趙偉陳達飛 趙宇（趙偉系申萬宏源證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

摘要

美國時間7月4日，特朗普簽署《美麗大法案》。法案將提高債務上限，抬升赤字率，將“特朗普經濟學”法律化。法案有哪些經濟效應、是否會再次引爆“美債恐慌”？

熱點思考：《美麗大法案》：再次引爆“國債恐慌”？

（一）《美麗大法案》擴張總赤字約4.1萬億，但主要為存量政策的延續

《美麗大法案》生效后，特朗普經濟學的政策主張得以落地。特朗普在立法過程中展現出對共和黨的高度控制力，特朗普的經濟主張得到了完整呈現。特朗普借助法案加強了聯邦政府對地方政府的控制力，在社保福利、移民執法等關鍵領域擴大了行政體系自由裁量權。

法案或擴張總赤字4.1萬億，規模位列二戰后前列。法案內容包括：減稅，擴大驅逐移民支出，擴大國防開支，削減福利支出，削減新能源補貼支出。以占GDP比重為口徑計算，赤字增量僅次于1981年里根減稅。但若剔除延長TCJA的內容，僅考慮增量，量級則可能被夸大。

（二）經濟效應：溫和提振美國經濟、利好舊經濟，低收入群體受損

《美麗大法案》有助于美國經濟“穩增長”。參考CBO等機構的研究，2025-2034年，法案或使美國實際GDP增速年均提高0.1個點，2026-2028年效果最大可達0.8%。法案對通脹影響較溫和。減稅法案恢復了四項資本開支加速器，或小幅提振美國資本開支。

法案導致低收入群體收入下降，對消費的提振效果呈中性。法案將導致收入最低的10%家庭的收入下降3.9%，主因是醫療補助和SNAP福利的削減。收入最高10%的家庭則可平均獲得2.3%的增長，主因是SALT等減稅擴大，整體呈現向高收入群體傾斜的再分配趨勢。

傳統行業及資本密集行業受益，新能源及電動汽車行業受損。資本密集行業（制造、數據中心等）從投資折舊紅利中受益最多；化石能源行業受益于公共土地開采費減免等優惠；軍工行業受益于國防開支擴大；清潔能源稅收抵免提前退坡，或導致風電、光伏、電動汽車業受損。

（三）美債流動性：美債供給規模穩定，宏觀環境較友好，但期限溢價或仍延續上行趨勢

下半年，美債供給壓力及利率上行風險或相對可控，但仍需警惕“股債匯三殺”風險。與2023年不同：一是關稅及法案或壓縮今年財政赤字；二是TGA余額仍有3722億元，是2023年同期的7倍；三是暫不增發中長期美債；四是宏觀與貨幣政策方面，經濟增速、原油價格和美聯儲政策等均較為“友好”。但是，如果通脹超預期，仍需關注“股債匯三殺”風險。

明年財政赤字率或溫和上升，關稅收入長期累計或可對沖54%的赤字增量。考慮關稅的對沖效應后，明年赤字增量或為2238億美元，赤字率或增加0.7%，赤字率或擴大至7%上下。若關稅稅率保持為10%，關稅收入10年累計或達到2.2萬億美元，或可對沖54%的新增赤字。

法案雖不至于實質性引發美債危機，但或系統抬升期限溢價。美國聯邦政府杠桿率或在2026年達到103%，2030年達到116%（不考慮政府間持有的美債），距離債務不可持續的理論閾值仍有距離。但是，1個百分點赤字率的上升，市場需要近60bp的期限溢價。

風險提示

地緣政治沖突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲超預期轉“鷹”

