連平 劉濤 馬泓 王運金（連平系廣開首席產業研究院院長兼首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事長）

本文首發于第一財經日報

當前外部環境更趨復雜嚴峻，世界經濟增長動能減弱，貿易壁壘增多，主要經濟體經濟表現有所分化，通脹走勢和貨幣政策調整存在不確定性。我國經濟穩中有進，各地區各部門加緊實施更加積極有為的宏觀政策，著力擴大國內需求，推進科技創新和產業創新融合，有效應對外部變化。下半年，宏觀政策將加大貨幣財政政策力度及其協同配合，推動新動能穩步成長，保持經濟穩定增長和物價處于合理水平，高質量實現既定經濟增長目標。

展望一：新質生產力加速成長

新質生產力是中國經濟高質量發展的動力源。2023年，我國戰略性新興產業增加值占國內生產總值（GDP）的占比超過13%，到2025年該比重有望超過17%。

上半年，我國加大力度培育新質生產力，戰略性新興產業與未來產業發展不斷取得新的成果，對內需增長做出了積極貢獻。一是在政策支持和市場需求的雙重驅動下，半導體產業延續了向上周期。2025年中國半導體市場規模預計突破1800億美元，占全球30%，國產化率有望提升至50%。二是人工智能領域發展迅速。國產大模型表現優異，多模態技術取得實質性進展，國產自主研發的AI芯片性能增強，在智能手機與消費電子、智能醫療、智能制造、人形機器人等領域的應用精度與廣度逐步提升。三是光伏產業繼續保持良好發展態勢。技術創新不斷推進，光電轉換效率進一步提升，成本持續下降。四是新能源汽車市場呈現出強勁的增長態勢。1-5月份，新能源汽車產量與銷量分別同比增長45.2%和44%，市場活力不斷釋放，高端品牌新能源乘用車占比大幅增加。五是生物醫藥產業在創新研發、產業化和市場應用等方面取得顯著進展。預計2025年上半年中國生物醫藥產業產值同比增長約15%左右。

下半年將延續加速增長態勢。半導體周期繼續上行，半導體自主可控有望加速推進，同時AI應用加速進一步刺激芯片需求增長。人工智能產業將憑借大模型應用拓展與技術創新推動AI算力需求提升，助力智能制造等多領域升級，驅動產業升級。技術進步與成本下降促使光伏市場擴張，下半年有望保持高景氣度。在新車型推出、基礎設施完善、智能化與低碳化等因素推動下，新能源汽車產業將維持快速增長態勢。政策支持與需求增長共同推動創新藥研發加速，國際化步伐加快，集采優化促使市場整合，生物醫藥產業有望持續穩定發展。

展望二：消費復蘇態勢有望延續

上半年，消費復蘇步伐明顯加快。2025年1-5月份，社會消費品零售總額累計同比增長5%，較2024年12月底3.5%高出1.5個百分點。消費品“以舊換新”政策是推動消費增長的重要推手，服務銷售持續釋放潛力。部分行業受長期結構性因素影響而銷售放緩，傳統燃油車及其相關石油制品消費較為低迷，藥品門店退出市場企業數量增加，整體中西藥銷售增速放緩。

展望下半年，消費需求有望延續上半年的增長態勢，邊際效應可能略有減弱。下半年將圍繞以下幾個重點繼續展開工作：一是繼續落實“兩新”政策。下半年尚有1380億元資金將落地，可能拉動居民消費支出規模為7000-9000億元。二是穩步擴大服務領域開放，進一步創新多元化消費場景，促進首發經濟，提振電信、醫療、養老等服務消費。下半年服務消費仍將成為拉動消費增長新的動力來源之一。三是繼續落實提振消費專項行動，提高退休人員、困難居民的保障性收入，針對性促進消費。四是深入實施新型城鎮化建設，以更大資源促進農民轉市民化，增加轉移性收入，提升消費層級，帶動消費增長。不過，房地產銷售可能邊際趨弱，相關家具、裝潢以及建材等商品的消費需求改善可能力度邊際放緩。綜上所述，預計2025年社會消費品零售總額同比增長約6%，下半年增速較上半年擴大1個百分點，全年較2024年提升2.5個百分點。

