管濤系中銀證券全球首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

要點

引入包括穩定幣在內的新興支付技術有助于改善跨境支付體驗，但不會改變國際貨幣體系多極化的發展趨勢，也不會影響新興貨幣國際化的總體節奏。

作者 | 管濤 中銀證券全球首席經濟學家

本文將刊于《中國外匯》2025年第15期（8月1日出版）

近期，隨著美國和中國香港通過穩定幣監管立法，穩定幣第一股園環公司（Circle）正式上市，以及中國宣布在上海設立數字人民幣國際運營中心，穩定幣話題再度引發各界廣泛熱議。有觀點認為，引進穩定幣將提高跨境支付結算的效率，甚至直言誰發行穩定幣以及與哪種貨幣掛鉤，將直接決定該貨幣在未來國際貨幣體系的地位。還有觀點指出，美國要求當地發行的穩定幣必須用美元現金或短期美債作100%的支持，將形成“美元—美元穩定幣—美國國債”的新循環體系，可為美國政府化債并鞏固美元霸權。對此，筆者以為，穩定幣的技術含量多于貨幣屬性，引入包括穩定幣在內的新興支付技術有助于改善跨境支付體驗，但不會改變國際貨幣體系多極化的發展趨勢，也不會影響新興貨幣國際化的總體節奏。

穩定幣的技術含量多于貨幣屬性

美國和中國香港立法支持的穩定幣是基于價值的、去中心化的、與法定貨幣掛鉤的代幣（Token），不完全等同于前期中國推出的基于賬戶的、中心化的央行數字貨幣（CBDC），但二者仍具有相當程度的可比性。中國人民銀行原行長周小川曾經表示，CBDC是由數字貨幣（DC）與電子支付（EP）兩部分構成。穩定幣也不外乎如此。

目前市場對于穩定幣的討論，主要聚焦其代幣的特征。一個隱含傾向是，似乎在用區塊鏈技術對法定貨幣進行可編程、可交易的代幣化（數字化）操作后，必須更換為新的貨幣單位名稱，方能發揮其在跨境支付中點對點、支付即結算的效率優勢。然而，當在納入監管，并統一按100%的準備對法定貨幣數字化實現了“占有即所有”的確權后，在分布式賬本技術的應用場景中，無論是否更換原有貨幣單位名稱都不會影響其功能本質。

近期開通的中國內地與香港兩地間的跨境支付通業務，為我們分析改善跨境支付體驗提供了一個很好的案例。

跨境支付通，是指將中國內地快速支付系統與其他貨幣當局的快速支付系統連接，制定配套政策安排，為中國內地居民與境外居民間提供高效、便捷、安全的跨境支付服務。據中國人民銀行有關部門負責人介紹，與香港間的跨境支付通堅持小額便民定位，支持參與機構為兩地居民辦理經常項目下跨境匯款。兩地各選擇六家當地銀行作為參與機構，在該業務項下為當地居民個人辦理一定金額內、無需提交業務背景資料的便利化匯款。該業務還支持提供雙向的留學繳費、醫療繳費、薪酬及津補貼發放等便民、惠民金融服務。

中國人民銀行有關部門負責人表示，與傳統跨境匯款相比，與香港間的跨境支付通有效縮短了跨境匯款鏈路，提高了跨境匯款效率：一是支持用戶通過參與機構的手機銀行、網上銀行等渠道，依托手機號碼、銀行賬戶等，線上發起內地與香港間人民幣和港幣的跨境匯款；二是支持經常項目下一定金額內的便利化匯款實時到賬；三是相關支付基礎設施直接對接，減少中間環節，降低跨境匯款成本。同時，為防范洗錢、恐怖融資和擴散融資的潛在風險，內地參與機構辦理業務時應遵守跨境資金結算相關業務管理規定，依法履行相關合規要求。該項業務于2025年6月22日正式上線，且兩地首單交易均已落地。盡管當天是周日，銀行網點不營業，但因為客戶使用的是銀行APP和手機銀行的線上離柜服務，因此沒有影響到客戶體驗。同時，交易也并沒用到“穩定幣”，而是銀行賬戶里的錢，采取的依然是“基于賬戶”而非“基于價值”的支付路線。

