劉郁 劉誼 王小藝 洪青青（劉郁系華西證券首席經濟學家 、中國首席經濟學家論壇理事）

7月7日，權益市場觀望情緒漸濃，成交額大幅縮量，日內以震蕩為主，結構性行情繼續演繹；債市盤中基本維持低波震蕩，尾盤隨著新一批國債供給結果落地，20年、30年期國債活躍券走勢分化。

國內資產方面，股市，指數表現分化，上證指數、中證紅利小幅上漲0.02%、0.44%，滬深300則下跌0.43%；雙創概念走弱，科創50、創業板指下跌0.66%、1.21%；中小微盤表現相對較強，中證1000、中證2000分別上漲0.24%、0.67%，萬得微盤股指上漲1.67%。債市，10年國債活躍券下行0.10bp至1.64%、30年國債活躍券上行0.35bp至1.86%；10年國債期貨主力合約收平于109.11元，30年期主力合約小幅下跌0.04%，報121.15元。

海外方面，美國新一輪關稅政策再度推升美元指數。美國總統在上周末表示，擬對與金磚國家“反美政策”協同的國家加征10%的額外關稅，推動貿易政策不確定性增加，同時市場也擔憂通脹升溫推遲降息預期。受此影響，美元指數自低位反彈，日內漲幅超過0.4%。強勢美元對黃金價格形成顯著壓制，倫敦金現價格盤中跌幅一度超過1%；LME銅則因全球貿易前景不確定性加劇，盤中最大跌幅達到0.58%。值得注意的是，7月5日OPEC+宣布8月超預期增產，原油價格今日低開，不過經歷短暫下跌之后又從低點反彈約2%。

國內商品方面，“反內卷”政策推進節奏分化，導致相關商品價格走勢存在差異。政策信號較為明確的光伏產業鏈相關品種走強，多晶硅、工業硅分別上漲2.86%、0.69%。其核心驅動力或來源于工信部7月3日“綜合治理光伏行業低價無序競爭”的表態，這是“新三樣”中已有實質性進展的行業政策。另外，SMM數據顯示上周末頭部企業已上調部分多晶硅材料報價，導致市場交投情緒升溫，預期行業調控或有新動向。

目前尚未出臺實質性產業調控政策的黑色系、建材等相關品種延續弱勢，市場對其供給側改善或仍持觀望態度。具體來看，黑色系中焦煤領跌，跌幅達1.76%，不銹鋼與焦炭分別下跌0.94%，鐵礦、螺紋、熱卷跌幅則介于0.6-0.7%，動力煤基本持平。地產后周期的玻璃同樣表現較弱，下跌1.16%，生豬亦跌0.66%。

資金方面，央行持續凈回籠，資金利率邊際回升，不過存單發行利率繼續走低。今日央行投放量升至千億水平，不過由于到期量較大，凈回籠規模達2250億元。盡管如此，資金價格仍維持低位運行，非銀隔夜利率持續處于OMO利率下方，全天基本穩定在1.35%一線。加權來看，R001、R007小幅抬升，均較前一日上行1bp，分別至1.37%、1.50%。季初銀行負債端壓力緩釋，存單一級發行利率進一步下臺階，根據各銀行7月8日報價，國股行各期限存單發行價格基本位于1.45%-1.62%區間，加權發行利率1.58%，相比上周五繼續下行（上周五存單發行利率分布在1.46%-1.63%，加權價格為1.60%）。

現券方面，7月債市供給的不確定性落地。下午4點30分左右，財政部公告了新一批特別國債、附息國債發行規模。其中，特別國債方面，20年期特別國債單期發行400億元，較6月同類型品種單只平均下降100億元；30年期特別國債單期發行830億元，較6月增加120億元。受此供給結構調整影響，尾盤20年國債活躍券順勢下行約1.5bp，而30年國債活躍券則小幅上行0.5bp。對于個券而言，供給提升或是短期定價利空，不過從中長期視角來看，單券存量規模越大，其市場流動性往往越好，對應成交活躍度也相應更高。因此，若后續超長國債的供給繼續向30年期品種集中，或將進一步提升市場對該品種的配置與交易熱情。

此外，附息國債方面，7月2年期、3年期附息國債單只發行規模雙雙降至1240億元，顯著低于二季度的1700億+水平，這也意味著7月政府債凈供給壓力或將明顯緩和。同時，短久期品種一級供給的收縮，或進一步驅動大行在二級市場增配短債，國債曲線有望繼續陡峭化。

權益市場震蕩下跌。萬得全A下跌0.03%，全天成交額1.20萬億元，較上周五（7月4日）縮量2275億元。成交額大幅縮量，體現出在指數高位資金觀望情緒變濃。回顧來看，6月23日以來的上漲行情，很大程度上受資金行為推動，例如穩市資金發力和部分資金擔心踏空。在沒有超預期利好支撐，且指數點位接近前高的情況下，資金的追漲情緒降溫。增量資金可能更傾向于等待行情回調后，再進場博取收益。

行業方面，電力板塊走強，Wind電力指數上漲1.65%，由于高溫天氣推動用電負荷增長。據央視新聞，上周五（7月4日）用電負荷達14.65億千瓦，創歷史新高。本周高溫天氣可能持續，電網負荷仍將維持高位，推動了資金流入電力板塊。同時，中船系指數上漲4.92%，主要與中國船舶換股吸收合并中國重工獲上交所審核通過相關。房地產指數上漲1.75%，市場交易深圳樓市政策優化預期。此外，跨境支付指數上漲2.37%，或與7月4日央行就《人民幣跨境支付系統業務規則（征求意見稿）》公開征求意見相關；穩定幣概念上漲3.24%，7日中國香港財庫局局長許正宇表示，金管局本月將公布穩定幣監管指引，目標年內發放牌照。

結構性行情繼續演繹，此消彼長。在市場缺少明確的交易主線的情況下，新敘事的出現會吸引資金沿板塊邏輯流動。然而在縮量環境下，資金一旦集中涌入新板塊，總存在另一部分板塊受到資金流出的沖擊。今日行情正是上述邏輯的印證，電力敘事升溫，而煤炭、醫藥等上周表現相對強勢的板塊行情承壓，對應的SW行業指數分別下跌2.04%、0.97%。

港股方面，恒生指數下跌0.12%，恒生科技上漲0.25%。美元兌港元匯率繼續保持在7.85，隔夜Hibor利率為0.08373%，仍處于歷史極低位。AH股溢價指數（HSAHP.HI）下降至130.67，處于2021年以來的相對低位。南向資金凈流入120.67億元（港元，下同），其中美團、騰訊控股、阿里巴巴分別凈流入7.17億元、5.42億元和2.85億元，資金參與互聯網品種的意愿有所回升；建設銀行凈流入6.21億元，顯示資金仍然青睞港股紅利。

整體來看，市場顯著縮量，行情能否繼續走強待觀察。市場隱含波動率從7月3日開始上升，滬300ETF IV較2日的低點上漲4.3%，來到14.94，意味著期權市場資金開始押注波動放大的可能。不過由于資金的做多思維不斷被強化，對行情形成堅實支撐，也不必過于擔憂明顯下跌。因為在“下跌即是機會”的做多思維下，參與情緒更可能會迅速升溫，從而形成放量反彈的行情。

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