蘆哲張佳煒（蘆哲系東吳證券首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇成員）

核心觀點：本周美越貿(mào)易協(xié)議與對華芯片設計軟件出口限制解除提振市場情緒，美股上漲；而經(jīng)濟數(shù)據(jù)的走強令美債利率隨降息預期降溫而大幅上行，10年期美債利率全周升6.89bps至4.346%。本周美國“軟數(shù)據(jù)”PMI調(diào)查超預期，ISM服務業(yè)PMI重回榮枯線之上。而周五公布的“硬數(shù)據(jù)”美國6月非農(nóng)就業(yè)再度超預期，失業(yè)率也有所回落，市場對此解讀偏樂觀，7月降息預期被徹底打消。此外本周特朗普《大美麗法案》（OBBB）正式簽署落地，債務上限進一步提高5萬億美元至41萬億美元。由于《大美麗法案》帶來的赤字增加預期已被市場關注許久，因此OBBB的落地或意味著“買預期、賣現(xiàn)實”的交易進入后半程。短期看，30年美債利率或10s30s期限利差的上行或因此告一段落。

大類資產(chǎn)：美越貿(mào)易協(xié)議與對華芯片設計軟件出口限制解除提振市場情緒，美股上漲；經(jīng)濟數(shù)據(jù)走強令美債利率隨降息預期降溫而大幅上行。本周特朗普宣布美方已與越南達成貿(mào)易協(xié)議，疊加對華芯片設計軟件出口限制措施解除，美股大漲，標普500指數(shù)再創(chuàng)歷史新高；而本周美國“軟數(shù)據(jù)”PMI調(diào)查和“硬數(shù)據(jù)”非農(nóng)就業(yè)均超預期，市場降息預期進一步回落，美債利率大幅上行。整體來看，全周（6月30日至7月4日）10年期美債利率升6.89bps至4.346%，2年期美債利率升13.20bps至3.880%，美元指數(shù)降0.23%至97.18；標普500、納斯達克指數(shù)分別收漲1.72%、1.62%；現(xiàn)貨黃金價格收漲1.92%至3337美元/盎司。

海外經(jīng)濟：美國“軟數(shù)據(jù)”超預期，ISM服務業(yè)PMI重回榮枯線之上。6月非農(nóng)：新增就業(yè)超預期，但數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出“強弱互現(xiàn)”的特征。美國6月ISM制造業(yè)PMI錄得49，預期48.8，前值48.5。其中新訂單指數(shù)46.4，前值47.6；支付價格指數(shù)69.7，預期69，前值69.4；就業(yè)指數(shù)45，預期47，前值46.8；ISM服務業(yè)PMI升至50.8，預期50.6，前值 49.9；新訂單指數(shù)升至 51.3，前值46.4；支付價格指數(shù)67.5，前值 68.7；就業(yè)指數(shù)47.2，前值50.7。貨幣政策方面，在本周歐洲央行年度論壇上，多位主要央行領導人發(fā)表了利率觀點。美聯(lián)儲主席鮑威爾表示穩(wěn)定的經(jīng)濟活動讓美聯(lián)儲有時間研究關稅上調(diào)對物價和經(jīng)濟增長的影響，然后再恢復降息；歐洲央行行長拉加德指出歐元區(qū)6月通脹已達2%目標，但任務尚未完成，并警告地緣政治和全球分裂帶來雙向風險。拉加德同時表示降息周期接近尾聲，但不會預設利率路徑承諾，未來貨幣政策將依賴相關經(jīng)濟數(shù)據(jù)；日本央行行長植田和男則表示正在密切關注基礎通脹的強度、美國關稅政策的潛在影響，以及預計將逐步回落的食品通脹。增長方面，截至7月3日，亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型對25Q2美國GDP最新預測值為+2.6%；截至7月4日，紐約聯(lián)儲Nowcast模型對25Q2美國GDP預測值為+1.56%。

