洪灝　系蓮華資產管理公司管理合伙人&CIO，中國首席經濟學家論壇理事

達利歐是投資界備受尊崇的人物。我上一次應中信出版社之邀為他頗具影響力的書——《原則》作序，還是在幾年前。最近，他推出了新作《國家為什么會破產》。鑒于當前全球許多國家債務高筑的經濟形勢，這本書的問世恰逢其時。作為一位成功預測過重大金融危機的投資者，達利歐對主權債務危機領域的深入探討值得我們認真關注。

《國家為什么會破產》的核心在于達利歐提出的 “大債務周期”概念。這一理論框架認為，各國在積累巨額債務并最終面臨危機的過程中，存在一種反復出現的模式。達利歐指出，債務周期通常始于健康的借貸階段，此時信貸用于能產生未來收益的生產性投資，這一階段能夠推動經濟增長與繁榮。然而，隨著周期的推進，投資回報會讓人貪婪，借貸往往會變得過度，進而導致資產泡沫和不可持續的債務水平的形成。這種過度杠桿化給經濟體系埋下了隱患。

不可持續的債務必然會引發債務危機，其特征是經濟收縮和金融困境。在此階段，政府常常出手干預以緩解危機，而中央銀行可能會采取印鈔或實施量化寬松等非常規措施。雖然這些舉措可能會在短期內緩解危機，但其也會引發長期挑戰，包括貨幣貶值和通脹壓力。債務周期最終會進入去杠桿化階段，在此期間，債務水平會有所降低。達利歐區分了 “和諧的去杠桿化”和“痛苦的去杠桿化”。“和諧的去杠桿化”采用平衡的策略，包括削減開支、增加稅收、債務重組和貨幣寬松，將經濟痛苦降至最低。相比之下，“痛苦的去杠桿化”則以違約、緊縮措施和長期經濟停滯為特征。但無論如何，與加杠桿階段相比，去杠桿化依然是一個痛苦的過程。

驅動這一周期的潛在機制包括信貸在現代經濟中的關鍵作用、利率對借貸成本和資產估值的影響，以及投資者心理所產生的重要作用。在經濟擴張時期，借款者和貸款者都容易過度樂觀，這可能會導致不可持續的債務積累。這本書運用了一些簡單的公式來模擬這些機制，試圖為理解債務周期提供一個更具量化性和預測性的框架，以超越單純的描述性分析。

《國家為什么會破產》中的分析，在很大程度上依賴歷史證據。這本書研究了過去 100 年里的 35 個真實案例。這一歷史視角旨在為“大債務周期”框架的普遍性提供實證支持。這些案例的選擇標準以及對每個案例的分析深度，對于評估這一實證基礎的可靠性至關重要。雖然書中并未明確列出所有研究過的國家，但反復提及美國、歐洲、日本等全球主要經濟體。

這35個案例在不同經濟體系和全球背景下的代表性，將決定達利歐結論的可靠性。重要的是，要考察這些歷史案例是否充分考慮了不同國家中可能影響債務危機發展軌跡的獨特的政治、社會和制度因素。將達利歐的歷史分析與卡門·萊因哈特、肯尼斯·羅格夫等人的其他關于主權債務危機的著名研究進行比較，會產生有價值的對比視角。他們的研究也強調了金融危機在歷史上的反復性。

達利歐利用這些歷史案例來識別能預示債務危機的關鍵指標和癥狀。這些指標可能包括債務與 GDP（國內生產總值）的比率、償債成本、國家貨幣面臨的壓力、資本外流等。達利歐的框架的實際效用取決于這些指標作為政策制定者和投資者領先信號的可靠性。然而，我們也需要考慮在選擇或解釋歷史數據時可能存在的“選擇性偏差”——強調符合現有框架的例子，而忽視不符合的例子的風險。如果能夠將歷史證據進行全面且無偏見的呈現，那么分析和結論會更佳。

