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董忠云:弱美元周期進程提速,經濟轉型牛主升浪漸進

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董忠云 符旸 龐晨 王警儀 楊子萌(董忠云 系中航證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事)



摘要

美國“大而美”法案落地,弱美元周期進程或將提速。該法案大規模減稅及支出措施將推升美國政府未來赤字壓力和美債償還風險。本周美元指數一度創逾3年新低,上半年大幅走弱為50多年來最差表現。預計全球資本將逃逸至新的避風港,當前中國正在穩步推動經濟轉型,中國資產有望承接全球資本。

中美關系進一步緩和,美國總統特朗普或將帶著企業團來訪中國,美方近期已取消一些列對華經貿限制措施。

國內“反內卷”政策推動落后產能有序退出,有望解決當前供給過剩問題,提升工業產能利用率和推動再通脹,是本輪經濟轉型的必備一環。歷史復盤,2010年以來工業產能利用率和PPI出現較大級別的底部拐點時,A股大多同步上行。預計未來“反內卷”政策見效后,市場風險偏好有望大幅提升。本周A股政策利好下震蕩走高,滬指嘗試沖擊3500點,經濟轉型牛主升浪漸進。

市場常以AH溢價指數來對比A股、港股性價比情況。2025年以來港股相對于A股的性價比已快速縮窄,近期AH溢價指數連續創新低。而本周萬得全A震蕩上漲,恒生指數卻震蕩下跌,這一組合表現與年初以來相悖。恰逢當前美元指數創新低,全球資本流出美國,并有望成為中國資產的增量資金。全球資金均在關注AH股溢價是否迎來轉勢,是否應AH股的配置策略。

2010年以來,AH溢價指數與美元指數相關系數達0.83,或因為相比于內陸和A股市場,港幣與美元的聯系匯率制度大幅消除匯率風險,同時香港市場資本流動更便利、估值相對更低,因此當美元貶值、資本流入中國資產時,港股市場常常更為受益。另一方面,南向資金也持續為港股貢獻增量流動性。南向資金買入額占港股成交額中樞過去五年持續上行,2024年下半年以來顯著提升。

Wind二級分行業看,恒生滬深港通AH股溢價指數主要覆蓋的行業為兩地上市的中國舊核心資產,其中金融板塊占比最大,銀行和非銀占比約60%。因此,AH溢價指數呈現的更多是舊核心資產甚至是金融板塊在A股、港股溢價水平。當前金融板塊對AH溢價率貢獻靠前,其次是汽車與零配件、石油石化、有色金屬。在AH溢價下行階段,貢獻變化較大的行業仍然為金融。

往后看,今年以來港股漲幅顯著大于A股,當前AH溢價已至近年低點,短期看,做多港股市場情緒較為火熱下,同為中國資產的A股投資機會更具性價比。中長期看,港股市場在保持此前優勢的同時,還在不斷聚集更多的中國新經濟企業,因此港股市場較過去十年更具投資價值,或仍將是外資配置中國資產的首選,弱美元周期以及未來中美寬貨幣周期共振下,港股或更為受益。

中航證券軍工組認為,上半年來看,在市場對軍工的“強預期”作用下,軍工板塊的估值水平已經較2024年底提升至一個新階段。軍工行業半年成交額創下歷史新高,超過10%的軍工上市公司在上半年股價創下了上市來歷史新高。我們判斷,軍工板塊當前正處于一個向上空間廣闊、向下有底的狀態,短期急漲的子領域和個股或有波動風險,但結構性深度調整的可能性相對較低。

投資建議:

美國“大而美”法案落地,弱美元周期進程提速,預計全球資本將逃逸至新的避風港。當前中國正在穩步推動經濟轉型,中國資產有望承接全球資本,A股經濟轉型牛主升浪漸進。結構上,市場短期或將延續“高低切”,建議關注有基本面支撐、相對低位的科技和軍工板塊的輪動機會。此前熱門行業擁擠度較為健康后,可再度切換回啞鈴策略。

