趙建系西京研究院院長 、中國首席經濟學家論壇成員

前言

世界正經歷深刻重塑，我們再次站在決定性的十字路口。科技革命（AI）、思潮激蕩（黑暗啟蒙）、地緣重構（硅基時代）三大巨變，正將世界推向一個沖突與機遇并存的“新常態”。與此同時，戰爭之亂（無盡戰爭）、貿易之亂（政治化割裂）、貨幣之亂（美元信仰動搖）相互交織，加劇了全球的動蕩與不確定性。

本文剖析了這“三變三亂”的底層邏輯：科技之變如何顛覆社會結構與戰爭形態；思想之變如何撕裂社會共識與國家關系；地緣之變如何將戰略重心從石油轉向芯片。同時，本文揭示了戰爭經濟、盟友圈貿易、以及國際貨幣體系裂縫下的深層運行機制與投資邏輯。

中國自身亦處于深度轉型的陣痛期，房地產的“硬著陸”帶來內外多重失衡，考驗著治理智慧與再平衡能力。面對這復雜變局，我們倡導以“進步主義”眼光，在劇變與亂世中識別未來主線，摒棄末日思維，理性配置，擁抱挑戰與機遇并存的新時代。

本文目錄

一、科技之變、思想之變、地緣之變讓今天的世界進入“新常態”

二、戰爭之亂、貿易之亂、貨幣之亂下的世界亂世

三、中國房地產的深度轉型是對一個時代“漫長的告別”，行業巨震引發一系列失衡

一、科技之變、思想之變、地緣之變讓今天的世界進入“新常態”

時代是中國的時代，但首先是世界的時代。要認識自己所處的中國時代，首先要深刻理解世界所處的時代。世界“變亂交織”，總體來說，有三變、三亂。我們長期資產配置的主線和風控就是圍繞著這三變三亂展開。在這里，我們需要詳細的論述一下世界上的這三變三亂。這跟達里奧最近提出的世界“死亡螺旋”有點意蘊相似，但是我的觀點并沒有這么絕對和悲觀。戰爭、債務、科技等等這些，都將是人類的新常態，時代的鮮明特征而已，沒有必要用末日思維去理解。如果世界末日馬上就要來了，我們還投資啥、配置啥啊，直接都變現消費得了。所以，我們還是以投資明天、配置未來的進步主義眼光去看世界的變化。

科技之變是世界第一變。AI革命已經不是危言聳聽，正在加速重塑人類社會的存在，我們需要做好一個“人+機器人”的世界，一個可以用硅基來克隆一個自己的時代，一個人類的腦力勞動被徹底解放的時代。這個時代的變化產生的后果是顛覆性的，而且變化速度是超級摩爾效應的，模型的迭代是按照周來迭代的。AI革命與以前的工業革命不一樣，以前的工業革命解放的是人的體力，這次解放的是人的腦力和認知。然而問題是，它在解放人的腦力勞動的同時，也會對社會思潮造成一個巨大的撕裂和碰撞，在人向機器人依賴的過程中出現精神危機。根據有關部門統計，中國有1億人被診斷為輕度以上的抑郁癥。為什么？因為我們的生活慢慢的被鎖定到了一個小小的智能手機里，活在自己的信息繭房里，需要處理的信息太多。信息大爆炸，導致你的大腦負荷過載，不堪重負，很容易發生精神疾病。AI時代的傳播學有個特征，就是以點代面，人們很容易把點上發生的極端事件理解為面上的，導致大家對社會現實的認識越來越極端化，人與人之間的撕裂也很嚴重。

AI對生產和商業模式的再造是革命性的，如同過去我們用互聯網把生意重做一次，這一次呢，我們要用ai把生意要重做一次。我們在投資企業的時候，要看一個指標，即這個企業在ai上的應用和投入。無論是你是什么樣的企業，是新興科技企業還是傳統的快消品企業，哪怕是一個農業企業，我們都要看你每年在ai的改造上投入多少。如果說你沒有或很少的話，我們不會投的，即使今天你在賺錢，但你不代表未來，因為未來很可能被AI智能體淘汰掉。因為企業一旦被AI化后，效益的提高和成本的降低都是突變的，你毫無還手之力。就像在戰爭中，就像今天的俄烏戰爭，AI已經重塑戰爭的形態。在我們的全球配置基金里面，“AI+戰爭”概念疊加的板塊是配置最重的，比如美國那個palantir，俄烏戰爭和chatgpt引領的AI革命以來，股價已經漲了近三十倍！AI和無人機、機器人時代的戰爭，將是一個無盡的戰爭，因為它打的不是人，它沒了人道主義的負擔，那就像機器一樣不斷的運轉。因此，它不會像一二戰、朝鮮戰爭、越南戰爭那樣，打完就停了，它是不斷的持續的投入。這樣的話，打的就是上市公司，打的就是持續的產業鏈。所以說AI正在重塑戰爭的形態，形成一個“無盡戰爭”的形態。因此未來五年到十年的戰略性配置，一定要有配置與“AI+戰爭產業鏈”相關的資產。

