連平 劉濤 馬泓 王運金（連平系廣開首席產業研究院院長兼首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事長）

2025年上半年，外部環境復雜嚴峻，世界經濟增長動能減弱，貿易壁壘陡然增多，主要經濟體經濟表現有所分化，通脹走勢和美聯儲貨幣政策存在不確定性。我國經濟總體上呈穩中有進態勢，出口表現超預期，消費增速明顯加快，基建投資和制造業投資平穩較快增長。下半年經濟運行將面臨哪些困難和挑戰？如何采取針對性和有力度的措施加以應對？值得思考與討論。

一、下半年國內經濟運行中需要關注的問題與挑戰

盡管下半年宏觀經濟政策將會更加積極有為，其力度和針對性將進一步增強，但仍應實事求是地分析國內經濟運行中可能存在的不可忽視的挑戰、困難和問題。

下半年，房地產市場底部徘徊將拖累內需釋放與信心修復，仍是經濟運行中最重要的負面影響因素。一方面，房地產市場基本面依舊比較脆弱，相關需求持續低速。二季度以來，房地產市場景氣再度回落，房地產銷售邊際放緩。截至6月中下旬，30個大中城市商品房銷售面積當月同比下跌超過10%，連續3個月下跌。全國商品房庫銷比再度回升至6.5左右的相對高位，包括部分一線城市在內房價環比轉跌或跌幅擴大。中長期結構性因素和短期居民財富效應減弱導致商品房市場止跌走穩壓力加大。另一方面，房地產市場風險依然存在，主要體現為房地產開發商的流動性緊張。因房地產市場整體仍處于收縮狀態，大部分開發商年化銷售能力持續下降，經營性現金流減少導致現金流壓力仍處于高壓水平，其中有一半的上市房企現金短債比不到1。國內頭部前二十房企中絕大部分開發商，其年化銷售額仍在下行過程中，流動性壓力仍是拖累房地產投資的最主要因素。下半年房企償債壓力依然不小,房企債券到期償還規模約1756億元，較上半年多增約178億元，較去年同期多增約274億元；還本付息規模大約占整體到位資金的20%，這意味著房企仍需要通過各種融資渠道解決償債壓力，嘗試擴張投資的意愿較弱?！鞍酌麊巍辟J款項目資金的主要功能是穩定房企存量債務置換及利息成本減少，并非直接作用于新增開發投資項目。長期工程建設能力仍受制于房企整體到位資金減少而較弱。由于房價依然低速，房地產開發商還面臨存量資產減值的風險，預計全年上市房企資產減值規模超過千億元。下半年，部分經營困難的房企仍可能會選擇主動削減資產負債表；即便如此，仍無法確保個別主體不出現暴雷的狀況。

房地產市場下行將對其他重要領域帶來拖累。土地出讓收入的持續下降將拖累地方政府性基金支出，限制地方基礎設施建設能力。房地產工程建設下滑是造成當下工業企業利潤下行、工業品物價水平持續走低的主要因素，螺紋鋼、水泥、煤炭等商品價格普遍下跌至多年低位。受上述種種因素的制約，下半年房地產投資仍可能在-10%上下波動，持續拖累經濟增長。預計2025年房地產投資對名義GDP的占比進一步下降至6.4%，上一次低于這個水平還要追溯到2008年全球金融危機。全年房地產投資對名義GDP的貢獻率下降19%，拖累名義GDP增速0.75個百分點，對名義GDP的拖累程度較2023年擴大了約0.2個百分點。其中，房地產投資拖累固定資產投資增速2個百分點，拖累社會消費品零售總額增速2.1個百分點，連續第四年多房地產投資大幅下挫系拖累中國經濟增長的最主要因素和風險來源。