圖1：社會消費品零售總額累計同比（2022-2025）

數據來源：國家統計局，廣開首席產業研究院。

展望三：非地產投資擴張節奏平穩

上半年投資保持平穩增長。1-5月份，固定資產投資（不含農戶）累計同比增長3.7%，增速較2024年底擴大0.5個百分點。年初以來，超長期特別國債資金下發繼續推動“兩重”建設投資加快腳步，裝備制造和高技術制造業繼續較快投資增速，基建投資發揮了托底的作用，房地產投資下滑仍然是拖累社會固定資產投資最主要的因素。民間投資整體仍舊疲軟，民營經濟營商環境的缺陷以及部分地方政府拖欠民企賬款等問題疊加，民企整體銷售回款不暢，投資信心不足。

展望下半年，在更加積極有為的宏觀政策持續推動下，國內依舊存在巨大的有效投資需求。預計全年設備購置及高技術制造業投資增速可能延續兩位數或接近兩位數增長勢頭，對全部固定資產投資增長貢獻率接近三分之二。考慮到美國關稅影響或滯后釋放，世界經濟和貿易增長減速，外需可能存在放緩的壓力，傳統加工制造業投資可能有所削弱。預計2025年制造業投資增速約7%，增速較上半年有所放緩，但仍明顯高于固定資產投資增速。基建投資將進一步發揮托底作用。下半年，超長期特別國債的發行將推動國家級鐵路、水利和安全等重點領域基礎設施投資規模有效增長；在中央財政轉移支付和大規模地方政府化債的資金推動下，地方新基建投資有望擴大建設，各地將適度提前布局數字經濟基礎設施投資，疊加城中村改造計劃和鄉村基礎設施建設向農村延伸，預計全年基礎設施建設投資增速有望擴大至6%。綜上所述，預計2025年固定資產投資（不含農戶）同比增長4%，增速較上半年擴大0.3個百分點，高于2024年0.8個百分點。

展望四：房地產市場仍處于長期筑底階段

年初以來，全國商品房銷售及房價跌幅明顯收窄，一線和部分重點二線城市去庫有所加快。“白名單”專項貸款持續擴圍，商品房收儲及土儲專項債的發行，對房地產開發商盤活存量資產、做好風險管控起到積極作用。然而，由于開發商可供新增支出的資金預算有限，長期存量在建工程開工進程放緩，是導致房地產投資跌幅擴大的主要因素。1-5年份，房地產開發投資累計同比下跌10.7%，跌幅較2024年底擴大0.1個百分點。目前，房地產市場基本面依舊比較脆弱。自二季度以來，房地產市場景氣度再度回落，房地產銷售邊際放緩，中長期結構性因素以及短期居民財富效應減弱令商品房市場止跌走穩壓力加大。

展望下半年，基于人口周期及二季度房地產市場表現來看，房地產市場將延續收縮格局。商品房去庫存仍是商品房市場的主線，短期來看房地產市場全面止跌回穩難度較大，可能性很小。宏觀住房政策仍將保持支持態度，房貸市場利率可能適度走低，各地購房門檻總體趨于市場化操作，壁壘減少，幫助剛性和改善性住房需求釋放。預計全年商品房銷售面積同比下降5%左右，新房和二手房價格同比下跌2%-4%。有關部門近期警示國有開發商現金流風險，可能預示著下半年房企拿地行為趨于謹慎。央行將繼續落實“白名單”貸款項目落地，商品房收儲及土地專項債的發行速度將有所加快，財政部將逐步下發城市更新專項資金800億元用于老舊小區改造，以補充房企流動性。受制于長期資產負債率偏高、投資回報率的持續下降，房企償債難度依舊不小，預計房企“降杠桿”行為將延續，按照當下年化工程建設能力推算，預計全年投資跌幅可能為-10%。

圖2：房地產開發投資與商品房銷售面積累計同比（2022-2025）

數據來源：國家統計局，廣開首席產業研究院。

展望五：出口表現依然不容樂觀

上半年，美國發起的對等關稅摩擦對中國的沖擊低于預期。4月初，特朗普簽署行政令，宣布對所有貿易伙伴設立10%的“最低基準關稅”，對中國征收的對等關稅最高被推升至145%；5月，中美雙方同意取消91%的反制關稅。關稅對于美國是一把“雙刃劍”，中國在對美出口下滑的同時，對全球其他大部分地區出口增長同樣相當可觀。在對美“搶出口”和貿易伙伴多元化等因素推動下，預計上半年中國出口增速為5%左右。