這次AI革命是怎么產生的呢？為什么沒有一點預兆橫空出世的？去想想2022年11月份Open ai突然搞出來個ChatGPT，為什么？Open ai是個非盈利企業，一個非盈利企業怎么搞出一個這么燒錢的東西。你看給它錢的，投資人和訂單方，很多來自美國國防部、中情局。所以這次科技革命，與戰爭也有千絲萬縷的聯系，這跟以前都是一樣的。

第二個巨變是思想之變，世界的思想潮流正在發生大的巨浪，人類文明正在遭受一場認知革命，思想革命，或者是新舊變化之間的精神危機。科技之變導致我們生活方式的物質基礎發生變化之后，就自然而然產生思想的巨變。AI科技帶來非常大的一個變化，就是認知的差距，進而是貧富的差距。高學歷或者超高學歷的，或者行業領域內的技術精英，收入正變得越來越高，但大多數普通人正在失去工作，收入在大幅減少。AI正在剝奪大部分普通的工作，但是AI領域內的專業人士卻賺的盆滿缽滿，難免會導致社會的普遍不滿，產生極端的思潮和想法。最近幾年，極端的思潮發生在國家與國家之間，社會與社會之間，不同的圈層之間，乃至人與人之間，很容易一言不合就脫鉤斷鏈，互相拉黑。

因科技之變引發的最大思想變化，叫做黑暗啟蒙，核心的思想是技術至上，除了技術精英，大部分普通人是無用的，可以說是極端的“技術種族主義”。黑暗啟蒙的代表人，柯立斯亞文，他是英國被診斷帶有精神病的一個哲學家。你會覺得他是不是瞎扯呀，也沒人關注他。但告訴你他還有兩個代表人物你肯定就知道了，一個是埃隆馬斯克，一個是彼得蒂爾。彼得蒂爾是我剛才說的那個戰爭+AI龍頭公司Palantir的幕后創始人。為什么叫黑暗啟蒙呢？就是一個技術獨裁主義者的極端想法，我們通常說獨裁者是政治獨裁者，他們是技術獨裁者，他們有資本有技術，可以把普通人控制在智能手機里、游戲里、算法里、信息繭房里，你不自覺的乖乖的聽他的。今年為什么特朗普跟中國打貿易戰的時候，特別說要把TikTok,中國的海外抖音作為一個交易的籌碼，為什么？因為他深知去年幾個常青藤學校的學潮，TikTok起到很大的作用。一個短視頻就改變一個人的認知，一個人的看法。比如一個哥倫比亞大學的大學生，刷到加沙小孩悲慘的畫面，他不會分辨真偽，一下子就情緒代入，年輕氣盛的很容易義憤填膺。所以說現在人的這種思想已經基本被控制在這些技術巨頭里面了。現在官媒的東西，老百姓有幾個信呢？更多是相信他自己手機里面，抖音和今日頭條告訴你的。而手機里面推送什么，都是由平臺的算法控制著，往往帶有很大的信息繭房的效應。

這個黑暗啟蒙的思想內核是什么呢？就是技術精英主義、技術獨裁主義，甚至是技術種族主義，類似希特勒，覺得日耳曼民族是最優秀的基因，別的種族是劣等的。黑暗啟蒙基本就這個意思，他們本質上是極右，反對平等和進步主義，崇尚絕對的自由主義和精英主義。他們這些工程師和大技術資本家自己一個圈子，相信技術創造和改變世界，大部分人都可以被機器替代。他們看不起“躺平”的吃社保的普通人，還有沒有能力的低端人口和非法移民，認為我們硅谷的這些工程師，這些創造ai的，這些才是真正的世界主人，這就是黑暗啟蒙。黑暗啟蒙，就是一個極右的思潮，希特勒就是典型的代表，只不過他崇尚的是日耳曼民族血統，黑暗啟蒙崇尚的是技術貴族。特朗普也受到黑暗啟蒙的影響，他和馬斯克在一起，就是因為都信黑暗啟蒙（或多或少）。為什么在洛杉磯出現那么大的騷亂？就是特朗普清除低端人口，他覺得那些非法移民，那些人不應該留在美國，因為美國應該是精英至上的。所以他一方面清除低端的非法移民，另一方面對技術和資本精英打開移民之門，只要有錢，有技術，就可以移民到美國。他的這個想法和做法，得到美國很多人的支持，特別是華人的支持。

所以說，今天的世界發生巨變，思想巨變是底層的動力。國家和社會的思潮越來越極端化，在極左和極右之間來回的擺動。社會的黑暗啟蒙或者思想之變，映射到國家層面就是另一種精神瘟疫，是極端國家主義的流行，也就是特朗普的MAGA主義。這個MAGA主義就是讓美國再次偉大。這樣的話其實普京也講過，他說給我十年二十年，我給你一個不一樣的俄羅斯。現在俄羅斯的確不一樣了，過去它至少還是個軍事大國、政治大國，現在還在戰爭的泥潭里，軍事大國的泡沫被戳穿，……（由于平臺規則限制，本文涉及深度關聯性分析已收錄于內部報告，訂閱會員可獲取完整版）

