10.93億元。雖然這一業務市占率高達25%，在國內僅次于瑞薩電子，但是已經處于飽和市場，未來增長潛力非常有限。而應用于消費電子產品的BMIC、AMOLED則受到消費電子市場的疲軟而萎縮。

另一部分原因，則是管理團隊保守的經營策略，導致了高端化產業和新業務進展不順利。中穎電子最被寄予希望的，是2021年之后開展的新業務車規級MCU。但3年以來，仍然處于導入客戶的階段，進展緩慢。

所以站在中穎電子的角度，它需要一個新的盟友，能夠在車規級MCU領域帶來助力，為公司打開局面。

02

致能工電投資7家半導體公司

再看買方，致能工電確實是這筆交易的更大看點。

致能工電成立于2020年12月。股權結構顯示，第一大股東為致能合伙，持股81.75%。向上穿透，該合伙企業由上海創投出資50%，上海武岳峰二期集成電路基金出資32.28%，上海嶼芯出資8.726%，上海仟燦出資8.20%等共同組建而成。

致能工電控制關系。來源：上市公司公告

其中，上海嶼芯是武岳峰旗下基金；上海仟燦則為徐州國資（徐州產業發展基金、徐州金龍湖產業基金）與武岳峰合作設立的基金。由此可見，正如中穎電子在《詳式權益變動報告書》中披露的：

“以市場化機制設立的中國本土的高端智能工業電子產業平臺級企業集團，主要聚焦在工業及汽車芯片領域的布局與產業生態建設。”

致能工電的利潤表顯示，公司收入規模在行業中不算大，2024年營收2.06億元，扣除營業成本及銷售、管理、研發等費用，主營業務更虧損約0.81億元，而公司的其他收益、投資收益、公允價值變動收益共計約為1億元，其中公允價值變動收益高達0.88億元。也就是說，公司目前的利潤基本都是持有投資組合升值帶來的。

這也表明，目前致能工電仍處于布局和建設期，并且持有了相當多的、持續升值的優質資產。但值得注意的是，2023年，致能工電的投資收益近2億元，到2024年就縮減到0.72億元，這也意味著投資組合升值速度已經放緩。

資產負債表顯示，公司流動資產占比非常高，其中貨幣資金和交易性金融資產高達23.27億，每年利息收入就有750多萬元。其他權益工具投資和非流動金融資產合計16.29億，占據總資產51.7億中的76.52%，結合在建工程逐年遞減，致能工電其實已經相當于一家以投資為主的投資機構了。

從發展歷史看，也印證了這一判斷。2020年成立后，致能工電開啟了密集的投資布局。CVSource投中數據顯示，這家企業已經至少投資了7家集成電路領域的公司。

2021年初，致能工電發起了對上市公司博通集成的收購。它先以5.59億的價格，向博通的三家老股東收購了共計6%的股份。緊接著又認購了博通非公開發行的股票，將持股比例增加至9.64%，位列第二大股東。

在入股博通集成的同一年，致能電工還投資了3家集成電路企業。分別是功率半導體設計商上海恒泰柯、汽車半導體設計公司芯路通訊Chipways、高性能專用MCU芯片供應商泰矽微電子。

2022年后，致能工電的產業版圖進一步擴張。2022年8月，全資收購了韶芯集成電路。2023年，收購了上海恒泰柯剩余股份，將其變為了全資控股公司；2023年底，參與了對模擬及混合信號IC設計公司昂寶電子的戰略投資。

上述這幾家公司的主要應用場景均涉及汽車領域。比如全資子公司恒泰柯是快充、儲能、電機驅動的關鍵供應商。泰矽微更是專門從事車規級MCU芯片研發。

而且從這幾筆投資看，致能工電往往選擇重倉出手。要么是謀求控股地位，要么在芯路通訊Chipways、泰矽微這樣的少數股權投資中，是僅次于創始團隊的第二大股東。

這次并購中穎電子如果順利落地，致能電工將實控（或參股）7家半導體公司。形成服務于汽車、工業和消費領域的芯片產業集團。而在MCU這一細分領域，致能工電將形成“家電+工業+汽車”三場景的產品矩陣。不論是傳統領域的家電，還是在智能汽車等新興領域，都將大大提升影響力。這份產業協同的空間，就被看做是能夠支撐20%溢價收購的理由。

