管濤劉立品（管濤系中銀證券全球首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

摘 要

2025年一季度，我國國際收支延續經常項目順差、資本項目逆差的自主平衡格局，交易引起的外匯儲備資產減少但外匯儲備余額增加，民間部門首次轉為對外凈資產。

經常項目順差同比擴大，占GDP比重繼續處于國際認可的合理范圍以內。特朗普關稅政策沖擊下，我國外貿展現出較強韌性，貨物貿易順差繼續處于歷史高位。

資本項目（含凈誤差與遺漏）逆差連續第四個季度擴大，線上資本項目逆差處于歷史次高，遠大于上年同期逆差，主要是因為內資外流增加，其中對外債務類和股權類投資凈流出同比齊增，分別反映了中美利差倒掛程度加深以及南下資金加速進入港股市場的影響。

外資由此前連續兩個季度凈流出轉為凈流入，但凈流入規模同比收窄，其中外來債務類和股權類投資凈流入規模此消彼長，后者主要反映了“中國資產重估論”影響。

由于基礎國際收支順差不抵短期資本逆差，交易因素導致外匯儲備資產下降，但估值效應帶動外匯儲備余額增加。

伴隨著內資外流增加，3月末民間部門首次由對外凈負債轉為對外凈資產。同期，我國對外儲備資產占比創歷史新低，對外資產結構持續優化，但對外投資收益狀況仍有較大改善空間。

風險提示：海外經濟金融風險超預期，國內政策和經濟復蘇不如預期。

正文

2025年6月27日，國家外匯管理局公布了2025年一季度國際收支平衡表和3月末國際投資頭寸表。現結合最新數據對一季度我國對外經濟部門狀況分析如下：

特朗普關稅政策沖擊下，中國外貿韌性支撐經常項目順差創新高

一季度，經常項目順差同比增長250%至1654億美元，創歷史新高，其中貨物貿易順差規模同比增幅貢獻了95%，服務貿易、初次收入、二次收入則分別貢獻了2%、4%和-1%（見圖表1）。當季，經常項目順差占GDP比重同比上升2.6個百分點至3.7%，創2011年一季度以來新高，仍然位于±4%國際認可的合理范圍以內（見圖表2）。

進出口規模此消彼長，帶動貨物貿易順差同比擴大。一季度，貨物貿易順差同比增長90%至2375億美元，為歷史次高，僅低于上季度順差2498億美元。同期，海關口徑的貨物貿易順差同比增長49%至2730億美元，同樣為歷史次高。受國際大宗商品價格下跌、國內工作日減少疊加內需不足因素制約，貨物進口轉為“量價齊跌”，進口規模同比減少7%至5807億美元，為2021年以來同期新低。貨物出口則延續“價跌量漲”格局，出口規模同比增長6%至8537億美元，刷新歷史同期新高。其中，在2、3月美國對華商品加征兩輪10%的關稅背景下，當季中國對美國出口同比增長5%至1156億美元，為歷史同期次高，僅低于2022年一季度出口規模1389億美元。由于中國對美出口同比增速慢于整體出口增速，中國對美出口份額降至13.5%，刷新有數據以來新低，但對東盟出口份額升至17.1%，刷新歷史新高，出口市場多元化是關稅風暴沖擊下中國出口保持韌性的重要原因。

運輸服務逆差同比收窄，出入境旅游需求明顯增加。一季度，服務貿易逆差同比減少3%至593億美元，主要貢獻項是運輸服務，該項逆差同比減少45%至110億美元，其中運輸服務支出同比減少5%，收入增長31%，或主要反映貨物進口和出口規模變化的影響。當季，旅行服務逆差同比增長11%至595億美元，其中旅行服務支出增長15%至706億美元，歷史排名第三，旅行服務收入增長43%至111億美元，為歷史同期第三高。攜程《2025年春節旅游總結報告》顯示，得益于免簽朋友圈擴容、簽證便利化等因素，今年春節期間跨境游訂單同比增長三成【1】。