第三巨變是地緣之變。戰爭打破了地緣平衡，世界又出現了危險的陣營對立。俄烏戰爭把歐洲大陸最重要的地緣平衡打破了。之前在俄烏之間，北約和俄羅斯之間，天主教和東正教文明帶之間，還有好幾個緩沖的中立國家，現在都不中立了，比如芬蘭、瑞典，都不中立了，紛紛要求加入北約。整個北約和俄羅斯之間已經形成了一個短兵相接、不服就干的狀態，非常不穩定和危險。國家利益決定地緣格局，Ai科技革命的出現，資源過去最稀缺的是石油，地緣重心在中東，現在到了芯片，最稀缺的能源開始從碳基轉到硅基。從碳基到硅基的這種核心資源或稀缺資源的變化，導致全球的地緣重心發生變化。為什么美國始終不放棄臺海這邊，因為臺灣是芯片重地，……美國最近在做一件事，就是在鳳凰城建造最大的芯片生產基地，以保障它的供應鏈。我們設想一下，如果美國在鳳凰城建成芯片供應鏈之后，臺海的局勢對它的芯片安全影響不大了，它對臺海的態度會發生什么變化呢？很可能會發生重大的變化。

整個地緣之變，我們要看超人李嘉誠。李嘉誠十年前做出了一個重大決策，就是……（由于平臺規則限制，本文涉及深度關聯性分析已收錄于內部報告，訂閱會員可獲取完整版）所以你看他賣完的時間點恰好就是中國房地產繁榮的頂點。十年之后，也就是現在李嘉誠又在做一件事，在全球賣掉了43個國際港口。為什么？他肯定發現了重大的地緣之變。地緣的變化。這個叫讓我們的李超人，是什么讓我們的李超人如此感到心存疑慮的？他最掙錢的核心資產曾經有兩個，一個是中國的房地產，一個是全球的港口，這兩個核心資產今天他全賣。就是時代變了，地緣的格局也變了，他需要尋找新的綠洲。

二、戰爭之亂、貿易之亂、貨幣之亂下的世界亂世

接下來我們討論世界的“三亂”：

首先是戰亂，伊朗和以色列那邊剛打完。世界四個火藥桶，俄烏、中東的巴以、伊以，還有印巴剛剛發生了激烈的沖突。朝鮮半島這個火藥桶，前幾天朝鮮剛向西北方向發射了80多枚導彈。戰爭之亂對投資最大的啟示意義就是各國軍費開支的大幅提高，帶來了大量軍事和后勤物資的采購，拉動了需求和訂單。包括中國在內，隨著各國軍事開支的增加，戰爭物資的補庫存，給民營企業帶來了大量的訂單。經濟內生的增長動力或者一些民營企業的訂單直接、間接的來自于戰爭產業鏈。從投資的角度，我說的戰爭，并不意味著真刀實槍的打起來了，而是即使你沒打起來別人打起來了，我的反應是什么，那肯定提高國防預算和軍事開支。我們這兩年，超配的資產除了黃金等避險資產外，另外兩個資產大類就是出口鏈，其次就是戰爭鏈，但是做空地產鏈。像最近的國防ETF，還有美國的幾家與現代戰爭千絲萬縷聯系的大軍事公司，我們也是大幅配置的。他門的訂單主要來自于美國國防部的，他永遠有訂單的，基本不受經濟周期的影響。圍繞著戰爭產業鏈的配置可以說是一個基本的主題，不管你情愿不情愿。每個人都愛好和平，但是從投資的角度，不是以人的意志為轉移的。人類就是這么一個好戰的動物，因為人類的基因里面，上百萬年都是殘酷的狩獵時代，我們用工業革命后的幾百年去馴化，怎么可能呢？一戰和二戰就是個典型的例子。因此，隨著科技革命的浪潮改變戰爭的形態，戰爭在未來將是一個新常態。大家都用機器打，用無人機、無人船、機器人、機器狗打，沒有人道災難，那戰爭可以持續下去，持續消耗下去。無盡的戰爭的概念，戰爭流的概念，需要我們用新的眼光去理解。

對于大國，戰爭能帶來實實在在的收益。我們看美元在世界貨幣儲備的份額占57%，而美國的軍費支出占40%，都是世界第一。如果把時間拉得更長的話，美國軍費的世界份額與美元在全球貨幣儲備中的份額，基本上是一致的。中國的人民幣占的份額只有3%，相應的中國的軍費開支占世界不到4%。大家都在談人民幣國際化，人民幣替代美元，非常不現實。你去看看中美軍費開支的對比就知道了。中國的軍費在全球只占到4%，人民幣占3%也可以了是吧？最近還下降了，為什么，因為人民幣資產的收益率變低了。