民間投資可能較為疲軟。自2023以來，我國民間固定資產投資增速持續低于1%，遠低于同期固定資產投資增速，其中有一半時間為負增長；今年1-5月民間投資累計同比0.0%；規模以上民營企業應收賬款平均回收期超過70天，高于平均水平，且處于歷史偏高水平，表明民營企業投資能力較弱。民間投資增速低迷是多重結構性矛盾疊加的結果。一是房地產市場下行是拖累民間投資最主要因素。年內民間固定資產投資增速零增長，扣除房地產投資后民間投資累計同比增長5.8%。民間資本在房地產市場的投資中占絕大多數，建材、家居等房地產上下游民企占比同樣較高，受房地產拖累影響較大。二是內外需收縮帶來訂單減少，疊加人員、能源等經營成本上升，民營企業盈利空間收窄，擴大投資的動能減弱。三是市場準入限制與行業監管增強的影響。盡管政策已做出相應調整鼓勵民間資本參與社會投資，但壟斷性行業及部分公共服務領域的民企占比仍然較低。受個別事件影響，平臺經濟等領域的監管增強，也在一定程度上影響投資積極性。四是民營經濟營商環境的缺陷以及部分地方政府拖欠民企賬款等問題疊加，民企整體銷售回款不暢，投資信心不足。盡管民營經濟促進法已經開始實施，但其積極效應的大面積地落地仍需時日，短期內難以迅速釋放。下半年，由于外需不確定性依然嚴重存在，民企資金周期問題難以在短期內得到解決，而房地產投資的持續下滑導致整體民企投資回報預期持續下降，預計全年民間投資增速仍然處于低位。

消費增長可能面臨“政策懸崖”問題。由于擴內需政策發力前置，根據年初“兩會”制定的政策支持計劃當年可用余額在下半年可能面臨資源不足和后續乏力等困難和問題。下半年，以舊換新專項資金額度為1380億元，較上半年減少240億元，對相關耐用商品消費總額的帶動作用可能不及上半年。一般公共預算支出中，部分與服務消費掛鉤的領域，例如教育、文旅、社保等方面上半年支出增速已高于年初制定的預算增長目標，下半年支出空間有限。從整體居民消費傾向來看，受房地產價格下跌及總收入增長預期放緩的影響，當前居民消費意愿偏向保守，且部分基礎商品消費需求被“以舊換新”等政策“擠出”或“透支”，政策刺激效應可能邊際遞減。后續如果沒有更多增量政策支持，下半年提振消費難度將有所上升。而房地產銷售下行，居民相關商品消費支出減少，與房地產密切相關的產品，諸如建筑及裝潢材料類、文化辦公用品類下半年銷量前景可能走弱。

出口表現依然不容樂觀。4月以來，美國針對中國的關稅戰對中國出口的負面影響將在下半年進一步顯現出來，當前的影響才是剛剛開始。尤其是紡織服裝、家具、玩具、消費電子行業等勞動密集型產業受沖擊更為明顯，但仍面臨一系列不確定性。美國針對部分與中國經貿關系密切國家的轉口貿易產品征收40%的高額關稅，將成為阻礙我國出口的另一道關稅壁壘。下半年中美關稅談判雙方有可能在中國強力反擊和平等互利的基礎上存在達成協議的可能性。但鑒于特朗普的多變性，加上雙邊訴求之間存在較大差距，下半年仍有可能出現新的博弈。包括我國在內的各國群起抵制有可能迫使特朗普政府在關稅談判中的不斷調整，如延長豁免期或降低“要價”。美國司法有可能在一定程度上推翻、限制或遲滯特朗普政府的關稅政策。一旦美國進口商發起的訴訟最終得到聯邦最高法院的支持，特朗普的關稅政策又將發生明顯的變化。上半年，我國向美出口表現尚好，其中具有很強的“搶出口”效應，而美國進口商則有明顯的“搶進口”效應，從而導致一定程度的透支，致使下半年向美出口增速大幅放緩。

多重因素持續增加通縮壓力。當前，國內需求仍然偏弱，物價水平波動下行，呈現一定的結構性通縮壓力。5月CPI同比下降0.1%，主要受交通與通信行業內卷引起的價格下行拖累；PPI同比下降3.3%，生產資料產品價格尤其是采掘工業、原材料工業等產品的價格明顯下行，主要受輸入性因素影響較大。GDP平減指數已連續八個季度為負，市場有效需求持續不足。下半年，國內仍有一定的通縮壓力，主要來自于三個方面：一是收入增長放緩帶來內需下降壓力。企業收入與利潤增長放緩，居民收入增長乏力甚至部分行業收入下降。二是外部沖擊影響需求擴張。由美國引發的全球關稅摩擦升級，貿易保護主義肆虐，關稅壁壘大增，外需存在較大不確定性。同時原油價格下行、美元走弱等外部因素也削弱了全球貿易需求。聯合國和世界銀行近期下調了2025年全球經濟增速，分別由2.9%與2.7%調降至2.4%與2.3%。三是新舊動能轉換期的需求陣痛。傳統行業產能過剩而高新技術產業產能尚不足以完全承接，進而形成一定的結構性通縮壓力。但值得注意的是，5月核心CPI同比上漲0.6%，教育服務、旅游、醫療服務等服務消費類價格上升明顯，表明在一系列宏觀政策措施推動下，服務消費需求得到一定程度的釋放。

