高瑞東周欣平（高瑞東系光大證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

核心觀點

核心觀點：

在中東地緣局勢緩解、關稅政策邊際影響減弱的背景下，特朗普的減稅法案順利出臺，或成為下一階段美國經濟與資本走勢的指引。從影響看，減稅法案的順利落地將在客觀上提振經濟預期，部分對沖關稅帶來的經濟壓力，有助于緩和美國經濟的衰退預期，但減稅法案重在延續2017年稅改中既有的減稅條款，增量規模相對有限，且其分配效應存疑的特點也決定了其對美國經濟并非強刺激，短期內美國經濟或仍面臨滯脹壓力。

從財政角度看，減稅法案通過后，美國政府赤字在十年內將增加約4萬億美元左右，即使考慮了激增的關稅收入，也難以抵消減稅法案帶來的赤字壓力。此外，由于關稅合法性懸而未決，以及減稅法案呈現明顯支出在前、減支在后的特征，這指向特朗普任期內，美國財政赤字路徑依然具有擴張性，或加劇美債的供需錯配壓力。

風險提示：美國經濟超預期回落，全球地緣政治風險超預期。

一、減稅法案主要內容：以延續為主，減稅條款增量規模有限，財政赤字仍趨擴張

2025年7月3日，美國眾議院以218票贊成、214票反對的表決結果通過此前參議院“大而美”法案的修正案（One Big Beautiful Bill Act，簡稱OBBBA，后簡稱“減稅法案”），后續將交由總統簽署。

特朗普減稅議程順利落地，本文主要回答下述兩個問題：（1）減稅法案的主要內容是什么？（2）如何理解減稅法案對美國經濟的影響，能否對沖當前美國經濟下行壓力？

首先，結合減稅法案內容，我們可以總結出本次特朗普減稅議程的四個特征：

一是，在減稅規模上，更多是“新瓶裝舊酒”，重在延續2017年稅改中既有的減稅條款，增量規模相對有限。從減稅規模上看，美國“負責任聯邦預算委員會”（CRFB）測算結果指出，減稅法案主要將延續2017年稅改的個稅和企業稅部分條款，預計未來十年減稅規模約4.5萬億美元，而如小費稅抵免、汽車貸款利息免稅等新增的稅收減免政策規模僅為0.7萬億美元，可見本次稅改更多是“新瓶裝舊酒”，對經濟增量相對有限。

從原因上看，近期關稅政策已經引起大量選民不滿，特朗普為盡快推動減稅法案，選擇適度收縮減稅規模，進行妥協，以爭取共和黨議員支持，提振經濟預期。這體現在個人所得稅和企業所得稅未進一步降低稅率，重在延長現有規定的執行期限；未全面取消遺產稅，僅提高豁免額；部分稅收優惠政策設定期限（如小費稅抵免、汽車貸款利息免稅、兒童稅收抵免和標準扣除額僅臨時生效至2028年）而并非永久性免稅等方面。

二是，在結構上，重視個稅減免，企業稅減免規模相對更少。在減稅法案中，企業稅以延續2017年稅改中的針對企業的減稅到期條款為主，新增投資加速折舊、研發費用抵扣、利息扣除等臨時性減稅措施永久化等舉措。但總體來看，在赤字預算緊張的情況下，本次減稅法案選擇重點聚焦特朗普競選時候承諾的小費、加班費等個稅抵扣，個稅相關政策預計未來十年將減少稅收收入約4.2萬億美元（延長3.9萬億美元、新增0.4萬億美元），高于企業稅減少的約1.1萬億美元（延長0.8萬億美元、新增0.3萬億美元）。

三是，在收支上，減支作用有限，減稅法案通過后，美國政府赤字十年內將增加約4萬億美元。從財政角度看，為減少政府債務負擔，減稅法案要求未來十年削減醫療、清潔能源補助，并增加關稅、教育稅收等。其中，CRFB測算結果顯示，減稅法案中的減稅條款會在十年內增加赤字約5.2萬億美元，涵蓋改革醫療補助在內的減支政策可減少赤字2.3萬億美元，在考慮利息支出后，未來十年赤字總計增加4.1萬億美元。