貨物和服務貿易順差同比擴大，支撐經濟開門紅。一季度，國際收支口徑的貨物和服務貿易合計順差同比增長179%至1782億美元，僅次于2024年四季度順差2024億美元。當季，我國實際GDP增長5.4%，超出市場預期，并且高于去年全年5.0%和去年同期5.3%的增速。其中，外需仍然是支撐中國經濟增長的主要亮點，貨物和服務凈出口拉動當季GDP增速2.1個百分點，高于去年全年1.5個百分點和去年同期0.8個百分點的拉動作用；最終消費支出對GDP增速的拉動作用為2.8個百分點，高出去年全年0.6個百分點，但較去年同期回落1.1個百分點，資本形成總額的拉動作用僅為0.5個百分點，較去年全年和去年同期分別收窄0.8和0.1個百分點。

線上資本項目逆差為歷史次高，內資外流規模創階段新高，外資流入規模同比收窄

一季度，資本項目（含凈誤差與遺漏）逆差連續第四個季度擴大，逆差規模為1966億美元，歷史排名第四，僅小于2015年三季度逆差2273億美元、2016年三季度逆差2083億美元和2015年四季度逆差1987億美元。當季，線上資本項目（即不含凈誤差與遺漏）逆差為1718億美元，為歷史次高，僅小于上季度逆差2177億美元，而上年同期逆差僅為197億美元（見圖表3）。其中，民間部門對外投資（非儲備性質金融賬戶資產端，即“內資”）凈流出2154億美元，歷史排名第四，為2021年二季度以來新高；外來投資（金融賬戶負債端，即“外資”）則由此前兩個季度連續凈流出轉為凈流入437億美元，但低于上年同期凈流入規模685億美元（見圖表4）。

對外債務類和股權類投資凈流出規模同比齊增，分別反映中美利差倒掛程度加深和南下資金加速進入港股市場影響

按照資金性質可以將民間對外投資分為股權類投資和債務類投資【2】。一季度，對外債務類投資規模連續第四個季度擴大，同比增加825億至1166億美元，大于對外股權類投資規模930億美元，后者較上年同期增加404億美元，二者分別貢獻了民間對外投資規模同比增幅的65%、32%，表明債務類投資是內資外流增加的主要貢獻項（見圖表5）。

在對外債務類投資中，貸款凈流出規模同比增加309億至342億美元，為2022年以來次高；貨幣和存款凈流出規模增加155億至214億美元，為2022年以來新高；關聯企業債務凈流出規模增加38億至161億美元，而上季度為凈流入13億美元。這反映出本外幣利差倒掛程度加深背景下，銀行和企業等部門正常的財務操作影響，當然也不排除在美元指數下行、人民幣匯率壓力緩解背景下，境內資金出境要求放松的可能。當季，出口應收等貿易信貸資產由此前連續三個季度凈流出轉為凈流入，但凈流入規模由上年同期280億收窄至3億美元（見圖表6）。

在對外股權類投資中，直接投資規模較為穩定，同比增加69億至322億美元，而證券投資凈流出規模同比增加335億至608億美元，刷新歷史新高（見圖表7）。中國香港是民間對外股本證券投資的第一大目的地。一季度對外股本證券投資規模創新高，或與港股上漲、資金加速流入港股市場有關。當季，恒生指數累計上漲15.3%，領漲全球股市；港股通南下資金累計凈買入4113億元，創歷史新高，1至3月份各月凈買入金額均超千億元（見圖表8）。

外來債務類投資凈流入規模同比收窄，但“中國資產重估論”帶動外來股權類投資凈流入規模創階段新高

按照資金性質同樣可以將外來投資分為股權類投資和債務類投資【2】。一季度，外來債務類投資由此前連續兩個季度凈流出轉為凈流入200億美元，但低于上年同期凈流入規模505億美元；外來股權類投資連續第六個季度凈流入，凈流入規模升至253億美元，創2023年二季度以來新高，同比增加100億美元；二者分別貢獻了外資凈流入規模同比降幅的123%、-40%，表明中美利差倒掛程度加深背景下，外來債務類資金流入放緩是主要貢獻項（見圖表9）。

一季度，外來股權類投資凈流入同比增加的主要貢獻項是證券投資，該項投資由上年同期凈流出47億轉為凈流入40億美元，貢獻率為87%（見圖表10）。結合人民銀行公布的境外機構和個人持有的境內人民幣股票余額可知，外來股本證券投資狀況改善或主要集中在2月份。當月，DeepSeek帶動全球投資者對中國科技資產的價值重估，外資持有境內人民幣股票余額止跌回升，累計增加了1178億元，但由于流入資金主要集中在與人工智能及科技相關的行業，因此增幅遠小于去年9月底政策轉向當月增幅6576億元。

