燕翔 系方正證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

核心結論

6月美國非農就業數據超預期走強，衰退交易階段性證偽，但私人部門走弱值得關注：（1）6月美國非農就業人數邊際走強，超市場預期，失業率下降：6月新增非農就業為14.7萬人，高于預期（10.6萬），而4-5月非農就業人數合計上修1.6萬人；失業率4.1%，低于前值（4.2%）和預期（4.3%）；（2）結構上主要源于州及地方政府帶動，私人部門仍在萎縮：6月美國14.7萬的新增非農就業中，私人部門由上月的13.7萬降至7.4萬，政府部門中聯邦政府由-2.5萬收窄至-0.7萬，州及地方政府則由3.2萬大幅提升至8萬，也即6月就業主要來自州及地方政府雇員提升帶動，聯邦政府和私人部門仍在走弱；（3）職位空缺率略有回升，勞動參與率邊際下降：截至5月，職位空缺率連續2個月向上反彈，升至4.6%；勞動參與率從上月的62.4%降至62.3%，勞動力供給端繼續收縮；（4）時薪增速環比維持在3%附近，從工資端角度看相對溫和：6月美國私人部門時薪環比維持在3%、同比略降至3.9%，表明就業市場仍相對堅挺，暫未出現市場預期的失速風險，且薪資-通脹螺旋并未擴大。

6月非農數據表明美國經濟尤其是就業市場的韌性尚可，但5月后關稅沖擊逐步顯性化+金融條件收緊的作用持續體現，Q3開始美國經濟下行壓力或加大，或逐步體現在就業數據中：（1）搶進口效應消退，5月后關稅沖擊逐步顯性化：從集裝箱高頻數據看，從亞洲發往美國的集裝箱數量在4月下旬后開始大幅下降，意味著5月下旬關稅對美國經濟的沖擊開始顯性化；（2）金融條件偏緊，對后續美國經濟帶來掣肘：從歷史經驗看，金融條件領先美國經濟基本面約一個季度，“美國經濟下行→提前交易衰退/降息→美債利率下行→金融條件放松→美國經濟上行”在過去兩年多次出現。4月份以來美債收益率總體維持高位，后續金融條件對美國經濟的制約大概率出現，尤其是房地產等利率敏感型部門。

7月美聯儲大概率觀望，9月或開啟新一輪降息，當前位置美債利率繼續下行空間或相對有限，經濟韌性+關稅風險的消散對美股而言是好消息，但估值已相對偏高，且7月下旬財報季來臨、美股盈利面臨檢驗，需持續關注：高于預期的數據發布后，美債利率大幅提升，市場對7月美聯儲降息的預期大幅消退。在經濟數據尚可+通脹仍需時間檢驗背景下，7月美聯儲大概率仍以觀望為主。但6月數據表明私人部門就業仍在走弱，意味著后續美國經濟仍趨下行，美聯儲降息的必要性仍在。在關稅沖擊逐步顯性化+財政問題尚未得到解決的背景下，美債利率繼續下行空間或相對有限。就業數據尚可對美股風險偏好帶來提振，但4月中旬以來隨著特朗普關稅政策糾偏，美股估值修復已較為充分，且從二季報開始其關稅對美股盈利的沖擊將持續體現，后續仍需觀察。

風險提示：美國通脹再度反彈、美聯儲表態偏鷹、特朗普關稅再超預期