劉郁劉誼 黃思源 洪青青（劉郁系華西證券首席經濟學家 、中國首席經濟學家論壇理事）

7月3日，權益市場迎來反彈，科創(chuàng)企業(yè)領漲，自主可控邏輯受到擾動，“反內卷”相關板塊小幅回調；債市收益率震蕩下行，受益于季初資金面寬松，短端債券表現相對較優(yōu)，利率曲線略微走陡。

國內資產方面，股市，指數表現略有分化，上證指數、滬深300分別上漲0.18%、0.62%，中證紅利小幅下跌0.01%；科創(chuàng)概念領漲，其中創(chuàng)業(yè)板指上漲1.90%、科創(chuàng)50上漲0.24%；中小微盤同步走升，中證1000上漲0.53%，萬得微盤股指上漲0.62%。債市，10年國債活躍券下行0.05bp至1.64%，30年國債活躍券上行0.15bp至1.85%；10年國債期貨主力合約持平于109.11元，30年期主力合約小幅下跌0.02%，報121.13元。

6月美國非農就業(yè)超預期，引發(fā)美元和黃金劇烈反應。數據顯示，美國6月經季節(jié)性調整后的新增非農就業(yè)14.7萬人，超出市場預期的11萬人，也高于前值的14.4萬人。失業(yè)率4.1%，也顯著低于預期值4.3%。該數據指向美國勞動力市場仍具韌性，市場對美聯(lián)儲7月降息預期迅速降溫。受此影響，美元指數強勢拉升約0.5%，由96.8水平線附近迅速突破97.4，隨后在高位震蕩。黃金價格相應下跌，倫敦金現跌破3320美元/盎司，盤中跌幅一度超過1.0%。原油表現相對溫和，在昨日上漲后進入高位震蕩階段，WTI與布倫特原油主力合約今日開盤后跌幅均控制在1.0%以內；LME期銅價格亦保持相對穩(wěn)定，跌幅未超過0.4%。

國內商品方面，“反內卷”政策預期推動多數商品繼續(xù)上漲。黑色系中焦煤繼續(xù)領漲，錄得3.76%的漲幅，鐵礦石、焦炭、螺紋鋼及熱軋卷板等品種亦跟隨走強，分別上漲2.45%、2.05%、1.45%及1.45%。后地產鏈的玻璃漲幅收窄，上漲1.56%。昨日大漲的光伏板塊有所分化，多晶硅上漲2.14%，工業(yè)硅下跌0.93%。短期內，在情緒推動下，黑色系、雙硅、玻璃等“反內卷”政策相關品種可能仍有支撐，但最終還是要落到后續(xù)的減產幅度、供需匹配度上。

央行回籠步調加速，但資金面依然超預期寬松。跨月逆回購密集到期，央行持續(xù)大額回籠，今日投放量降至572億元，到期5093億元，凈回籠4521億元。盡管連續(xù)凈回籠，資金面依舊轉松，非銀資金利率基本穩(wěn)定在政策利率之下，隔夜利率由上午的1.35%，逐步回落至1.30%水平，并維持至尾盤。全天加權來看，今年以來R001首次回落至OMO利率下方，環(huán)比下行5bp至1.37%，DR001進一步下行4bp至1.31%；R007、DR007分別下行5bp、4bp，分別至1.52%、1.47%。

季初資金面轉松，疊加存單大額到期沖擊告一段落，7月以來存單發(fā)行利率持續(xù)下臺階。據各銀行7月4日發(fā)行安排，大型國股行1年期存單一級發(fā)行利率全線降至1.60%關口，較前兩日（7月2日）1.62%及以上的發(fā)行價格明顯下行。