表1：美國加征關稅對中國出口的影響預測

數據來源：wind，廣開首席產業研究院

下半年出口走勢可能較為復雜。初步估算，美國對華關稅每加征10%，中國出口或下降1.5至2個百分點，較之于2018-2019年關稅沖擊下-4%的跌幅明顯收窄。由于特朗普傾向于極限施壓策略，政策反復易變，存在較大的不可預測性，目前尚難以確定中美關稅談判的最終結果；即使有了階段性成果，也可能會變。綜合各方情況分析，或存在三種情形：樂觀情形下，美國對華商品加征關稅降至不高于20%的水平，預計全年實際出口與去年基本持平；基準情形下，美方對中國商品實施分級管理，美國對大部分中國普通商品加征30%左右的綜合關稅，預計全年實際出口降幅為-1%至-2%；悲觀情形下，美國一意孤行，對華商品加征關稅仍有可能階段性地達到54%左右，全年實際出口降幅為-4%至-7%。

展望下半年，中國出口雖仍有可能繼續承壓，但也面臨一些有利因素：一是中美關稅談判雙方有可能在中國強力反擊和平等互利的基礎上達成“雙贏”的協議。二是各國群起抵制有可能迫使特朗普政府在關稅談判中的不斷讓步，如延長豁免期或降低“要價”。三是美國司法有可能在一定程度上推翻、限制或遲滯特朗普政府的關稅政策。相對而言，進口受外部因素影響較小，主要取決于國內市場需求。預計下半年我國進口規模將有所回升，預計全年進口增長-2%左右；全年貿易順差在三種出口情境下分別為10431億美元、9895億美元和8464億美元。

展望六：財政政策更加積極有為

上半年，更加積極的財政政策總量擴張明顯，各項措施加快落地,在擴大投資、提振消費、穩定外貿方面加碼發力，取得較好的政策效果。一是政府融資進度明顯提升，截至6月30日，國債已發行7.9萬億元，完成全年額度的55%以上。二是今年赤字率安排達到4.0%，實際可用財力大幅增加，前置發力明顯，財政支出結構持續優化。1-5月份，一般公共預算支出與政府性基金支出增速分別實現4.2%與16%，高于去年同期。三是地方化債工作有序開展。上半年用于化債的專項債已發行接近2萬億元，完成全年額度的近70%，地方化債工作穩步推進。

在財政政策實施過程中仍然有三個問題需要關注。一是土地財政收入持續收縮，地方綜合財力增長受限。二是地方政府債務付息壓力仍然偏高，化債的資金安排或部分過度擠壓了項目投資空間。三是超長期特別國債發行節奏整體偏慢，將可能對“兩重”建設項目、大規模設備更新與消費品以舊換新的盡快落地實施形成一定影響。

圖3：我國國債發行與凈增規模

數據來源：wind，廣開首席產業研究院

在關稅沖擊仍將持續、國內需求短期內難以大幅提振的背景下，下半年財政收入仍將承受一定壓力，財政政策有望“加速”又“加量”。一是三季度政府債券發行節奏將明顯加快，推動“兩重”項目建設、“兩新”工作落地實施亟需國債資金的盡快到位。二是政府融資資金將更多地投入到基建項目、科創、產業升級等領域，著力拉動投資與消費增長。三是政治局會議將有可能加碼財政政策措施，必要時可能會考慮增加國債發行額度，用于支持減稅降費及退稅政策實施。

展望七：貨幣政策保持“適度寬松”力度

上半年，貨幣政策強化逆周期調節，在總量、價格、結構等三個方面實施了較大力度的“適度寬松”。一是保持市場流動充裕，通過降準、買斷式逆回購、MLF等總量工具加大市場流動性投放力度，較大程度上滿足了政府債券發行的資金需求。二是貨幣政策堅持“以我為主”，果斷下調政策利率及公積金貸款利率，有效推動了LPR下行，進一步降低了社會融資成本。三是結構性工具增量擴圍，尤其是創設新型金融支持工具、服務消費與養老再貸款兩項結構性工具，并下調了再貸款利率，對科技創新、綠色發展及中小企業融資等重點領域與薄弱環節的支持力度進一步增強。四是穩定資本市場的兩項結構性工具發揮出明顯的積極效果。1-5月份，社融存量增速較去年底上升0.7個百分點至8.7%，M2增速較去年底上升0.6個百分點至7.9%。

圖4：信貸與社融增速下行

數據來源：wind，廣開首席產業研究院

當前適度寬松的貨幣政策在三個方面仍有待改善。一是與財政政策的協調配合度有待提升，國債與地方政府債發行節奏仍然偏慢；二是貨幣政策傳導機制有待改善，實體企業特別是中小微企業融資難融資貴的問題尚未得到充分解決；三是外部不確定性上升，貨幣政策保持內部與外部平衡的難度上升，下半年有必要及時動用匯率調節工具，穩定市場預期。