關于《國家為什么會破產》的大量信息表明，該書十分關注美國當前的債務狀況。達利歐對美國目前的債務水平及其快速積累的速度表示擔憂。他提出了一個危險的債務“死亡螺旋”，即不斷增加借款以償還現有債務，會導致更高的風險溢價和不斷攀升的債務成本，進而形成一個自我強化的循環。不斷上升的年度利息支付，加上需要以可能更高的借款成本展期大量債務，構成了重大風險。

美元作為全球儲備貨幣的獨特地位，是這一分析中的關鍵因素。雖然儲備貨幣地位可能在一定程度上使美國免受典型的國際收支危機的影響，但達利歐可能認為，這并不能使其免于承受過度債務積累的后果。人們已經對美元主導地位可能受到挑戰表示擔憂，這可能會進一步加劇與美國高額債務相關的風險。達利歐對美國債務危機潛在后果的預測包括通貨膨脹、貨幣貶值和經濟停滯等情景。這些潛在后果凸顯了理解和應對潛在債務動態的緊迫性。然而，我們也必須認識到，對于美國債務的可持續性，目前存在不同的觀點。有一些經濟學家認為，由于美國的經濟規模、生產力以及全球對美元計價資產的持續需求，美國能夠有效減輕債務負擔。

除了對問題進行診斷，《國家為什么會破產》還提供了解決方案和政策建議。達利歐提出了“3% 三部分”解決方案，旨在將美國預算赤字降至 GDP 的 3% 左右。這一目標被視為防止更嚴重的債務危機出現的關鍵一步。然而，這一解決方案的可行性和潛在影響存在爭議。采取大幅削減赤字的措施，可能需要在削減開支和增加稅收方面做出艱難的政治抉擇，這可能會對經濟增長和社會項目產生影響。達利歐可能是在強調，政策制定者和中央銀行要積極應對債務問題，以避免更具破壞性的后果出現。然而，這些解決方案的有效性可能取決于每個國家特定的經濟和政治背景。

達利歐的“大債務周期”框架，為研究主權債務提供了一個視角，強調歷史模式以及經濟、內部政治和地緣政治因素的相互聯系。雖然債務周期的概念并不新穎，但達利歐試圖基于大量歷史案例研究，提供一個詳細且有實證依據的框架，這是一項值得注意的貢獻。他作為成功投資者的背景，為分析帶來了務實的、以市場為導向的視角，這可能與純粹的學術研究有所不同。將他的作品與其他著名研究（如萊因哈特和羅格夫的《這次不一樣》）進行比較，我們會發現他們都強調了金融危機的反復性，盡管他們的具體方法和側重點可能有所不同。

盡管達利歐的框架做出了貢獻，但并非沒有潛在的局限性。批評者會有一些不同的觀點：“周期”這一比喻可能過于偏向決定論，忽略了具體債務危機間的顯著差異和獨特情況；將歷史模式應用于預測未來危機本身就具有挑戰性，因為全球經濟格局在不斷演變；這本書明顯側重于美國，可能限制了其結論對其他具有不同經濟結構和制度框架的國家的適用性；雖然選取的 35 個歷史案例數量可觀，但在代表性和潛在偏差方面可能會受到審視；書中提出的解決方案也可能會受到那些認識到主權債務危機往往涉及深層次政治和經濟復雜性的人的質疑。

總之，達利歐的《國家為什么會破產》通過“大債務周期”框架，對主權債務危機進行了全面分析。這本書的優勢在于其對歷史模式的強調、對各種因素相互聯系的考量，以及作者在金融市場中的豐富經驗所帶來的務實視角。對美國債務狀況的關注，使這本書在當前全球經濟背景下尤為具有相關性，而其提出的“3% 三部分”解決方案為應對這些挑戰提供了具體的政策建議。總體而言，《國家為什么會破產》可能為應對這一關鍵的全球經濟挑戰提供了有價值且富有洞察力的視角，促使政策制定者、投資者以及任何試圖理解國家債務動態的人展開重要的討論。

洪灝

2025.07.04