一季度，外來直接投資中的股權投資凈流入規模214億美元，低于上季度凈流入規模414億美元，但同比增加13億美元（見圖表10）。據外匯局披露，當季新增資本金規模為188億美元，同比和環比分別減少了22億、119億美元。由于資本金一般體現長期投資意愿，新增資本金規模減少或反映出，美國貿易政策不確定性加劇了外商投資企業的觀望情緒。當然，新增資本金規模減少也不排除受到了外商投資企業母公司的資金來源、融資成本等因素的影響。

基礎國際收支順差不抵短期資本逆差，估值效應帶動外匯儲備余額增加

一季度，我國外匯儲備余額增加了383億至3.24萬億美元。當季，基礎國際收支（即經常項目和直接投資合計）連續第三個季度保持順差，順差規模為1316億美元，但仍然小于同期短期資本（含凈誤差與遺漏，下同）逆差1627億美元，因此交易因素導致儲備資產減少311億美元，其中外匯儲備資產減少327億美元。據此計算可知，一季度匯率和資產價格變動對外匯儲備帶來的正估值效應為710億美元（見圖表11）。

當季，美國貿易政策不確定性增加，引發從特朗普交易到特朗普衰退的市場預期反轉，標普500指數累計下跌4.6%，美元指數累計下跌4.0%，10年期美債收益率回落35個基點。伴隨著美國股匯“雙殺”，主要非美貨幣匯率出現明顯反彈，日元、歐元和英鎊對美元匯率分別升值4.8%、4.5%和3.2%，歐洲股市漲幅可觀，德國DAX指數累計上漲11.3%，法國CAC40指數、富時100指數分別上漲5.6%和5.0%（見圖表12）。這意味著持有非美元資產，將受益于匯率和資產價格變化產生賬面收益。

民間部門凈頭寸首次轉正，內資外流增加是主因，對外投資收益狀況仍有待改善

截至2025年3月末，我國對外凈資產頭寸為36124億美元，占GDP比重為19.0%，較上年末分別增加3167億美元、上升1.5個百分點。剔除儲備資產后，這是自2004年國際投資頭寸表數據公布以來，民間部門首次由對外凈負債轉為對外凈資產，對外凈資產規模為785億美元。這是因為民間對外資產增幅大于對外負債增幅，部分反映了近年來人民幣匯率承壓、境內外利率倒掛背景下，民間資產美元化、負債本幣化的影響（見圖表13）。

截至2025年3月末，民間部門對外資產余額為71639億美元，較上年末增加4028億美元，其中交易因素影響（即內資流出）和估值效應分別為2154億、1874億美元，貢獻了對外資產余額增幅的53%、47%。同期，民間部門對外負債余額增加1644億美元，其中交易因素影響（即外資流入）僅為437億美元，遠小于國內股市上漲和人民幣匯率升值等帶來的估值效應1208億美元（當季人民幣匯率中間價累計升值0.1%，帶來的估值效應約為71億美元【4】），二者分別貢獻了對外負債余額增幅的27%、73%（見圖表13）。

伴隨著民間對外投資增加和正估值效應影響，截至2025年3月末，我國對外金融資產中儲備資產占比較上年末回落了0.8個百分點至33.0%，刷新歷史新低（見圖表14）。然而，由于對外金融資產和負債結構差異仍然顯著，一季度我國對外投資收益率為2.9%，遠低于利用外資成本率6.2%，二者缺口連續七個季度超過3個百分點（見圖表15）。當季，投資收益逆差194億美元，由于對外資產環比擴張快于對外負債，逆差環比縮小了281億美元。

注釋：

【1】https://m.thepaper.cn/newsDetail_forward_30042334

【2】股權類投資=直接投資:股權+證券投資:股權+其他投資:其他股權；債務類投資=直接投資:關聯企業債務+證券投資:債券+其他投資:貨幣和存款+其他投資:貸款+其他投資:保險和養老金+其他投資:貿易信貸+其他投資:其他。

【3】計算方法同民間對外投資。

【4】將2024年末和2025年3月末外商直接投資中的股權投資、境外機構和個人持有境內人民幣股票資產、美元計價的本幣外債余額的平均值乘以一季度人民幣匯率中間價變動幅度計算得到一季度人民幣匯率變化帶來的影響。

風險提示：海外經濟金融風險超預期，國內政策和經濟復蘇不如預期