報告正文

美國時間7月4日，特朗普簽署《美麗大法案》。法案將提高債務上限，抬升赤字，將“特朗普經濟學”法律化。它有哪些經濟效應、是否會再次引爆“美債恐慌”？

一、法案內容：總赤字4.1萬億，但主要為存量政策的延續

《美麗大法案》生效，“特朗普經濟學”首次完整地得到法律化。7月4日，特朗普簽署《美麗大法案》，法案第一次整體將“特朗普經濟學”法律化、制度化。2018年《減稅和就業法案》僅主要納入了減稅內容，《美麗大法案》則囊括了減稅、福利削減、加強國防、驅逐移民、發展舊能源五大支柱。法案總體赤字規模為4.1萬億美元，利息支出0.7萬億，基礎赤字3.4萬億。以赤字規模占當年名義GDP比重為衡量標準，《美麗大法案》規模僅次于1981年里根減稅。但減稅措施中，有約83%是延長原有TCJA減稅措施，增量減稅措施占比僅為17%

特朗普在法案制定過程中也展現了對共和黨更強的控制力。在權力體系上，法案重新調整美國中央-地方財權事權，要求地方政府承擔更多醫療補助、食品券等支出責任，聯邦政府則加強監管權力，增加對地方控制。在法律層面增加總統權力，在社保福利、基建許可、移民執法等關鍵領域擴大行政體系自由裁量權。

《美麗大法案》包括11大板塊，擴大減稅規模、擴大國防支出、移民執法支出，削減醫療等福利支出、新能源等領域支出。減稅是法案主體內容，包括三部分，一是延長TCJA原有的減稅措施，規模3.9萬億；二是新增個人減稅措施0.4萬億，三是新增企業減稅措施1.1萬億。參議院版本加大了企業減稅力度，企業端的研發支出扣除、加速折舊、利息扣除三大扣除項均永久化；個人層面，減稅繼續向富人群體傾斜，壓縮了中低收入群體的稅收優惠力度。小費與加班收入免稅均新增加了時間限制、兒童稅收抵免力度均下調。

支出方面，法案將新增財政支出大幅投向國防與移民驅逐領域。一是國防支出提升1500億美元，資金重點投向為海軍艦艇建造280億及導彈防御系統撥款310億。二是移民與邊境安全領域新增1740億美元支出，達歷史最高值，其中重點為500億邊墻建設支出、450億非法移民拘留設施建設支出。參考美國移民委員會的估計，驅逐100萬非法移民的年化成本約為 922億美元，驅逐一名非法移民的平均成本約為9.2萬美元。三是農業補貼新增650億美元。

削減支出方面，法案重點削減加醫療、低保等福利支出削減力度、加快退出風電等新能源補貼。其中，收緊醫療補助發放標準，直接削減治療補助支出3170億；廢除拜登政府SAVE等收入驅動型學生貸款還款計劃，削減相關支出2690億；削減新能源投資、生產和制造抵免2460億美元；2025年9月30日起取消新能源購車抵免，涉及金額1920億美元。

二、經濟效果：溫和提振GDP，刺激舊經濟

《美麗大法案》對美國GDP年化提振效果為0.1%，對通脹影響較低。參考CBO等海外機構的研究，2025-2034年，法案或使實際GDP增速年均提高0.1個點。從節奏上看，2026至2028年的效果最高，分別可提升GDP增速0.6、0.8及0.7個點。但法案對通脹的影響較低，參考CBO的研究，法案對美國通脹的影響在2027年達到峰值，但也僅為0.12個點，2030年后對通脹的干擾降低到零。

法案恢復四項資本開支加速器，或小幅提振美國資本開支。企業減稅項目主要體現在資本開支應稅抵扣項的增加，有利于加快投資費用攤銷，降低稅負。包括：一、恢復加速折舊。企業可以立即將2025年1月19日之后及2030年1月1日之前購置并投入使用的符合條件的設備和機械的成本100%費用化，起到節稅效果，提高現金流。2024年僅允許60%的成本立刻費用化；二、小額設備投資全額扣除。企業對符合條件的設備進行投資時，可將購置成本全部從應稅收入中扣除，法案將最高扣除額從100萬美元提高到250萬美元；三、廠房建設成本扣除。對于在2025年1月19日之后開工，2031年之前投入使用的符合條件的新工廠建設成本100%費用化，適用于在美國境內的新建或改造廠房、生產車間等。四、企業研發投入一次性扣除。恢復國內研發支出的即時費用化，允許企業選擇立即扣除2024年12月31日之后發生的國內研發費用，同時維持國外研發費用15年的攤銷要求。稅務基金會預計法案將提振資本開支0.7個百分點，但綜合多家機構的估算顯示，投資的提振效果約為0%左右，主因是債務增加產生了擠出效應。2018年減稅落地后，投資增加幅度也較低，主因是節稅帶來的資金大量投入到了股票回購當中。