所以說戰爭將是一個新常態，沒有絕對的和平周期。所以說在我們的資產配置里面，為了對沖地緣沖突的風險，要有戰爭產業鏈的配置。各國為了維護自己的政治、經濟、貨幣地位等，特別是美國為了維持貨幣霸權，在全球搞戰爭維護秩序是必然的，大幅提高軍費開支也是不可避免的。你看美國最近通過的所謂的大美麗法案，別的開支都可以減，但唯獨軍事開支不減反增。

另外一點需要特別提示，當一個后工業化國家步入產能和人員嚴重過剩，年輕人失業率越來越高的時期，戰爭的機會成本就會變得越來越低，戰爭動員的效率也會提高。中國馬上就進入一個魔鬼的就業時刻，就是未來十年，每年1200萬左右的年輕人需要就業。如果這個解決不好，就會出大問題。……（由于平臺規則限制，本文涉及深度關聯性分析已收錄于內部報告，訂閱會員可獲取完整版）這個時候，國家的戰爭機器功能就會日益凸顯。過去房地產和金融就業好的時候，家長和孩子是不愿意參軍的，現在年輕人的參軍意愿越來越高……中國的文化是一個和平文明，中國不會輸出戰爭，寧愿輸出產能建設一帶一路，輸出廉價勞務等也不會主動發動戰爭。中國建設的是人類命運共同體。。……（由于平臺規則限制，本文涉及深度關聯性分析已收錄于內部報告，訂閱會員可獲取完整版）

第二亂是貿易之亂。這個現在很明顯，做貿易的企業已經深刻感受到貿易之亂對企業的影響。特朗普的關稅戰最近是消停了，他也知道全球化的體系已經形成，他沒有能力去與趨勢對抗，就像與深層政府對抗一樣。但作為他撈取政治資本的一副牌，他對選民的承諾，還是要不斷發起關稅戰風波。回顧一下他總統上任這近半年時間，四板斧或者四把火，擴大領土、俄烏和談、精兵簡政、增加關稅，只有關稅這把火還能燒起來。因為增加關稅這個手段，在他宣布美國進入經濟緊急狀態后，總統有極大的操作權限，不受國會的制約。

從關稅戰這件事上，你就知道為什么很多國家的領導人，尤其是獨裁者，為什么這么愛折騰，甚至不惜發動戰爭。因為一旦進入緊急時刻，總統的權力就會大幅擴大。烏克蘭陷入戰爭狀態，澤連斯基就不用選舉了。韓國去年底發生的政壇鬧劇，是一個典型的例子。韓國前總統伊錫悅，為了強化他的總統權力以對付反對黨在國會的種種制約和否定，竟然要誘惑朝鮮打韓國，讓國家進入戰爭狀態，然后可以進行戒嚴，總統的權力大幅提高，可以更好的對付異己。可見政治斗爭多么可怕，政客為了一己之利，竟然不惜讓自己的國家和老百姓陷入戰火。

貿易之亂的核心肯定是中美貿易戰。特朗普按照“MAGA+交易的藝術”這樣的范式來搞貿易戰，從極限施壓到極限拉扯，從日內瓦協議到倫敦框架，現在處于休戰期。但是注意，這是休戰期，戰爭還沒結束，不要認為歲月靜好了，后面估計還會出各種幺蛾子。只是特朗普現在有別的事在折騰，幾板斧他要輪著折騰，既是他的性格使然，也是形勢所迫。他現在面臨著支持率和中期選舉的壓力，需要在折騰（MAGA）和搞經濟之間平衡。現在經濟和股市好起來了，他就有更大的空間搞MAGA了。所以，我們預測最近幾個月是難得的休戰期，第二季度過后，特朗普可能又會折騰。這個節奏符合我之前按照懦夫博弈模型推導的結果。

第三個是貨幣之亂。以美元為世界貨幣的國際貨幣體系出現裂縫，這是我們過去三年一直主張超配黃金的理論依據，也是今天穩定幣突然崛起的主要原因。過去我們習慣了以美元為主的全球貨幣體系，美元已經上升到了信仰的高度。中國是美元體系的最大受益者之一，為什么這么說？中國加入大WTO之后，我們不熟悉國際環境，別的國家也不了解我們，因為那時候的中國雖然改革開放，但是半個世紀沒有怎么做國際生意，別的國家也不了解你，更不了解和認可人民幣。那么我們怎么跟全世界做生意？于是就搞了一個實際上類似貨幣局的制度。就是別的國家不認可人民幣可以，但是肯定認可美元，我們將人民幣以一種固定的比例（匯率）綁定美元。通過這種方式，中國加入WTO后快速的融入全球，跟全世界的國家做生意。這等于人民幣賺了很大的便宜，為什么？因為你自己不用花代價建人民幣貨幣體系的國際基礎設施，也不用那么大的軍費開支來維護國際秩序。你看美國為了維護美元體系，每年要付出全球40%的軍費開支，因為讓大家都用你的美元，就必須得維護一個和平的環境。天長日久，我們就習慣了這個美元體系。