即使考慮激增的關稅收入，后續美國財政依然有持續擴張風險。根據美國財政部數據，5月份美國關稅收入達228億美元，較4月的163億美元進一步增加，是2024年月均值的3倍，按當前200億美元/月的關稅收入推算，未來十年可以減少2.4萬億美元赤字，但仍難以抵消減稅法案帶來的赤字壓力。此外，關稅合法性懸而未決，6月10日，美國聯邦巡回上訴法院作出決定，在就相關案件作出裁定前（7月31日）前，特朗普政府關稅政策仍可實施，但若后續關稅政策被叫停，美國財政失衡壓力將進一步增加。

此外，減稅法案呈現明顯支出在前、減支在后的特征，有助于短期內刺激經濟，利好特朗普中期選舉，同時將減支帶來的陣痛轉移至下一屆政府。其中，減稅法案中許多增加赤字的條款（小費稅抵免、汽車貸款利息免稅等）多在2025-2028年生效，但縮減赤字的條款（減少醫療補助等）則在2028年及以后才會生效。從債務擴張路徑看，基于支出在前、減支在后的特征，這也意味著，特朗普任期內，美國財政赤字路徑依然具有擴張性，加劇美債的供需錯配壓力。

四是，在操作上，減稅法案綁定債務上限條款，提出將提高債務上限5萬億美元，有效減少推進阻力。在此前報告中我們強調，本次減稅法案相比于2017年稅改，特殊之處在于綁定了債務上限條款，為防止選票流失，兩黨都不愿意看到政府債務出現實質性違約，這有助于減少減稅法案的通過阻力，也是我們判斷2025年特朗普減稅進程將快于預期的重要原因（詳見2025年3月26日報告《減稅法案或是美國經濟預期轉折點——解構美國系列第十一篇》）。

二、若減稅法案在今年順利落地，能否對沖關稅帶來的經濟壓力？

從測算結果看，減稅法案的出臺可部分對沖關稅帶來的經濟壓力，有助于緩和美國經濟的衰退預期。從減稅角度看，CBO測算結果顯示，減稅法案將在2025-2034年期間使美國實際GDP增速平均增長0.5個百分點。從關稅角度看，耶魯預算實驗室測算結果顯示，當前關稅措施將使美國2025年實際GDP增速下降0.6個百分點；美國稅務基金會測算結果顯示，特朗普目前加征的關稅將會拖累美國GDP增速0.8個百分點。因此，減稅法案的出臺可部分對沖關稅帶來的經濟壓力。

但值得關注的是，考慮到減稅法案重在延續既有的減稅條款，增量規模相對有限，且其分配效應存疑，決定了其對美國經濟并非強刺激，短期內美國經濟或仍面臨滯脹壓力。一是，減稅法案重在延續2017年稅改中既有的減稅條款，增量規模相對有限，約有4.5萬億美元是用于延續存量減稅政策，僅有0.7萬億美元是增量，平均到10年來看，增量部分僅占美國29萬億美元名義GDP（2024年）的0.2%。

二是，由于減稅法案削減了大量醫保、營養等補助，低收入群體福利受損，進一步削弱減稅對經濟的刺激效果。CBO測算結果顯示，從分配角度看，減稅法案通過后，2027年美國后10%的低收入家庭的可支配資源將減少約2%，到2033年將下降4%，而同期美國前10%的高收入家庭的可支配資源將分別增加4%和2%。可見，高收入群體受益于減稅優惠的延續，但減稅法案中的減支條款將使低收入群體福利受損，對于中低收入群體而言，減稅將難以抵消關稅帶來的負面效應。

此外，在通脹方面，CBO測算結果顯示，關稅將導致2025年和2026年年均通脹率均上升0.4個百分點，2027年及以后通脹數據不再受關稅顯著影響。從傳導滯后性來看，目前美國通脹水平維持相對低位，預計4月對等關稅的沖擊將自6月起逐步顯現，下半年美國通脹將面臨階段性壓力（詳見2025年6月12日外發報告《
美國通脹壓力何時顯現？——2025年5月美國CPI數據點評》）。

三、風險提示

1)美國經濟超預期回落，通脹超預期回升；

2)全球地緣政治風險超預期，俄烏危機、巴以沖突等升級；

3)國內經濟超預期下行，政策出臺力度不及預期；

4)中美關稅摩擦進一步升級。