原創首發 | 金角財經（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chong Lei

這是一個充滿矛盾的商業故事。

當摩爾線程的IPO申請在6月30日獲受理時，資本市場仿佛看到了一個"中國英偉達"的崛起曙光。

2020年，國產芯片替代的浪潮初起，曾在英偉達任職14年的張建中，帶著核心團隊創立摩爾線程。這支"英偉達+國際大廠"的豪華班底，迅速成為資本追逐的對象，紅杉中國、字節跳動、深創投等知名機構蜂擁而至。

人們驚嘆于它"百天完成天使輪"的融資速度，更期待它上市后，能在AI大模型爆發的時代，扛起國產GPU的大旗。

然而，上市的鐘聲并非勝利的號角。光鮮表象下，是摩爾線程近三年超50億元的累計虧損，以及研發費用超營收6倍的沉重現實。

更嚴重的是，在美國壓力下，摩爾線程的突圍之路日益艱難。當臺積電的先進制程成為禁臠，中芯國際的產能又優先服務于華為等巨頭，這家企業不得不走上"用規模換性能"的迂回之路。萬卡級集群的背后，是單卡性能不足的無奈，更是商業化落地的巨大挑戰。

對摩爾線程而言，IPO既是續命的"輸血針"，也是一場必須直面的大考。而這次上市申請，也像一面棱鏡，折射出中國科技產業在突破"卡脖子"困局時的熱血與掙扎。

資本熱捧下的“中國英偉達”

2020年10月，當國產芯片替代的投資熱潮初現端倪時，摩爾線程悄然成立。這家選擇通用GPU技術路線，從誕生之日起就被貼上了"中國英偉達"的標簽，不僅因為其技術路線對標英偉達，更因為核心團隊中濃郁的"英偉達基因"。

創始人張建中的履歷堪稱行業標桿。2001年至2006年，他在戴爾中國擔任全球客戶部總經理，而后轉戰英偉達長達14年，直至全球副總裁兼大中華區總經理。2020年，這位在半導體行業浸淫多年的老兵毅然創業，創立了摩爾線程。

聯合創始人周苑同樣有著深厚的行業積淀。從惠普渠道經理到英偉達市場生態高級總監，20余年的行業經驗讓他深諳技術商業化的路徑。另一位聯合創始人張鈺勃則是技術派代表，曾在英偉達擔任GPU架構師，后加入自動駕駛公司PonyAI負責基礎架構，2020年與張建中共同開啟創業征程。

這種"英偉達+國際大廠"的團隊配置，在股權投資市場形成了獨特的吸引力。業內皆知，在半導體創業領域，創始人團隊的技術背景與行業資源往往決定了融資的天花板。摩爾線程的核心團隊，為這家初創企業注入了天然的信任背書。

從2020年10月起，摩爾線程上演了一場資本加速跑。短短一百余天，紅杉中國、五源資本等知名機構就蜂擁而至，完成天使輪融資。2021年更是融資高峰期，2月Pre-A輪獲深創投、字節跳動等合計數十億元規模的投資，11月A輪再攬20億元，上海國盛資本、中銀國際等機構爭相入局。

2022-2023年，B輪與B+輪融資持續加碼，中移數字新經濟產業基金、和諧健康保險等資本加入，厚雪資本、策源資本等機構投資者亦紛紛跟投。截至Pre-IPO輪，公司估值已達246.2億元，股東陣容擴展至86家。

這種融資速度實屬罕見。究其根本，資本看中的不僅是團隊背景，更是通用GPU賽道的戰略價值。在AI大模型爆發的背景下，高性能GPU成為算力基礎設施的核心載體，而國產替代的迫切需求更讓摩爾線程這類企業成為投資風口。

資本的持續注入，也轉化為摩爾線程技術迭代的動能。

2021-2024年，摩爾線程連續四年推出了四代芯片，其中2024年推出的第四代芯片“平湖”主打可支持DeepSeek等前沿大模型訓練所需要的FP8精度，搭載了該芯片的板卡產品S5000已經開始出貨，是摩爾線程目前最先進的產品。

在算力指標上，摩爾線程選擇與行業標桿對標。招股書顯示，S5000在FP32精度下峰值算力達32TFlops，介于英偉達2020年的A100（19.5TFlops）與2022年的H100（67TFlops）之間。公司強調自研技術將算力利用率從行業平均35%提升至60%，并稱基于S5000板卡構建的千卡GPU集群效率，超過同等規模國外同代系GPU集群的計算效率。