6月非農(nóng)：新增就業(yè)超預期，但數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出“強弱互現(xiàn)”的特征。美國6月新增非農(nóng)就業(yè)14.7萬，預期10.6萬，前值由13.9萬上修至14.4萬，前兩月累計修正幅度由-9.5萬轉(zhuǎn)為1.6萬。6月美國失業(yè)率4.12%，預期4.3%，前值4.24%。勞動參與率62.28%，預期62.4%，前值62.37%。6月時薪環(huán)比+0.22%，預期+0.3%，前值+0.39%；同比+3.71%，預期+3.8%，前值+3.81%。從結(jié)構(gòu)來看，14.7萬新增就業(yè)有7.3萬來自政府部門。雖然聯(lián)邦政府就業(yè)延續(xù)縮編，本月減少0.7萬，但州政府、地方政府分別貢獻4.7、3.3萬就業(yè)。私人部門方面，教育醫(yī)保（+5.1萬）與休閑餐旅（+2萬）繼續(xù)作為非農(nóng)就業(yè)穩(wěn)定的主要貢獻者。如果剔除政府、教育醫(yī)保、休閑餐旅，其余行業(yè)對本次非農(nóng)基本沒有凈正貢獻。整體來看，本次非農(nóng)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出“強弱互現(xiàn)”的特征。一方面，非農(nóng)強在：①新增非農(nóng)超預期，前值上修；②累計2個月修正幅度改善明顯，暫時打破“初值強，后下修”的質(zhì)疑聲音；③失業(yè)率超預期走低，終結(jié)年迄今的連續(xù)上行；④失業(yè)結(jié)構(gòu)健康，永久失業(yè)等指標呈現(xiàn)減少。另一方面，非農(nóng)弱在：①大小非農(nóng)再次劈叉，最新6月的ADP新增私營就業(yè)錄得-3.3萬，為2023年3月以來最差。盡管ADP現(xiàn)為獨立數(shù)據(jù)，但持續(xù)的劈叉與非農(nóng)近期持續(xù)的下修讓市場不得不質(zhì)疑，大非農(nóng)是否最終會因下修向小非農(nóng)收斂；②非農(nóng)就業(yè)一半來自地方政府貢獻，私營部門貢獻則繼續(xù)來自醫(yī)保與休閑餐旅，結(jié)構(gòu)仍然不健康；③勞動參與率、就業(yè)率、時薪增速表現(xiàn)偏弱。市場對6月非農(nóng)的解讀則整體樂觀，超預期數(shù)據(jù)令市場降息預期大幅回調(diào)，7月降息可能被徹底打消。截至最新市場預期美聯(lián)儲9月降息73.2%，全年降息2.16次/54.1bps。

海外政治：特朗普《大美麗法案》正式落地，債務上限得到進一步提升。本周美國眾議院以218-214票的微弱優(yōu)勢表決通過了參議院版本的《大美麗法案》(The One Big Beautiful Bill，OBBB)。隨后特朗普于7月4日美國“獨立日”正式簽署該法案，OBBB正式落地生效。根據(jù)CRFB測算，OBBB將在未來10年（與2025.1的基準情形相比，不考慮TCJA延長等）帶來額外3.4萬億的基礎赤字與4.1萬億美元的總赤字。如果政客們故技重施，繼續(xù)延長部分未來應到期的政策，則將給未來10年額外增加5.5萬億總赤字。但由于這部分預期已在5月初該法案在眾議院通過時開始被市場關注，因此當下OBBB的落地更可能意味著“買預期、賣現(xiàn)實”的交易進入后半程。短期看，30年美債利率或10s30s期限利差的上行或告一段落。另外，由于OBBB的落地，美國政府債務上限得以提升5萬億至41萬億美元。這也意味著美國財政部可以在TGA耗盡前重啟正常的國債發(fā)行活動，不會重演2021、2023年的債務上限危機。根據(jù)BPC此前預估，X-date可能最早在8月15日到來。這也一定程度緩解了市場流動性與美債供給壓力。當然，后續(xù)貝森特更可能采用發(fā)行Tbills等短債的方式來緩慢補充TGA，長端美債面臨的壓力因此相對可控。

風險提示：特朗普政策超預期；美聯(lián)儲降息幅度過大引發(fā)通脹反彈甚至失控；美聯(lián)儲維持高利率水平時間過長，引發(fā)金融系統(tǒng)流動性危機。

以上為報告部分內(nèi)容，完整報告請查看《6月超預期非農(nóng)令市場降息預期延后至9月——海外周報20250706》