熊園 劉新宇（熊園 系國盛證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

事件：北京時間7月3日20:30，美國公布6月非農就業數據；7月2日20:15，美國公布6月ADP就業數據。

核心觀點：美國6月新增非農就業和失業率均好于預期，數據公布后，美聯儲降息預期明顯下調，7月降息概率降至0%，9月降息概率也從100%降至73%左右。6月新增ADP就業意外轉負、與非農大幅背離，主因統計口徑和關稅影響的差異，非農更有參考意義。鑒于美國經濟下行風險可控、通脹上行風險較大，美聯儲仍將保持觀望。

1、美國6月新增非農就業14.7萬，高于預期值11萬，5月數據從13.9萬上修至14.4萬，4月數據從14.7萬上修至15.8萬。失業率4.1%，低于預期值4.3%和前值4.2%。平均時薪環比0.2%，低于預期值0.3%、前值0.4%、過去12個月均值0.3%。

2、數據公布后，美股、美債收益率、美元指數大幅上行，黃金下跌，美聯儲降息預期明顯下調。利率期貨隱含的7月降息概率從25%降至0%，9月降息概率從100%降至73%，年內降息次數從2.6次降至2.1次。

3、美國6月新增ADP就業人數-3.3萬，大幅低于預期值9.5萬。ADP與非農之所以大幅背離，主因有二：一是ADP統計口徑比非農小很多、且以大中型企業為主；二是關稅對大中型企業影響較大、對小企業影響較小。因此，現階段非農比ADP更有參考意義，6月非農數據表現良好指向美國經濟韌性仍強，也印證了我們前期的判斷。

4、繼續提示：受益于資產負債表修復+寬貨幣+寬信用+寬財政，美國經濟內生動能不弱，若關稅不再升級，軟著陸仍是大概率事件。在經濟下行風險可控、通脹上行風險較大的背景下，美聯儲仍將保持觀望，不宜對降息期待過高。

正文如下：

1、美國6月非農就業和失業率雙雙好于預期，薪資增速小幅放緩。

>整體就業表現：美國6月新增非農就業14.7萬，高于預期值11萬；5月數據由13.9萬上修至14.4萬，4月數據由14.7萬上修至15.8萬，兩月合計上修1.6萬。失業率4.1%，低于預期值4.3%和前值4.2%。勞動參與率62.3%，低于預期值和前值62.4%。每周平均工時34.2小時，低于預期值和前值34.3小時。平均時薪環比0.2%，低于預期值0.3%、前值0.4%、過去12個月均值0.3%。

>行業就業表現：從美國各行業失業率表現來看，6月政府雇員、教育和醫療服務業的失業率上升較多，可能反映了債務上限截止日期臨近、政府縮減開支的影響；采礦業、信息業、金融業失業率下降較多，可能反映了油價上漲、股票市場回暖等因素。

2、非農公布后，美股上漲、黃金下跌，美聯儲降息預期明顯下調。

>大類資產表現：非農公布后，美股、美債收益率和美元指數大幅上行，黃金下跌。截至7/4收盤，標普500、納斯達克、道瓊斯分別上漲0.8%、1.0%、0.8%；10Y美債收益率上行6.3 bp至4.34 %，美元指數上漲0.4%至97.1，現貨黃金下跌0.9%至3326.1美元/盎司。

>降息預期變化：非農公布后，美聯儲降息預期明顯下調。利率期貨隱含的7月降息概率從25%降至0%，9月降息概率從100%降至73%，年內降息次數從2.6次降至2.1次。

3、ADP與非農背離主因統計口徑和關稅影響，非農更有參考意義。

美國6月新增ADP（也稱小非農）就業人數-3.3萬，大幅低于預期值9.5萬，前值也從3.7萬下修至2.9萬。ADP與非農之所以大幅背離，我們認為主要反映了以下兩方面原因：

（1）ADP就業調查只能覆蓋約17%的就業崗位，且樣本中有79%是大中型企業；而非農就業調查可以覆蓋80%左右的就業崗位，樣本也更加全面，因此比ADP更能反映整體就業狀況。

（2）關稅對大中型企業的影響更大，對小企業的影響要小很多，原因在于小企業通常很少參與國際貿易。實際上，ADP與非農就業的背離幅度從3月之后開始加深，這也與關稅升級的時間相一致。

綜上分析，現階段非農比ADP更有參考意義，6月非農數據表現良好指向美國經濟韌性仍強，也印證了我們前期的判斷。繼續提示：受益于資產負債表修復+寬貨幣+寬信用+寬財政，美國經濟內生動能不弱，若關稅不再升級，軟著陸仍是大概率事件。在經濟下行風險可控、通脹上行風險較大的背景下，美聯儲仍將保持觀望，不宜對降息期待過高。

風險提示：美國經濟與通脹、美聯儲貨幣政策、地緣沖突等持續超預期。