值得注意的是，6月30日，摩爾線程擬A股上市的消息傳出，資本市場迅速將其與AI芯片龍頭寒武紀對標。輿論場中"寒武紀最大利空"“寒武紀不再有稀缺性”的聲音此起彼伏，7月1日-2日，寒武紀股價連續下挫6.4%、3.18%。

對比兩者產業化程度，摩爾線程在招股書中稱自己"量產并已在國內實現商業化"，對寒武紀的評價則是"較高產業化并在國內實現規模化營收"。但兩者更深層的博弈在于股票的稀缺性邏輯，寒武紀憑借早期布局享受了市場獨寵，而摩爾線程的入局可能打破這種格局。

然而，更現實的情況是，兩家企業都面臨著共同的困境，就是如何在高研發投入下實現盈利。寒武紀上市多年尚未實現年度盈利，至于摩爾線程的財務狀況，恐怕比寒武紀更為嚴峻。

三年虧損超50億

近年來，摩爾線程的業務增長確實迅速。2022-2024年，摩爾線程營收分別為0.46億元、1.24億元和4.38億元，2024年營收超過2022年的9倍。

拆解其業務版圖，AI智算產品是摩爾線程占比最大的業務，2024年該收入占比77.63%，金額3.36億元，其中智算集群占42.42%，板卡占28.66%。AI智算產品線包括訓練智算卡、推理卡、超節點服務器及夸娥智算集群，滿足AI訓練、推理及云服務需求。

此外，專業圖形加速產品2024年收入占比19.58%，金額8464.03萬元，其中板卡占18.84%，一體機占0.74%。主要應用于工業設計、高清視頻編輯、數字孿生等場景，產品包括MTT S3000/S2000/S1000系列顯卡及一體機解決方案。2023年占比76.33%，2024年下降，可能與AI智算產品快速放量有關。

至于桌面級圖形加速產品和智能SoC類產品，營收占比并不高，某程度反映出公司重心依然是企業級和AI算力市場。

然而，營收高速增長同時，摩爾線程的歸母凈利潤分別為-18.4億元、-16.7億元及-14.9億元。這意味著，過去3年，摩爾線程累計虧損了超過50億元。

如此懸殊的反差，根源在于高昂的研發投入。摩爾線程每年的研發投入都在10億級以上。2022-2024年，摩爾線程公司研發費用分別為11.2億元、13.3億元、13.6億元。三年研發投入為38.10億元，超過同期累計營收的6倍。

研發費用如此夸張，是因為芯片設計是一個充滿技術壁壘與資金消耗的領域。

招股書顯示，摩爾線程的芯片設計流程，從系統規范和架構設計起步，明確芯片功能、性能指標及架構布局，確定核心數量、管線結構等關鍵要素；到功能設計，定義芯片具體功能和行為，創建系統需求的高級描述及算法和數據流；再到邏輯設計，用硬件描述語言構建數字邏輯電路并仿真驗證；還有電路設計、物理設計驗證等一系列復雜環節，每一步都需要頂尖的技術人才與海量的資金投入。

此外，集成電路行業對人才的要求堪稱苛刻，從業人員不僅要具備多學科背景，深入掌握電路設計、工藝設計、應用方案設計等知識，更需不斷積累實踐經驗。盡管國內集成電路行業人才隊伍不斷壯大，但高端復合型人才依舊一將難求。這也使得維持人才競爭力成為了一筆高昂的成本。

面對連年巨虧、燒錢不止的困境，IPO成為了摩爾線程的破局希望。

摩爾線程表示，本次發行并上市的募集資金為80億元，將應用于摩爾線程新一代自主可控AI訓推一體芯片研發項目、摩爾線程新一代自主可控圖形芯片研發項目、摩爾線程新一代自主可控AISoC芯片研發項目及補充流動資金。更重要的是，多輪資本投入后，IPO也能為資本退出提供出口，這對后續融資意義重大。

然而，IPO也絕非萬能鑰匙，一些生死攸關的問題，不會就此解決。

摩爾線程坦言，公司從產品開發、產品性能不斷完善到銷售收入的不斷增長，進而產生持續穩定的利潤需要一定時間，綜合使得公司報告期尚未盈利且在報告期末存在累計未彌補虧損。考慮到市場景氣度、行業競爭、客戶拓展、供應鏈管理等影響經營結果的因素較為復雜，發行人未來的營業收入可能增長較慢或無法持續增長，存在未來一段時期內持續虧損的風險及無法在管理層預期的時間點實現盈利的風險。