但是現在呢，美元體系的信仰當然不是崩潰，但是也已經出現裂縫，美元信仰開始動搖。美元體系出現信仰裂縫有個根本的問題，所謂的“新特里芬難題”，就是美國的美元和世界的美元之間的矛盾。美元是美聯儲控制發行的，歐洲美元主要是海外可以做美元貸款的美國商業銀行發行的，但是美元執行的職能確實是全世界的，是一個國際“公共品”。美元的新特里芬難題衍生出兩個讓全世界人擔心的問題，一個是貨幣和財政紀律，即如果美國經濟遇到問題，美聯儲可以肆無忌憚的印鈔。一旦美國出現經濟和金融危機，它不管全球受到的影響，會大幅度的印鈔直升機撒錢。當經濟回暖或通脹后，又會大幅度的收縮。熱脹冷縮，美元數量波動非常大，缺乏貨幣紀律和財政紀律。最近特朗普出臺的大美麗法案就是美國化債的一個法案，其實還是繼續突破債務上限，繼續印鈔為赤字融資。我們都知道，對于只是一串數字和一堆紙張的法幣，背后是沒有強制和法定的錨定物的，貨幣和財政紀律就是錨。失去貨幣和財政紀律，就是失錨。

第二個問題更嚴重，就是美國在俄烏戰爭之后對俄羅斯的美元資產進行制裁。也就是說，林子有十只鳥，你打了俄羅斯一只鳥，那其他九只鳥會不會飛？這就是從2022年10月開始，各國央行開始拋售美元、美債，開始大量購金。因為當大家開始懷疑美元信仰的時候，用什么替代美元呢？只能回到過去，從美元原來的錨定物黃金中找回失去的價值。黃金我們知道它不生息，它現在也不像數字幣那樣有貨幣交易的功能，就是當過幾千年貨幣的古董，一種大宗貴金屬。現在從央行到國際大投行到個人，這三年都大幅買入黃金，囤積黃金，從另一個側面說并不是黃金好了，而是美元不行了，買黃金是對美元體系的一種反抗。這是最近三年黃金獨立于美元而走出一段超級牛市的基本邏輯。今天當大家把美元體系的疑慮和風險消化掉之后，黃金就沒有再走高的動力了，一直在高位震蕩。黃金要想再往上走，還需要新的邏輯。總體上，我認為黃金還是可以再往上走，這是一個長期邏輯。黃金上漲的下一個動力，……（由于平臺規則限制，本文涉及深度關聯性分析已收錄于內部報告，訂閱會員可獲取完整版）

這個問題導致今天整個貨幣體系重新尋錨，重新尋找被美元丟失的信仰。在這種貨幣亂局之下，穩定幣橫空出世，穩定幣很早就出現了，最近成為熱點，主要是特朗普大力提倡美元穩定幣。美元搞穩定幣也是為了拯救自己。你不是覺得美元不好用了嗎，那我給你增加新的功能，提高你使用的便利度，讓你交易的時候更加便利，過去跨境貿易支付，可能需要兩三天，需要較高的手續費，而且帶有一定的風險。用了穩定幣后可能就幾秒鐘就付出去了，而且分布式賬本，沒有欺詐風險，痕跡上可溯源，手續費很低。但是用美元的穩定幣，美元退居幕后成為儲備，從長期來看很可能會自掘墳墓……（由于平臺規則限制，本文涉及深度關聯性分析已收錄于內部報告，訂閱會員可獲取完整版）

所以，大國之間的較量現在看誰能忍住“不折騰”，中國自去年9月以來的“不折騰”也是資產重估的主要動力。

總結來說，當前全球的局勢，大周期的變化和拐點疊加到一塊了。特別是特朗普上來之后，揭了蓋子、捅了婁子，把一些矛盾集中釋放了。市場也對這些矛盾做了一次性的“風險計提”，現在已經全部愈合。但當時很多事情是史無前例的，比如美國資產的“股債匯三殺”。股債匯三殺在美國歷史上也沒發生過幾次，每次都是發生重大創傷的時候。若按月頻統計，從1971年1月到2025年4月，美國股債匯同時出現明顯下跌的月份只有6個，2025年4月算是第7個。我們一般認為，當股票這個風險資產下跌的時候，大家會集中購買美債這個避險資產。如果美債也被拋售，那肯定是流動性出了危機，投資者拋售美債換取美元流動性來補倉。但是現在連美元都跌，這說明投資者是系統性的拋售美國資產，大家對美國國家的未來產生了懷疑。特朗普作為美國的總統，這么個折騰法，導致全球投資者重新配置資產。所以那段時間，資金跑到歐洲，跑到日本，跑到中東去避險。也有一部分跑到香港，但是不多，主要是跑到了歐洲和日本。現在大恐慌過去了，這錢就又回來了，特朗普折騰了兩個月，形勢比人強，他老實了，錢就又回來美國了，不僅修復了關稅戰時期的估值缺口，而且現在再次只逼歷史新高。大家又開始對美國例外論產生了希望。