本周市場回顧

根據同花順數據,本周市場多數上漲,上證指數(1.40%)、深證成指(1.25%)、滬深300(1.54%)、創業板指(1.50%)、中證500(0.81%)、中證1000(0.56%),均表現較強,科創50(-0.35%)表現較弱。行業風格上,金融風格表現較強,上漲1.86%。分行業來看,申萬一級行業中鋼鐵、建筑材料、銀行表現較強,分別上漲5.06%、3.96%、3.77%;計算機、非銀金融、美容護理表現較弱,分別下跌1.28%、0.72%、0.55%。市場情緒方面,本周市場活躍度有所下降,日均成交金額為14413.96億元,較上周減少452.47億元。估值方面,A股整體市盈率為19.95倍,較上周上漲1.15%。

正文

美國“大而美”稅收和支出法案落地,弱美元周期進程或將提速。當地時間7月4日,特朗普簽署“大而美”稅收和支出法案,使其生效。美國國會預算辦公室報告顯示,該法案將在未來10年增加2.4萬億美元債務,加上利息成本,總債務額將達3萬億美元。美國稅收基金會預計,法案將在未來10年增加2.6萬億美元的財政赤字。該法案大規模減稅及支出措施將推升美國政府未來赤字壓力和美債償還風險。本周美元指數一度創逾3年新低,上半年大幅走弱為50多年來最差表現。預計全球資本將逃逸至新的避風港,當前中國正在穩步推動經濟轉型,中國資產有望承接全球資本。

中美關系進一步緩和,美國總統特朗普或將帶著企業團來訪中國,美方近期已取消一些列對華經貿限制措施。7月3日,商務部召開例行新聞發布會上,CNBC記者表示有報道稱特朗普考慮九月初帶著企業團來中國。7月4日,商務部表示,中方正依法依規審批符合條件的管制物項出口許可申請,美方也采取相應行動,取消對華采取的一系列限制性措施。貿易拉鋸戰階段性緩和,出口數據有望對基本面形成支撐。

國內“反內卷”政策推動落后產能有序退出,有望解決當前供給過剩問題,提升工業產能利用率和推動再通脹,是本輪經濟轉型的必備一環。2024年7月中央政治局會議首提“要強化行業自律,防止‘內卷式’惡性競爭”至今已近一年,一年后的2025年7月1日習近平總書記主持召開的中央財經委員會第六次會議指出:“要聚焦重點難點,依法依規治理企業低價無序競爭,引導企業提升產品品質,推動落后產能有序退出”。“反內卷”政策通過去產能解決供給過剩問題,有助于加快供需平衡,提升工業產能利用率和推動再通脹。

歷史復盤,2010年以來工業產能利用率和PPI出現較大級別的底部拐點時,A股大多同步上行。預計未來“反內卷”政策見效后,市場風險偏好有望大幅提升。本周A股政策利好下震蕩走高,滬指嘗試沖擊3500點,經濟轉型牛主升浪漸進。



市場常以AH溢價指數來對比A股、港股性價比情況。近期AH溢價指數連續創新低,7月4日已大幅下行至近五年1.80%百分位,顯示2025年以來港股相對于A股的性價比已快速縮窄。而本周萬得全A震蕩上漲,恒生指數卻震蕩下跌,這一組合表現與年初以來相悖。恰逢當前美元指數創新低,全球資本流出美國,并有望成為中國資產的增量資金。全球資金均在關注AH股溢價是否迎來轉勢,是否應AH股的配置策略。

恒生滬深港通AH股溢價指數選取AH兩地同時上市、流動性最高且包含在滬深港通機制下的企業,計算這些企業在A股較港股的溢價水平,可反映A股較港股的投資性價比。2010年以來,AH溢價指數與美元指數走勢相近,相關系數達0.83,或因為相比于內陸和A股市場,港幣與美元的聯系匯率制度大幅消除匯率風險,同時香港市場資本流動更便利、估值相對更低,因此當美元貶值、資本流入中國資產時,港股市場常常更為受益。