下半年貨幣政策將保持適度寬松基調，加大調控強度，有望再度降準、降息，加大對實體經濟高質量發展與政府融資的支持力度。預計三季度政府債券發行節奏將進一步加快，貨幣政策有可能會再度下調存款準備金率，央行將積極引導金融機構加大對實體經濟的支持。貨幣政策將繼續加大對服務消費與新型消費、消費基建與商貿流通體系等領域的支持，支持提振和擴大消費。下半年有望再度下調政策利率，適時推動市場利率進一步下行，降低企業融資成本與居民貸款壓力，以刺激國內需求。央行將從宏觀審慎的角度觀察、評估債市運行情況，穩定債券市場，繼續用好用足穩定資本市場的兩項工具，更大力度地支持匯金公司發揮類平準基金作用，推動資本市場持續向好，以增加投資者的財產性收入。預計全年社融有望實現約36萬億元增量，存量增速維持在8.7%左右，貨幣信用創造速度預計小幅放緩，M2增速可能會小幅降至7.7%左右。

展望八：宏觀經濟運行壓力猶存

上半年經濟增長總體改善，但國內需求仍然偏弱。物價水平波動下行，平減指數連續27個月為負，呈現明顯的通縮壓力。PPI跌幅顯著大于CPI，工業部門受輸入性因素影響，生產經營壓力增大，核心CPI上升表明終端消費需求得以釋放。上半年，預計實際GDP累計同比增長5.2%左右，增速較2024年末小幅擴大0.2個百分點。“兩會”和政治局會議明確政策“能早則早、寧早勿晚”，一季度政策效果較為明顯，當季GDP增速達到5.4%。二季度，隨著外部環境的壓力逐漸增大，而內需不足的問題有所暴露，GDP增速可能有所回落。

展望下半年，我國商業周期尚處于去庫存階段，經濟增長仍舊面臨諸多困難。除了商品房庫存處于高位外，國內工業企業商品庫存“滯銷”的狀況仍然存在，僅依靠“以舊換新”政策刺激消費和投資可能不足以完全彌補供需缺口。參考過往經驗，本輪去庫周期大致可能會持續至2025年底。預計下半年PPI降幅波動收窄，年底有望小幅收窄至-2.0%左右。相較之下，刺激消費相關措施加快落地，CPI有望溫和修復，全年呈現前低后穩態勢，有望于年底恢復至0.5%左右。考慮到季節性特征以及外部需求放緩滯后性等因素作用下，預計三季度增長速度可能會低于5%，四季度則有望在增量政策的推動下再度回升。預計2025年最終消費支出貢獻率有望升至65%，全年拉動GDP增速約3.25個百分點，貢獻率和拉動率較2024年分別上升20個百分點和0.5個百分點，繼續成為經濟增長的重要組成部分。全年資本形成對GDP的貢獻率為35%，拉動GDP增速約1.75個百分點，貢獻率和拉動率較2024年分別上升約10個百分點和0.5個百分點。貨物和服務凈出口對GDP的貢獻率和拉動相對中性。

2025年下半年，外部不確定性、國內需求積弱、產能結構性過剩、通貨緊縮壓力、預期不穩等問題猶在。為進一步推動經濟增長，實現年初確定的預期目標，特提出如下八項政策建議：

一是增發超長期特別國債額度1萬億元，增加對“兩新”與穩外貿的財政資金支持。二是貨幣政策加大逆周期調節力度，重啟國債買賣操作，于三季度降準0.5個百分點，于三季度末或四季度降息0.2個百分點。三是降低兩項支持資本市場的貨幣政策工具操作門檻，擴大證券、基金、保險公司互換便利的適用機構范圍。四是加大支持力度，規范化中央匯金公司的類平準基金相關操作。五是進一步適度下調房貸利率，優化個人住房財稅優惠政策。六是推動“白名單”機制相關信貸額度盡快落地，適度加快不動產公募REITs發行力度；多渠道推動房企資產重組，中長期支持行業不良資產處置，推動房地產緩跌走穩。七是增強服務消費的信貸支持力度；改革相關稅制提升中高凈值群體的消費意愿；優化服務消費營商環境，提升消費體驗滿意度。八是加大對外向型產業受損企業和失業人員的紓困幫扶，既改善民生又促進消費。