但是我認為特朗普還會繼續折騰。人都是性格悲劇，國家的悲劇就是一個總統的性格悲劇。大國不怕外部敵人，就怕自己折騰。道理很簡單，這么大的國家，能維持住就需要很大的努力。而中國呢，最近一年有很多奇怪的事情發生。去年下半年開始不再那么折騰了，政策好像穩定下來了，于是從去年9月份開始重新重估。但是最近出來個最嚴禁酒令，很多不太明白怎么回事，……（由于平臺規則限制，本文涉及深度關聯性分析已收錄于內部報告，訂閱會員可獲取完整版），政策的背后是政治，而不同的政治，政策的邏輯是不一樣的。

帝國都是自己折騰完的，不是被外部勢力消滅的。有外部的敵人，帝國反而更有凝聚力。帝國作為大的復雜系統，最大的痛點在凝聚力。對美國這個大帝國來說，毀掉美國的只有美國自己，這不僅僅是特朗普們自己折騰，而是整個美國運行過程中的種種矛盾。這半年一段時間，中國資產重估，至少是比較穩定，但是美國資產出現了動蕩，有點“東升西降”的味道。但是我們還是要正確的認識到，雖然變化上是東升西降，但整體實力上還是東弱西強。也就是說我們跟美國的差距還是有的，但是在這個變化的方向上，中美差距還是在種收斂。而且形成了彼此不一樣的競爭力。中國和美國之間的競爭，已經從垂直競爭變成了平行競爭，已經不是產業鏈上的上下游關系，而是齊頭并進的關系，這是兩國在政治上發生質變的根本原因。中國工業體系的完整度和供應能力，在大規模低成本生產方面，中國是超過美國的。只是在最尖端技術領域那一塊，還是跟美國有差距。特別是中國的DeepSeek 出來之后，國產芯片突破七納米之后，新能源汽車橫掃全球，去年9月試射成功洲際導彈DF-31，今年在印巴戰爭中國戰斗機表現出高性能，最近時不時的秀DF-41，就會發現中國的工業體系有多厲害。軍工是一個國家工業化能力的最集中體現，因為軍工領域代表著最前沿的科技。但是在最尖端的科技，以及在實戰層面，最新的戰爭形態層面，我們跟美國的差距還是比較大的。最近美國和以色列共同一起對伊朗的這次軍事行動，這種新的戰爭形態具有革命性，是AI時代的新型戰爭，不再是簡單的鋼鐵洪流的戰爭，而是更加精準的點式打擊，是對人工智能體系的全方位較量。

三、中國房地產的深度轉型是對一個時代“漫長的告別”，行業巨震引發一系列失衡

上面是外部的變化，那么內部發生了什么變化呢？用一句話形容就是：深度轉型，內外失衡。

要理解中國經濟內部的時代變化，首先還是需要圍繞兩大核心動力：房地產和出口，配置上就是地產鏈和出口鏈。從2021年下半年開始，以三條紅線為標志，房地產進入深度轉型、加速探底的時期，導致國內要素資源大幅重配。房產為什么會深度轉型呢？第一，它有周期性原因，因為房子是一個不動產，折舊需要30年、50年的時間，也就是說房子很快有造完的時候，它不像快消品，不像啤酒今天喝完，明天可以再買。但今天買了房子，一用就用50年，所以周期性非常強。當它到了一個周期調整的時候，就會劇烈的調整。第二，房地產對中國的城市化來說，還是個社會公共品，房子是商品，但房子背后的城市身份，背后的公共服務卻是一個公共品。你買了房子，相當于買了不一樣的城市身份，不一樣的教育、養老、醫療條件。如果房價漲的太高，很多人買不起的時候，本質上就是社會割裂。……（由于平臺規則限制，本文涉及深度關聯性分析已收錄于內部報告，訂閱會員可獲取完整版）

除了房地產，還有教培、醫療（集采）、數字平臺等行業，也開始付出轉型的代價。這個深度轉型，導致以房地產為代表的數字平臺，教培，醫藥，金融等行業轉出幾十萬億的資本，幾千萬的勞動力，轉到其它行業，但整個社會沒有辦法容納。中國現在用什么來容納這么大的勞動力？什么生意和資產提供投資機會能容納這么多從這些被整肅行業遷出的資本和年輕勞動力呢？……（由于平臺規則限制，本文涉及深度關聯性分析已收錄于內部報告，訂閱會員可獲取完整版）

