楊德龍 系前海開源基金首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事

2025.07.07 周一

下半年行情已經(jīng)拉開帷幕，近期影響市場的因素較多，包括關(guān)稅戰(zhàn)以及關(guān)稅談判的影響。美方官員稱正在加緊推進與有關(guān)經(jīng)濟體的談判，有望在7月9日對等關(guān)稅90天暫停期結(jié)束前與部分國家達成貿(mào)易協(xié)議，對于未達成協(xié)議的國家，可能會單方面設(shè)定關(guān)稅稅率。我國商務部表示，中方堅決反對任何一方以犧牲中方利益為代價達成協(xié)議，比如美歐談判達成的最終協(xié)議如果損害中方利益，我們會堅決進行反制。中美貿(mào)易談判正在進行中，之前發(fā)布了日內(nèi)瓦聲明，中美在貿(mào)易談判上已經(jīng)取得了一定的進展，我們也期望能夠盡快達成一致。

中美貿(mào)易具有互補性，合則兩利，斗則兩害。如果中美能夠在貿(mào)易上達成一致，推動中美貿(mào)易盡快恢復正常化，對于中美雙方來說都是利好消息。當然，這在很大程度上取決于美國總統(tǒng)特朗普的態(tài)度，因為關(guān)稅戰(zhàn)是由特朗普單方面挑起的，我們有理有據(jù)地應對。特朗普希望通過加征關(guān)稅來達到符合美國利益的結(jié)果，但實際上，他因此在國內(nèi)面臨著巨大的壓力。

一方面，關(guān)稅戰(zhàn)引發(fā)美國物價上漲，美國普通居民的生活成本進一步上升。今年五一期間，我到美國參加了第七次巴菲特股東大會，在去奧馬哈之前，我到舊金山參觀了硅谷的英偉達等企業(yè)，發(fā)現(xiàn)超市的商品價格普遍比去年有所上升，如果中美貿(mào)易方面不能盡快達成一致，后期美國超市的商品價格可能還會進一步上升，特別是馬上就要進入美國圣誕節(jié)的采購季，圣誕節(jié)對于美國人來說，其重要性不亞于春節(jié)對于中國人。美國人購買圣誕節(jié)禮物、圣誕樹等，大多是從中國進口，如果不能降低關(guān)稅，美國人的圣誕節(jié)將會過得非常昂貴，這也會使特朗普面臨來自民眾的壓力。

另一方面，特朗普近期推動國會通過的“大而美法案”，本質(zhì)上是給富人降稅，同時減少了窮人在醫(yī)療以及失業(yè)救助等方面的福利。這是為了兌現(xiàn)特朗普的競選承諾，也是為了回饋支持他上臺的富人，因此在美國國內(nèi)產(chǎn)生了很大爭議。此次“大而美法案”取消了對新能源汽車的補貼，也直接損害了馬斯克的利益。馬斯克已經(jīng)宣布成立“美國黨”來對特朗普表示抗議乃至對抗，也引發(fā)了特朗普的憤怒。

“大而美法案”可能會使美國未來10年增加近2萬億美元的債務負擔，讓美國已經(jīng)非常嚴重的債務問題可能進一步加重。目前美國政府的負債高達36萬億美元，而美國一年的GDP只有25萬億美元。未來10年，如果“大而美法案”落地，會再額外增加近2萬億美元的負債，這可能會使美國政府的財務狀況進一步惡化。

今年的巴菲特股東大會上，巴菲特明確表示，他最擔心的就是美國的財政政策。這種依靠過度負債來運營的方式有可能難以為繼，甚至巴菲特擔心，如果美國政府債臺高筑，將來有一天可能會出現(xiàn)崩潰，美元有可能會成為一張廢紙。這也能解釋為什么今年以來美元指數(shù)持續(xù)回落。美國政府的信用受到質(zhì)疑，也使得美國在發(fā)行新國債方面困難重重。前段時間，美國發(fā)行了僅100多億美元的20年期國債，中標利率高達5%以上。我們在教科書上學到的是，市場無風險利率一般是用美國10年期國債收益率來替代。現(xiàn)在美國10年期國債收益率甚至達到4.5%，這已完全不是無風險收益，而是按照風險收益來進行定價的。這些都與美國政府債務負擔越來越重，甚至將來有可能存在違約風險的因素有關(guān)。

特朗普在推行相關(guān)政策時，并沒有特別長遠的打算，他更看重的是短期的利益，這也有可能使美元指數(shù)進一步回落。在中東以伊沖突徹底停火后，市場風險偏好出現(xiàn)上升，美股也出現(xiàn)了一波強勁的反彈，納指和標普500指數(shù)均再創(chuàng)歷史新高。但下半年美股仍然面臨著估值高企、沖高回落的風險，投資者也需要注意控制風險。巴菲特在去年就大幅減倉了美股，就是考慮到美股的估值較高，他通過減倉保留了近3500億美元的現(xiàn)金或類現(xiàn)金倉位，持有接近2000億美元的美國短債，等待時機再進行建倉。

巴菲特在回答投資者問題時，有投資者問什么時候有布局股市的機會。巴菲特表示，明天就有布局機會的可能性微乎其微，但5年之內(nèi)一定會出現(xiàn)比較好的布局機會，這也就意味著5年之內(nèi)美股有可能會出現(xiàn)比較大的下跌，從而吸引巴菲特入場。現(xiàn)在巴菲特仍然選擇按兵不動，說明現(xiàn)在美股仍然估值較高，這一點是我們要注意考慮的一個風險點。

相對而言，A股和港股處于全球資本市場的估值洼地，而影響A股和港股的不確定性因素有所減少，所以下半年A股和港股有可能會迎來一波比較好的結(jié)構(gòu)性行情。最近上證指數(shù)逼近3500點指數(shù)關(guān)口，創(chuàng)出年內(nèi)新高，滬深兩市的總市值一度突破100萬億人民幣大關(guān)，創(chuàng)出歷史新高。下半年隨著穩(wěn)經(jīng)濟增長的政策的逐步加碼，經(jīng)濟數(shù)據(jù)也會有所改善，人民幣相對于美元近期升值到7.1左右，也反映出資金的流向，即從美國資產(chǎn)流出，進入中國資產(chǎn)以尋找機會或規(guī)避風險。

以人形機器人、芯片半導體、生物醫(yī)藥，特別是創(chuàng)新藥為代表的這些科技板塊有望再次領(lǐng)漲。對于追求穩(wěn)定回報的投資者來說，一些低估值、高股息板塊也具有較大的配置價值。無論是追求高成長的投資者，還是追求穩(wěn)定回報的投資者，都有用武之地。總體來看，下半年A股和港股的機會有可能會增多，所以大家要保持信心和耐心，以不變應萬變，通過配置優(yōu)質(zhì)股票或優(yōu)質(zhì)基金來抓住下半年市場的機會。這輪開啟的行情是一輪慢牛長牛行情，而不是快牛瘋牛行情，在慢牛長牛行情下，大家更應該堅持價值投資、長期投資理念，來抓住優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)估值回升的機會，打一個漂亮的翻身仗。（觀點供參考，投資需謹慎，圖源：網(wǎng)絡(luò)）