這表明，提高跨境支付效率的技術路徑并不是唯一的。據介紹，跨境支付通使用的內地快速支付系統是2010年建成的網上支付跨行清算系統，應該尚未用到區塊鏈和分布式賬本。當然，銀行運用區塊鏈技術不存在技術和法律障礙。如2018年9月，中國人民銀行數字貨幣研究所與中國人民銀行深圳市分行主導推動建立“粵港澳大灣區貿易金融區塊鏈平臺”，就是一個基于區塊鏈技術的開放、可信、安全、標準、合規、高效、公益、共享的貿易金融資產登記、托管、交易和流轉平臺，是區塊鏈技術在供應鏈金融領域的有效嘗試。只是區塊鏈在并線數量多時存在業務處理慢的不足，可能會限制其運用的場景。

同時，區塊鏈應該不排斥不匿名、可追溯。區塊鏈是由去中心化的比特幣問世帶動發展起來的新興支付技術，而比特幣是在共識算法（“挖礦”）的基礎上獲得，因此其分布式賬本是“基于價值”而非“基于賬戶”以實現可匿名的“占有即所有”。但用區塊鏈技術給傳統金融賦能時，若非有別的考量，可匿名是否必需，卻值得探討。從“基于賬戶”切換或兼容“基于價值”的支付路線，技術上應該不會是大難題。

另外，跨境支付通要通過境內外支付系統互聯互通，這顯然離不開兩地金融監管合作。相比之下，穩定幣被納入監管后，也要到各地去申請牌照、鋪設系統、發展客戶?？缇持Ц锻ǖ哪Ｊ娇梢怨澥】蛻糸_發成本，因為這本就是銀行的現有資源。這也正是當前穩定幣發展與傳統金融體系加速融合的一個主要驅動力。

中國人民銀行行長潘功勝在2025陸家嘴論壇上正是從技術的角度評價跨境支付體系的多元化發展。他指出，區塊鏈和分布式賬本等新興技術推動央行數字貨幣、穩定幣蓬勃發展，實現了“支付即結算”，從底層重塑傳統支付體系，大幅縮短跨境支付鏈條，同時對金融監管也提出了巨大的挑戰。智能合約、去中心化金融等技術也將持續推動跨境支付體系的演進和發展。

國際清算銀行（BIS）對穩定幣的態度也是“兩分法”。一方面，BIS指出穩定幣難以很好地履行貨幣的交易媒介、貯藏手段、價值尺度等三項基本職能，且其背后的運作機制透明度較差，缺乏有效監管，類似于19世紀的美國私人銀行亂發票子。另一方面，建議各國央行轉向一種“統一賬本”架構的代幣化系統，整合央行儲備、商業銀行存款以及國債資產，通過創建“可編程平臺”，實現支付與證券交易的近即時結算，減少傳統審查流程的時間成本，并為金融市場提供新的功能拓展空間。

穩定幣難改國際貨幣體系多極化

中國人民銀行行長潘功勝在2025陸家嘴論壇上還表示，國際主導貨幣由一國主權貨幣擔當時存在三個不穩定性之源：一是主權貨幣國宏觀政策難以兼顧內外均衡，二是主權貨幣國財政金融失衡風險外溢，三是主權貨幣國將貨幣工具化、武器化。國際貨幣體系的一個演進方向是多極化發展，即弱化對單一主權貨幣的過度依賴和負面影響，形成少數強勢主權貨幣的良性競爭和激勵約束機制。

前述三個不穩定性之源不會由于引入穩定幣而得到化解。因為掛鉤主權貨幣的穩定幣本身就借用了被掛鉤貨幣的信用，也就意味著不會有“超越主權”的新的國際貨幣制度產生。

日前，BIS發布報告指出，穩定幣在代幣化方面展現一些前景，但仍存在根本性缺陷，因為其與健全貨幣制度的三個理想特征，即貨幣的單一性（按面值接受支付）、彈性（及時履行義務、防止僵局）和完整性（防范金融犯罪））不符，故無法成為未來貨幣體系的支柱。BIS還表示，如果沒有監管，穩定幣可能會對金融穩定和貨幣主權構成風險。

至于用穩定幣幫助美國政府化債、鞏固美元霸權的想法恐怕有些想當然。將穩定幣發行綁定短期美債，固然可以增加美債需求，邊際上降低美國政府融資成本，但這些債仍是要償還的。更為關鍵的是，若美國繼續在不可持續的財政擴張道路上越走越遠，最終仍有可能引爆主權債務危機。布雷頓森林體系的解體就殷鑒不遠。