還有一個非常現實的一個問題：地方政府如何過日子？過去怎么過？一是稅收，二是賣地，三是發債，四是非稅收入，主要是公共服務收費、地方國企利潤與罰沒。其中賣地加發債獲得的收入占了一半以上。……（由于平臺規則限制，本文涉及深度關聯性分析已收錄于內部報告，訂閱會員可獲取完整版）如何來適應這么一個深度轉型，在這個轉型中如何降低轉型陣痛并管控轉型風險，這是一個非常復雜而治大國如烹小鮮的問題。

另外一點，在房地產轉型過程中，我們對實體產業，對第二產業，對制造業有非常大的偏好。這可能來自這一代決策者，過去短缺經濟帶來的歷史記憶太深。但是今天不一樣了，今天中國的制造業高度發達。大家都喊著搞實業、搞制造業，但始終沒有辦法回答一個問題：這些工業品賣給誰？這些制造業，新能源汽車，芯片，光伏，電池，高端制造的工業品，最后賣給誰？原來時候是賣給地產鏈帶動的大消費，現在呢？國內飽和了，買家沒了，庫存積壓在那，經濟出現過剩式蕭條。那最后就賣給老外，出海，出口，導致的結果就是中國與全球國際貿易的失衡，導致地緣沖突和大國博弈的風險急劇上升，導致戰爭動員的成本大幅下降。……（由于平臺規則限制，本文涉及深度關聯性分析已收錄于內部報告，訂閱會員可獲取完整版）

剛才是從供給側來看，供給側突然多了那么多過剩要素，導致全行業內卷，那么需求側怎么樣？會不會好一些。不幸的是，“屋漏偏逢連陰雨”，需求側萎縮的程度更大。一是房地產投資斷崖把整個地產鏈的投資需求帶跨了。房地產開工面積嚴重不足，現在房地產拿地、開工、投資，連續三年都是兩位數下滑，幾乎清零。房地產投資周期最高點，每個國家都類似，房地產投資占gdp的比重基本在12%，泡沫破滅后正常的是6%左右。但從12%到6%，同樣是這樣的著陸，從十樓到一樓，有梯子和沒梯子是天壤之別，生死之分。這樣的降幅，日本用了15年多的時間，美國用了接近十年。但是中國從最高點12%調整到6%左右，僅僅用了三年。……（由于平臺規則限制，本文涉及深度關聯性分析已收錄于內部報告，訂閱會員可獲取完整版）二是圍繞房地產消費端的耐用品的消費，比如說家電，家裝，家具，這些花費比較多的需求也大幅的收縮。當然，為了解決這個問題，決策層從去年下半年開始搞“以新換舊”，去年是1500億，今年是3000億，目的就是彌補房地產需求下滑導致的大件消費品的下滑，或者加速消費者耐用品的折舊。但是這個政策會出現一個后果，它會讓你超前消費……（由于平臺規則限制，本文涉及深度關聯性分析已收錄于內部報告，訂閱會員可獲取完整版）

需求側大幅收縮的另一個原因，除了房地產銷售萎縮外，就是房地產價格的縮水，對需求是一個較大的壓制。過去房價大漲的時候，大家消費熱情也高，花錢很慷慨。現在每天看到房子縮水，但是債務一點也沒減少，消費支出被大量擠占，需求怎么不會收縮？

房地產這么劇烈的調整，市場和政策這“兩只大手”也不會沒有反應。首先市場這個“無形之手”開始再平衡，有兩個變化。一是住房支出少了，其它消費預算就大了。說實話，只要不買房子，大家覺得自己挺富有的，因為房子動不動就幾百萬幾千萬支出，普通人哪有那么多錢。但是對于幾百外幾千萬的現金來說，還是很富有的。二是房價下跌降低了中國的要素成本，過去我們天天詬病中國房價泡沫綁架了國運，摧毀了制造業。這幾年你看看，地產鏈壓低的要素成本盤活了出口鏈。出口和外貿企業的利潤都非常好，地產鏈和出口鏈冰火兩重天，內外循環體系在再平衡。海外在通脹，國內反而在通縮，國內什么都便宜，東西賣到海外肯定賺錢。地產鏈就慘了，圍繞著地產鏈的世界冷到冰點。

那么在這個轉型時間，在這個十字路口，你在哪一個世界里面？有些說經濟好，有些說經濟不好，關鍵你生活在哪個世界里面。你如果靠房地產做生意的話，肯定說經濟不好。如果你出口和出海的話呢，覺得還可以。如果你現在搞AI科技的話呢，會覺得很不錯。這就是平行世界。當總體上來說，大部分人是感覺比較難的，大部分人是社會轉型陣痛的承擔者。