另一方面,南向資金也持續為港股貢獻增量流動性。南向資金買入額占港股成交額中樞過去五年持續上行,2024年下半年以來顯著提升。近年南向資金流入港股增加,自2023年7月以來南向資金連續24個月凈買入,2021年12月至2025年6月這43個月間也僅有1個月小幅凈賣出58.48億港元。內地資金在投資中國資產的選擇中看好港股的性價比,伴隨南向資金買入額占港股成交額逐步放大,內地資金對于港股的強勢看多為其貢獻了大量的流動性。



Wind二級分行業看,恒生滬深港通AH股溢價指數主要覆蓋的行業為兩地上市的中國舊核心資產,其中金融板塊占比最大,銀行和非銀占比約60%。因此,AH溢價指數呈現的更多是舊核心資產甚至是金融板塊在A股、港股溢價水平。恒生滬深港通AH股溢價指數行業分布覆蓋銀行、非銀金融、有色金屬、家電、汽車與零配件、交通運輸等,但對于AI、互聯網、新消費、創新藥等高競爭力的新核心資產覆蓋范圍不足。以港股自由流通市值排序,估算成份股中銀行、非銀金融占比38.61%和20.87%,二者構成的金融板塊占以港股股價計算的自由流通市值達59.47%。

當前金融板塊對AH溢價率貢獻靠前,其次是汽車與零配件、石油石化、有色金屬。截至7月4日,估算Wind二級行業中非銀金融、銀行對AH溢價率的貢獻分別為10.62%和9.06%,金融板塊占據排名前二受其市值占比較大的影響。另外貢獻較多的行業有汽車與零配件、石油石化、有色金屬,分別貢獻4.79%、1.78%、1.23%。

在AH溢價下行階段,貢獻變化較大的行業仍然為金融。2025年以來,估算貢獻變化較大的行業為銀行、非銀金融、有色金屬、石油石化、汽車與零配件,分別下行4.04%、3.25%、1.18%、1.15%、0.74%。4月7日受到對等關稅加碼落地沖擊以來,貢獻變化前三為非銀金融-1.47%、汽車與零配件-1.24%、銀行-1.01%,6月以來貢獻變化前三為非銀金融-1.20%、汽車與零配件-0.73%、有色金屬-0.39%,盡管金融板塊近期在穩定幣主題催化下表現活躍,其仍然受到行業赴港上市的企業市值總額較大的影響。





往后看,今年以來港股漲幅顯著大于A股,當前AH溢價已至近年低點,短期看,做多港股市場情緒較為火熱下,同為中國資產的A股投資機會更具性價比。中長期看,港股市場具備多重優勢,包括外匯資金流動更加自由、市場機制更加與國際接軌、投資者結構以機構為主導使定價效率更高、估值較低等傳統優勢,同時還在不斷聚集更多的中國新經濟企業,因此港股市場較過去十年更具投資價值,或仍將是外資配置中國資產的首選,弱美元周期以及未來中美寬貨幣周期共振下,港股或更為受益。

中航證券軍工組認為,上半年,軍工行業半年成交額創下歷史新高,超過10%的軍工上市公司在上半年股價創下了上市來歷史新高。半年漲幅居前的上市公司可以歸為以下幾類:①軍貿企業,特別是下游主機廠;② 低空經濟、深海科技、商業航天、核聚變等新興產業;③軍工央企重組主題;④北交所上市公司。綜合上半年來看,在市場對軍工的“強預期”作用下,軍工板塊的估值水平已經較2024年底提升至一個新階段。我們判斷,軍工板塊當前正處于一個向上空間廣闊、向下有底的狀態,短期急漲的子領域和個股或有波動風險,但結構性深度調整的可能性相對較低。

投資建議:

美國“大而美”法案落地,弱美元周期進程提速,預計全球資本將逃逸至新的避風港。當前中國正在穩步推動經濟轉型,中國資產有望承接全球資本,A股經濟轉型牛主升浪漸進。結構上,市場短期或將延續“高低切”,建議關注有基本面支撐、相對低位的科技和軍工板塊的輪動機會。此前熱門行業擁擠度較為健康后,可再度切換回啞鈴策略。

風險提示:國內政策推行不及預期;地緣政治事件超預期;海外流動性寬松不及預期。

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