20世紀60年代，受“偉大社會”運動和越南戰爭影響，美國連年出現國際收支逆差，美元貶值，美國黃金儲備流失。期間，黃金總庫、特別提款權（SDR）等一系列措施先后推出，以緩解美國的“特里芬難題”。但20世紀70年代初期，美國國際收支逆差持續擴大，經濟陷入滯脹。在此背景下，1971年8月，尼克松政府宣布一攬子新經濟政策，包括暫停外國央行用美元兌換黃金。美元與黃金脫鉤是美國實質性的主權債務違約，這動搖了布雷頓森林體系，導致該體系于1973年徹底瓦解。

當前動搖美元信用基礎的是美國政府政策，穩定幣的引入不會影響其宏觀政策取向，尤其是在美國對穩定幣實施100%準備金制度（相當于狹義銀行制度，不具有貨幣創造功能）的情況下。正如在環球銀行同業金融電訊協會（SWIFT）出現之前，銀行是用電傳的方式傳送支付指令，進行跨境資金轉賬，速度慢、成本高，且容易出錯。直到20世紀70年代初SWIFT問世，才給銀行跨境支付結算提供了安全、可靠、快捷、標準化、自動化的通訊工具，大大提高了國際結算效率，促進了世界貿易發展和全球金融業務的現代化與規范化。即便如此，當下也鮮有國家在制定本國經濟政策時會考慮SWIFT的因素。除非當地主要銀行被踢出SWIFT系統，引發當地金融經濟動蕩乃至危機。

美元信用受損主要是因為美國政府激進的關稅政策導致全球貿易體系和國際貨幣體系重置，擴張的財政政策加劇美國政府債務可持續性的隱憂，以及政府干預利率決策對美聯儲獨立性的傷害。2025年4月以來，美債風暴迭起，且美債收益率飆升經常伴隨著美股震蕩、美元暴跌，形成罕見的“股債匯三殺”，凸顯美國經濟衰退預期改變了市場傳統避險邏輯，更凸顯美國政府政策顛覆美元霸權的“游戲規則”。這些都是美元穩定幣無法解決的問題。更何況由于美國通脹和財政前景不明，美債收益率波動加大，美債已從安全資產變成風險資產，掛鉤美債的美元穩定幣也不一定穩定。硅谷銀行事件就是前車之鑒。

通過引入穩定幣實現貨幣國際化的彎道超車亦有些異想天開。首先，支持穩定幣運行的區塊鏈技術通常是開源的，其他國家使用不存在被“卡脖子”的問題。同時，區塊鏈、分布式賬本等底層技術的運用也不是排他的，有興趣、有能力的國家都可以用。即便先發行穩定幣的國家貨幣具有一定的領先優勢，但也不影響其他貨幣引入穩定幣后實現追趕甚至超越。其次，一種貨幣在國際上被接受和認可的程度更多取決于該國綜合國力，而不單純依靠某項技術。如果一種貨幣在國際上接受和認可度低，很難指望掛鉤這種貨幣的穩定幣在國際上會有更高的信用。當然，在國際貨幣體系多極化的發展格局下，主要國際貨幣之間是競爭性關系。若傳統貨幣相較于新興貨幣具有更先進的支付技術，則可能會強化國際貨幣體系的網絡效應、路徑依賴，增加傳統貨幣使用和持有的慣性，進一步遏制新興貨幣的追趕。

整體來看，當前跨境支付與匯款業務面臨處理時間慢、交易成本高的顯著痛點。近年來，國際社會一直在積極探討運用CBDC和穩定幣等新興技術來提高跨境支付和匯款的效率，縮短時間、降低成本。我們應該以開放的心態擁抱新技術，大膽設想、小心求證，不先入為主地排斥各種可能的技術路徑。鑒于新技術在這方面的運用涉及對傳統金融業務的科技賦能，即便是一般工商企業展業，也應該納入金融監管，避免金融脫媒。要按照先易后難、先簡后繁、先試點后推廣的次序穩慎推動本地新興支付技術的引進，要超前研究如何應對境外穩定幣發行對境內的滲透。同時，需對穩定幣保持理性認識：不要神話穩定幣，過分夸大其在國際貨幣體系演進和貨幣國際化中的作用，對其發展保持戰略定力。更不要迷信穩定幣而忽視風險，尤其要防止其淪為單純牟利的金融工具。必須持續加強監管，加強消費者教育和消費者權益保護。