中國的要素成本降低，要素成本降低之后，出口充滿了競爭力，出口賺很多外匯，這是一個內生的再平衡過程。但是現在存在一個嚴重的問題，跟過去不一樣了，那就是外貿企業在海外賺的外匯，很少結匯回國內消費了。中國商品出口每年賺六七億美元，去年商品的順差是1萬億美元，但是你會發現中國外匯儲備基本沒增加。舉個例子，過去外企出口海外賺了100萬美元，你會來中國結匯換700萬人民幣。700萬人民幣在國內消費吃喝玩樂，投資國內的房子，買中國的股票，那中國的資產和經濟需求都會起來。但是今天卻完全不一樣了，錢很少回來。……（由于平臺規則限制，本文涉及深度關聯性分析已收錄于內部報告，訂閱會員可獲取完整版）這就是一個失衡帶來的另一個失衡。

那么繼續追問下去，為什么全球都在通脹，只有中國在通縮呢？這個基本的宏觀大背離現象如果不理解的話，投資決策就很容易會出現較大失誤。原因需要要從疫情說起。疫情初期，全球一片混亂，供應鏈都斷了，只有中國的工廠和車間沒有停，這樣中國就額外獲取了大量的訂單，出口份額全球占比提高了兩個百分點，生產能力快速提高。所以說疫情看上去好像過去三年了，實際上它產生的經濟后果有好的、有不好的，還在持續的產生影響。不好的就是我們的債務大爆發，就是為了抗議額外增加了20多萬億的債務，主要是地方債務，所以說今天地方政府就病了，就是債務病。但是不能只看債務不看資產，好的一點就是中國在疫情期間工業體系快速的積累。因為大量的訂單從別的地方堆到中國這里來了，考驗了我們工業生產的韌性。比如說比亞迪在疫情期間可以快速改裝生產線生產口罩、防護服等防疫物資。這說明中國的工業生產彈性非常強，于是積累了大量的訂單并進一步強化了供應鏈的完備性。我們需要認識到大國工業體系的一個特征，就是“規模經濟X范圍經濟”，這意味著邊際成本的快速降低，就是當大工業體系建起來后，固定資產形成后，生產1萬輛汽車和生產1萬1000輛汽車的成本差不多，因為你的固定成本比較高，就會有超級的規模效應。這個超級規模效應，導致我們在工業品領域，生產什么都很容易過剩。因為機器一旦開動起來，大規模生產就根本停不下來。

產能大面積的過剩了，物價肯定就走低。還有特別重要的一點，中國貨幣政策的特殊性，或者是印鈔放水的特殊性，導致很難形成通脹。沒有對比就沒有傷害，同樣是放水，為什么美國放出了通脹，而中國放出了通縮呢？原理其實很簡單，美國放水是美聯儲直接放水，通過SPV機構直接給到了個人，對個人來說不是債務而是凈資產，說到底就是一種轉移支付。這意味著，美國現在是債務國有化，資產私人化。最近大家都說美國債務太高要破產了，說得就是政府的債務，已經36萬億美元了，創造歷史記錄。政府每年支付的利息現在也比較高，政府債務的利息支出超過軍費了。但是美國的私人部門債務率卻在創造歷史新低，家庭的資產負債表特別健康，前所未有的健康。為什么呢？第一，政府疫情期間直接發了錢，大約5萬億元美元，家庭凈財富增加了。第二，美國股價一直在漲，家庭名義財富也水漲船高。第三，持續溫和的通脹消解了私人債務。

同樣中國也印了20萬億元多的人民幣，但靠的是商業銀行創造的廣義貨幣，也就是中國印錢不是央行印錢，而是銀行貸款，就是一種債務，這意味著到期你必須歸還。……（由于平臺規則限制，本文涉及深度關聯性分析已收錄于內部報告，訂閱會員可獲取完整版）通過貸款創造的存款，債務創造的貨幣，到期得還錢，當進入還錢周期的時候，就產生了債務通縮。但是美國印的鈔不用還，是直接給你的，可放心的去花，去投資。這種貨幣創造機理也部分的解釋了，為什么中國同樣印了那么多錢，我們的M2早就世界第一，超過世界第一和第二名的綜合，但是為什么國內仍然缺錢呢？主要就是因為中國的每一分錢的印鈔背后都有債務，當前債務鏈條已經形成，當地方政府這個本來創造貨幣的主體現在都開始賴賬的時候，那么就很容易形成上世紀90年代的“三角債”。從去年開始，決策層已經意識到這個問題了，開始啟用國債，央行開始動用數量工具。現在光靠商業銀行來放貸創造貨幣也很難了，商業銀行也沒什么放貸空間了，管的也嚴，各種合規的要求，資本消耗的也快。央行開始印鈔，一是動用國債交易的操作，還有逆回購和MLF等保持貨幣市場的流動性，這種短期的水，放的多了。第二，開始支持國家隊買股票，堅決穩住股價。第三，配合發行超長期特別國債，這個是中央債務的大殺器，去年有1萬億，今年到1.3萬億，力度非常大，因為它不占用赤字，使用也比較靈活。中國資產真正的重估和回升，一定要看央行的資產負債表能不能大幅擴張。我們正處于這個十字路口，即從商業銀行擴表轉到央行擴表的十字路口，對中國資產的估值影響是非常深遠的。

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