行業層面，傳統行業及資本密集行業受益，新能源及電動汽車行業受損。資本密集行業（制造、數據中心等）從投資折舊紅利中受益最多；化石能源行業受益于公共土地開采費減免等優惠；軍工行業受益于國防開支擴大；清潔能源稅收抵免提前退坡，或導致風電、光伏、電動汽車業受損。個人層面，法案導致低收入群體收入下降，對消費的提振效果呈中性。法案將導致收入最低的10%家庭的收入下降3.9%，主因是醫療補助和SNAP福利的削減。收入最高10%的家庭則可平均獲得2.3%的增長，主因是SALT等減稅擴大，整體呈現向高收入群體傾斜的再分配趨勢。

三、美債流動性：今年美債供給穩定，宏觀環境較為友好，但期限溢價仍有上行壓力

下半年，美債供給壓力及利率上行風險或相對可控，但仍需警惕“股債匯三殺”風險。原因有四點：一是今年債務美國財政部現金余額更高，截至7月2日，TGA余額為3722億，而2023年債務上限打開前，現金余額僅剩485億，今年的余額是2023年的7倍以上；二是在關稅和法案的共同影響下，今年財政赤字或有所收縮。按10%的平均關稅率計算，今年或將產生1898億關稅收入，《美麗大法案》今年實施的減稅規模僅有1330億美元，且今年可能有1770億美元的學生貸款補貼削減落地；三是國債發行遵循可預測原則，2023年財政部在三季度上調了凈發債規模，且在二季度就已給出預期。而今年二季度再融資會議已明確表態未來幾個季度不增加附息債拍賣規模；四是2023年三季度美國CPI達3.7%，GDP同比達3.2%。今年二季度，美國GDP增速已降至2%，5月CPI增速降至2.4%，經濟環境已大不相同。

關稅可對沖54%的赤字增量，明年財政赤字率可能溫和升至7.0%。法案總體赤字規模為4.1萬億美元。若美國長期維持10%關稅稅率，關稅帶來的收入總額為2.2萬億美元。關稅與減稅法案相抵減后，赤字總增量約1.9萬億美元，關稅收入可對沖54%的赤字。考慮關稅的對沖效應后，法案帶來的赤字增加量主要集中在2026至2028年，分別為2238億美元、3880億美元及3439億美元。截至5月，美國赤字率已達6.8%，明年赤字率增量約為0.7%，赤字率仍可能達到7%以上。

法案尚不至于實質性引發美債危機，但或系統抬升期限溢價。截至2024年，美國公眾持有債務規模占GDP比重為97.8%，參考耶魯大學預測，《美麗大法案》通過后，債務率或將在2026年達到103%，2030年達到116%。但美國產生主權債務危機的概率仍相對較低。一是參考美聯儲、AEI的研究，美國債務率上限可達到190%或154%，當債務水平100%左右時，違約概率幾乎為零；二是美債需求未出現系統性惡化；三是美國憑借特權地位，相比于其他發達經濟體，杠桿率閾值可能更高。其債務/GDP可長期超出其財政基本面支撐，在失去“特權”后，債務才回歸由財政盈余背書的常規水平，CEPR認為美國可額外承受約22%的債務。

風險提示

1、地緣政治沖突升級。俄烏沖突尚未終結，地緣政治沖突可能加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進程和“軟著陸”預期。

2、美國經濟放緩超預期。關注美國就業、消費走弱風險。

3、美聯儲超預期轉“鷹”。若美國通脹展現出更大韌性，可能會影響美聯儲未來降息節奏。