文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

編輯 | 蘇淮

同仁堂集團旗下，又有一家公司遞表了。

2025年6月30日，北京同仁堂醫養投資股份有限公司（下稱“同仁堂醫養”）向港交所遞交上市申請。若成功登陸港股，這家同仁堂旗下子公司，將成為繼A股同仁堂、港股同仁堂科技和同仁堂國藥之后的第四家上市平臺，亦是同仁堂在“賣藥”基礎上拓展“賣服務”業務的關鍵一步。

值得一提的是，這已經是同仁堂醫養第三次沖刺港股了。但在同仁堂旗下四家上市公司（含擬上市的同仁堂醫養）中，同仁堂醫養以18.9%的毛利率墊底，毛利率不僅顯著低于其他三家兄弟公司，在同行業可比公司中也明顯較低。

此外，疊加對收購的依賴，導致同仁堂醫養的內生性盈利能力較弱，“不賺錢”的標簽難以撕掉。當不賺錢的業務被包裝成上市標的，背后究竟是戰略布局的深謀遠慮，還是資本騰挪的無奈之舉？

01

靠收購扭虧

同仁堂醫養，是同仁堂旗下的二級集團，成立于2015年，前身為北京同仁堂投資發展有限責任公司，2019年正式組建掛牌并開啟醫養大健康領域布局，致力于成為國內領先的醫養健康產業集團。

依托“同仁堂”的品牌積淀，同仁堂醫養將傳統中藥文化與現代健康服務結合，不僅擁有安宮牛黃丸在浙江的獨家零售權，更通過“名醫工作室”、“定制膏方”等場景增強用戶粘性，形成醫療服務、健康產品銷售與管理服務聯動的獨特生態。

按2024年總門診及住院人次計，同仁堂醫養以1.7%的市場份額成為該領域最大集團，是國內非公立中醫院領域的重要參與者。

同仁堂醫養的核心特色在于，構建了覆蓋“連鎖中醫醫院+基層醫療+互聯網醫院”的分級醫療服務網絡，既能通過自有機構提供復雜疾病診療等核心服務，又以管理輸出賦能非營利性醫療機構覆蓋基層需求。

招股書顯示，過去幾年，同仁堂醫養的營收實現穩步增長并成功扭虧為盈。

從業績表現看，公司營收規模逐年擴大：2022年為9.11億元，2023年同比增長26.6%至11.53億元，2024年微增1.9%至11.75億元；凈利潤則從2022年的凈虧損923萬元，扭轉為2023年的盈利4263萬元，2024年進一步增至4620萬元，實現連續兩年盈利。

不過，同仁堂醫養業績改善的原因，并非來自于內生增長，而是依賴外延式收購與資產處置。

同仁堂醫養于2022年5月收購了三溪堂保健院及三溪堂國藥店，成為公司業績增長的關鍵。自并表以來，收購標的的收入占比逐年提升，2022年貢獻約2億元，占總營收的21.9%；2023年貢獻增至3.6億元，占總營收的31.2%。這次收購直接拉動整體盈利，成為2023年扭虧的關鍵。

進入2024年，同仁堂醫養的并購步伐仍未停下，分別于當年1月收購上海承志堂、6月收購上海中和堂。隨著這兩個標的的財務數據并入報表，進一步支撐公司營收規模。盡管具體貢獻未單獨披露，但收購后醫療服務收入在2024年保持穩定，達到9.88億元，顯示新增資產的協同效應。

除了收購以外，同仁堂醫養的一項資產處置，也對短期利潤起到了顯著的增厚作用。

根據文件披露，2024年8月，同仁堂醫養出售石家莊同仁堂中醫醫院產生收益1710萬元，該筆收益計入“其他收入及收益”，直接推動當年凈利潤增長。從數據來看，這筆資產處置收益占凈利潤的比例高達37%，是當年同仁堂醫養凈利潤同比增長的核心驅動因素之一。若剔除該筆非經常性收益，公司當年凈利潤同比增幅將轉為下滑。

同仁堂醫養過往幾年的業績增長，幾乎離不開收購的“幫助”。然而，收購帶來的規模擴張，卻并未同步提升其盈利質量。

02

綜合毛利率不足20%

從綜合毛利率來看，同仁堂醫養過去三年呈現“先升后穩”的態勢：2022年綜合毛利率為15.7%，2023年提升至18.9%，2024年則維持這一水平未再突破，連續兩年停留在18.9%。

分具體業務來看，營收占比超八成的醫療服務毛利率呈現先升后降趨勢。2023年因收購三溪堂并表及剝離低毛利機構升至17.0%，2024年受北京醫保控費及浙江門診次均消費下降影響回落至16.4%。

健康產品銷售毛利率持續下滑，2023年因高毛利貴細藥材銷量減少及產品折扣降至27.9%，2024年微降至27.1%，主要受收入結構向低毛利產品傾斜影響。

管理服務毛利率則持續提升，從2022年的55.7%升至2024年的76.2%。但收入占比僅1%左右，對整體盈利拉動有限。

總的來看，同仁堂醫養2023年綜合毛利率的提升，主要得益于收購三溪堂保健院后高毛利業務并表，以及剝離多家非營利性低毛利醫療機構的“提質”操作；而2024年雖通過收購上海承志堂等標的擴大規模，但綜合毛利率未能進一步增長，這也從側面反映出規模擴張，并未同步帶來盈利質量的提升。

不足20%的綜合毛利率，是同仁堂旗下幾家上市公司中最低的。相比之下，2024年同仁堂綜合毛利率為43.96%，同仁堂科技為39.64%，同仁堂國藥則高達66.1%。

值得一提的是，2024年同仁堂醫養的核心業務——醫療服務的毛利率僅為16.4%。盡管同仁堂未單獨披露安宮牛黃丸的毛利率，但作為心血管業務的主力產品，該業務線即便受牛黃價格上漲影響，2024年毛利率降至49.31%，這一水平仍約為同仁堂醫養醫療服務毛利率的3倍。

另外，在同仁堂醫養的同行業可比公司中，三星醫療的醫療服務以康復專科為核心，構建“綜合醫院+康復醫院”互補體系，重點圍繞老齡化康復需求，2024年該業務毛利率為34.3%；固生堂的醫療服務則以中醫專科診療為核心，構建了“線下連鎖門診+線上健康平臺”的一體化服務體系，2024年該業務毛利率為30.1%。

由此看來，同仁堂醫養不僅在集團內幾個上市公司中毛利率墊底，在同行業可比公司中，核心業務醫療服務16.4%的毛利率也較為落后，凸顯出其主營業務盈利能力的行業弱勢。

正是在此背景下，同仁堂醫養獲集團授權，在浙江獨家銷售同仁堂核心產品安宮牛黃丸，試圖通過“低毛利醫療服務+高毛利核心產品”的組合改善盈利。2024年，安宮牛黃丸所在的健康產品銷售板塊收入同比增長21.0%至1.67億元，成為同仁堂醫養重要的利潤補充。

針對如何突破盈利能力薄弱瓶頸，以及如何利用自身的品牌優勢擴大市場份額等問題，源媒匯向同仁堂醫養在天眼查披露的郵箱發送了問詢郵件，截至發稿未獲回復。

同仁堂醫養主營業務低毛利的特征，暴露了盈利質量的脆弱性。此次港股遞表，是否系其試圖借助資本力量實現突圍的一次嘗試？

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