03

半導體VC下半場武岳峰們提供的答案

再進一步，致能工電雖是無實控人的架構。但是作為一家以投資見長的產業平臺，主導方自然是武岳峰。致能工電的法人代表、董事長李曉忠就是武岳峰核心團隊成員之一。

在半導體投資圈，武岳峰風頭正盛。2009年武平辭任展訊通信CEO職務，兩年后聯合兩位清華校友——前美國新思科技亞太區總裁潘建岳、億品傳媒創始人李峰一起，創辦了風險投資機構“武岳峰”，致力于在集成電路領域進行投資。

目前這家機構累計管理著超過500億元的基金，投資了超過200家公司。兆易創新、滬硅產業、瑞芯微、廣立微、華勤技術等一批半導體上市公司的背后，都有它的身影。在半導體并購領域，武岳峰更是探路者，它曾在2015年領銜中國財團收購了芯成半導體（ISSI）。這是中國資本第一次成功私有化一家總部位于美國的IC設計領域的上市公司。

但這次掌舵致能工電意味著武岳峰沒有選擇設立基金參與企業并購，而是以公司模式主導投資，之所以引起行業關注，至少有三方面原因：

其一并購整合時間漫長，除了交易本身外，還需要長時間的管理、文化融合。公司模式沒有存續期，可最大可能支付時間成本；其二，平臺公司除了有LP出資之外，還能通過前期的投資和產業經營，獲得源源不斷的現金流，為后期并購提供了資金保障；第三，基金賺取管理費的模式，未必能將企業、GP和LP的利益綁定一致。但是公司讓基金管理人成為創業者、企業家，更關注長期經營與企業培育，這是以產業培育為導向的國資LP所樂見的。

而且我觀察到不止是武岳峰，不少專注于半導體投資的機構，都開始通過經營產業平臺的模式，來入局半導體投資的下半場。

比如2021年底，李亞軍執掌的臨芯投資，通過收購同方國信持有的重慶路橋的股份，成為重慶路橋的第二大股東。不久，李亞軍出任重慶路橋的總經理，開始借助重慶路橋這一平臺，操刀半導體并購。

當時李亞軍就解釋這一做法的好處：一方面，重慶路橋擁有較好的現金流，能夠為并購交易提供資本保障。另一方面，重慶方面也支持傳統企業轉型升級，支持臨芯將重慶的集成電路行業做大做強。

2024年，重慶路橋發起了對瀾至電子的收購，計劃也通過增資+老股受讓的方式，取得瀾至電子不超過15.01%的股份。雖然這筆交易最后被終止了，但李亞軍仍為重慶路橋總經理，推動上市公司在半導體上的并購也并未停止。

再看另一家半導體投資機構興橙資本。這家機構利用在半導體領域的產業資源，于2022年在廣州增城區設立了越海集成。與前兩家不同之處在于，它不是以投資為主導，而是選擇自己干出了一家“制造+封裝”為核心的產業公司。目前這家公司已經建設了高端傳感器8寸/12寸TSV封裝項目，并且獲得廣州產投、增城產投等粵系國資出資。

這三家機構的做法自然有所差別：武岳峰是聯手國資設立一家以投資為主業的產業投資平臺；臨芯投資是控股（或主導）一家上市公司，推動上市公司參股、并購半導體項目；興橙資本則是自己干產業，吸引以前的LP或者國資基金入局參與。它們面臨的挑戰自然也不同：臨芯投資首先需要對上市公司內部進行整合；興橙資本要在產業界內搏殺；武岳峰的路徑看上去更加輕盈，但多家公司的協同與合并也并非易事。

但不論有何差異，上述投資機構的嘗試都呈現出“創始人模式”的特征：自己操刀，下場“創業”，對投資人的要求無一都更高。

你看致能工電董事長李曉忠的簡歷就知道了：他曾擔任夏興電子（600057）總裁，后加入武岳峰科創擔任投資合伙人，曾代表武岳峰主持了滬硅產業的籌備和融資上市，是半導體賽道中兼長經營與投資的一把老手。現在投資人要成為企業家，成為長期經營者，這或許是他們為下半場投資提供的答案。

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