其中，來自國際形勢影響下的供應鏈風險，更是懸在摩爾線程頭頂的達摩克利斯之劍。

突圍之路與現實枷鎖

隨著美國不斷對中國芯片公司卡脖子，摩爾線程正身處一場沒有硝煙的戰爭中心。

2023年10月，摩爾線程被美國納入“實體清單”，無法繼續在臺積電流片大算力芯片。此外，美國還想方設法限制中國芯片業購買先進AI芯片所需的HBM存儲等關鍵部件。

摩爾線程在招股書直言，若美國或其他國家進一步擴大貿易限制政策或出臺新的制裁措施，經營業務可能將進一步受到不利影響，極端情況下收入可能大幅下滑。

這里簡單介紹一下GPU的生產流程，由設計到顯卡，大致可以分成幾步。首先是芯片設計，這是摩爾線程的核心工作，類似設計師畫房子圖紙，并把圖紙轉化為施工細節。圖紙畫好后，制造環節就是中芯國際或者臺積電的活，它們根據摩爾線程給的版圖，一層一層疊加電路，最后形成芯片裸片。而接下來，就到封裝測試和板卡加工。

如果說摩爾線程等公司是“大腦”，中芯國際和臺積電就是“雙手”。大腦再發達，始終還需要靈巧的手落地。而美國最狠的地方在于，切斷了中國“設計大腦”與全球最頂尖“制造雙手”的連接。

盡管最近美國對半導體軟件設計領域的限制有所緩解，7月3日，EDA軟件三巨頭之一的西門子對媒體證實，收到美國商務部工業與安全局（BIS）通知，該局此前提出的對中國客戶出口EDA軟件及技術的管制限制現已不再適用。同日，Synopsys亦公告稱，收到BIS類似通知。

但這僅觸及芯片設計的“頭腦環節”，真正決定芯片性能天花板的“雙手”制造環節，仍被臺積電等企業的先進制程牢牢把控。在這背景下，中芯國際雖為國產替代的關鍵力量，但對于摩爾線程來說，情況又略顯尷尬。

因為就算不考慮中芯國際這雙手肯定沒有臺積電這么靈敏，從而影響產品性能，中芯國際高端產能始終有限，意味著可能會優先服務且優先供應華為或者海思等大客戶。摩爾線程作為新興企業，位置恐怕比華為要靠后。最終，摩爾線程的產品性能還是會因此大打折扣。

值得注意的是，由于單卡性能受限于制程工藝，中國芯片企業轉向了“集群作戰”的突圍策略。

比如，華為此前推出的CloudMatrix384超節點，以384張昇騰AI芯片與192顆昇騰CPU構建互聯集群，互聯數量領先于英偉達AI芯片單集群的72張，華為稱整體能力對標英偉達2022年推出的H100。摩爾線程則在2023年底推出支持千卡集群的KUAE1，并于2024年升級至萬卡級的KUAE2，應用場景覆蓋大模型訓練與科學計算。

但這種“用規模換性能”的策略，多少有點用“人海戰術”代替“精兵強將”的無奈。簡單來說，就是原本一個人用電動工具能高效完成的工作，現在只能讓十個人用手工慢慢做。雖然最終能完成任務，但代價是效率低、成本高，因為除了要不斷招人，還要額外買大量工具維持運轉。

更麻煩的是，單卡性能不足會導致客戶不得不采購更多芯片，原本用1000張高性能卡能解決的問題，可能需要3000張低性能卡才能達到同等算力，進一步推高硬件投入。最終，高昂的成本導致市場化商業化的困難出現，又拖累了芯片公司的業績。而商業化困難、業績壓力大，進而導致芯片公司需要不斷巨額融資，才能繼續活下去。

可能正是如此，芯片行業目前依然處于需要不斷融資輸血的階段。

6月30日，除了摩爾線程，上海證券交易所網站顯示，沐曦集成電路（上海）股份有限公司科創板IPO上市同樣獲得上市委員會受理。沐曦融資金額為39.04億元。當天，國產GPU公司杭州曦望芯科智能科技有限公司向媒體確認，完成近10億元融資。

融資潮背后，一方面是中國芯片業盈利困難、生存危機未解，另一方面則是要資本市場為“用規模緩解短期算力缺口”買單。

但無論是用規模換性能，還是用資金換生存，中國芯片業要真正破局，始終要在單卡性能、生態建設、供應鏈自主化上實現突破。否則，摩爾線程等明星科技公司，最終還是會陷入“燒錢-追趕-再燒錢”的死循環。

參考資料：
財新《國產GPU公司摩爾線程、沐曦IPO獲受理過去三年分別虧46.1億、27.18億》
澎湃新聞《GPU廠商摩爾線程科創板IPO獲受理：擬募80億，稱產品部分性能對標國際》
環球老虎財經《“中國英偉達”摩爾線程沖刺科創板，劍指千億市值？》