現券方面，資金面寬松助推短端行情，2到5年期限國債表現較優(yōu)，活躍券收益率下行0.3-1.0bp。不過，長端情緒則相對偏弱，10年國債活躍券小幅下行0.05bp，30年則上行0.15bp。其背后受兩方面因素影響，其一關稅博弈情緒略有升溫。近期美國向中國釋放部分“友好”信號，使得市場風險偏好提升，大家開始討論芬太尼關稅被豁免的可能性。不過，當前中美處于前期貿易協(xié)議的落地階段，而美國和其他國家談判多推進緩慢，其中是否涉及中國商品轉口（類似越南協(xié)議）以及對中國出口高技術產品的技術限制，存在不確定性，很有可能口蜜腹劍。其二，央行在二季度貨政例會中再度提到“關注長期收益率的變化”，市場監(jiān)管預期擾動再起。不過，與今年一季度不同，近期10年、30年國債收益率并未出現明顯的單邊下行，單日波幅多維持在±1.0bp水平，處于穩(wěn)步修復狀態(tài)，不必過度擔憂。

權益行情迎來反彈。萬得全A今日上漲0.61%，全天成交額1.33萬億元，較昨日（7月2日）縮量716億元。縮量狀態(tài)下，市場結構性行情延續(xù)。6月25日后，市場持續(xù)縮量，但存量資金參與情緒仍然積極，導致市場呈現出明顯的結構性特征，即當資金推動某些板塊上漲時，總有另一部分板塊回調。尤其在主線并不清晰的階段下，占優(yōu)板塊快速輪動。體現在近期的行情中，昨日“反內卷”和海洋經濟相關品種上漲，科技品種回調；今日，美越貿易協(xié)議、技術制裁弱化&中美貿易關系緩和預期成為交易線索，推動科技品種反彈，而“反內卷”相關品種邊際回調。

具體來看，美越貿易協(xié)議利好出海越南的企業(yè)，例如部分消費電子品種、紡服品種等。從協(xié)議內容來看，美國對越南商品征收20%關稅，較此前的46%對等關稅稅率明顯下降。值得注意的是，美國對通過越南轉口貿易的其他國家商品征收40%關稅。我們在《關稅大降，五點解讀》中指出，日內瓦聯(lián)合聲明之后，美國對中國的加權稅率約為40%。這與美越貿易協(xié)議中轉口貿易的稅率相近，意味著對國內希望通過越南轉口貿易的企業(yè)而言，美越貿易協(xié)議帶來的利好可能有限。

午后市場開始交易技術制裁弱化&中美貿易關系緩和預期。技術制裁弱化方面，美國解除對華芯片設計軟件出口管制。在此影響下，電路板、光模塊、服務器等科技品種走強，而自主可控邏輯下的國產EDA工具、光刻機等品種行情受擾。貿易關系緩和預期方面，美國對向兩家能源公司發(fā)函，取消了此前對其向中國出口乙烷施加的限制，被認為是中美貿易關系進一步緩和的信號，推動出口鏈相關品種行情上漲。

港股方面，恒生指數和恒生科技分別下跌0.63%和0.67%，或繼續(xù)交易港市流動性收斂預期。美元兌港元匯率仍處于7.85附近，隔夜Hibor利率為0.02%，并未明顯上升，意味著香港金管局買入港元的節(jié)奏可能相對偏慢，后續(xù)仍可能出現“流動性收緊-港股行情承壓”的現象，催化資金避險情緒。或受此影響，南向資金凈流出30.47億元，是5月27日以來首次凈流出。其中，阿里巴巴、騰訊控股分別凈流出32.26億元和8.85億元，康芳生物凈流出7.40億元，而美團、中芯國際、信達生物則分別凈流入9.87億元、4.78億元和2.41億元。

整體來看，市場結構性特征明顯，板塊輪動行情延續(xù)。若成交未能明顯放量，這一狀態(tài)或將持續(xù)。考慮到“反內卷”政策預期已有所發(fā)酵，且在7月底政治局會議以前仍可能繼續(xù)升溫，“反內卷”敘事仍有繼續(xù)演繹的空間。而當資金沿“反內卷”邏輯流動時，相關板塊（光伏、鋼鐵、新能源汽車、鋰電、水泥、生豬養(yǎng)殖等）和當前強勢的科技品種（PCB、光模塊）、創(chuàng)新藥品種等可能構成“蹺蹺板”關系。隨著7月9日對等關稅到期日臨近，若美國關稅政策發(fā)生超預期變化，可能影響全球風險偏好。慶幸的是，資金“穩(wěn)市場穩(wěn)預期”的態(tài)度仍然明顯，意味著若市場受到海外擾動，亦是入場博弈反彈的機會。

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