地方政府財政和債務壓力依然不低。地方政府的這種壓力主要集中在三個方面：一是土地財政收入持續收縮，地方綜合財力增長受限，1-5月地方一般財政收入略好于去年同期，國有土地出讓收入累計同比下降11.9%。全年中央對地方的支付規模達到11.6萬億元的歷史最高水平。地方財政對中央轉移支付依賴度持續上升，一定程度上會制約基建投資的增長空間。二是地方政府債務付息壓力仍然偏高，化債的資金安排或部分過度擠壓了項目投資空間。今年地方政府債務規模已超過51萬億元，債務率保持在165%以上，全年付息支出超過1.3萬億元。中西部地區政府債券發行能力仍然較低，流動性風險仍在。三是超長期特別國債發行節奏整體偏慢，將可能對各地“兩重”建設項目、大規模設備更新與消費品以舊換新的落地實施形成一定影響。

貨幣政策需要拓展實施和改善的空間。一是與財政政策的協調配合度有待提升，目前政策合力尚未充分發揮，今后需要更加精準、有效地發揮好政策間的協同效應。當前，政府部門對財政資金的需求較為迫切，相比之下國債與地方政府債發行節奏仍然偏慢，其中金融機構的流動性約束可能是重要影響因素。事實上，部分大中型銀行已出現監管指標緊張問題，需要貨幣政策加大流動性調節力度。二是貨幣政策傳導機制有待改善。一般來說，信貸指標領先于經濟數據，有一定的風向標作用。5月信貸增速已回落至6.7%，新增信貸規模尤其是企業中長期信貸明顯低于過去兩年同期水平。雖然政府債券的大規模發行與化債安排對信貸擴張形成一定擠壓效應，但實體企業的信貸需求尤其是中長期信貸需求明顯不足，同時中小微企業融資難融資貴的問題仍未得到充分解決。三是上半年美聯儲降息過程階段性停滯，加之外部不確定性上升，貨幣政策保持內部與外部平衡的難度上升。4月以來人民幣對美元匯率持續升值，由7.35升至7.17。下半年各種因素有可能推進美元貶值幅度加大，導致人民幣升值壓力大幅上升，形成新的內外不平衡的格局，人民幣大幅升值乃至出現匯率超調風險的概率上升。

二、當下亟需出臺更有力度的針對性舉措

下半年，外部不確定性、國內需求不足、產能結構性過剩、通貨緊縮壓力、預期不穩等問題仍將存在。尤其是貿易戰和關稅戰會對國內經濟運行不斷帶來新的壓力和挑戰。宏觀經濟持續處在外部高烈度的挑戰和沖擊之中，為建國以來所罕見，其負面效應不斷顯現并增強。要實現年度預期目標并非易事，需要實施更有力度、更多創新、涉及面更大、針對性更強的相關政策；并加強政策間的協同與配合，力求取得實效，持續改善預期，推動經濟穩中有進。

鑒于房地產在經濟中的重要地位，下半年應從供給端與需求端再度加大房地產調控力度。建議進一步適度下調房貸利率，優化個人住房財稅優惠政策。下半年繼續推動LPR下行，降低住房公積金貸款中長期利率25個基點，適當減少二套房貸款加點利率幅度20個基點左右，適度減免保障性租賃住房稅費要求。據測算，目前“白名單”信貸安排約達8.5萬億元，相當于現有開發貸余額的62%左右，規模十分可觀。目前需要推動“白名單”機制相關信貸額度盡快落地。適度加快不動產公募REITs發行力度，多渠道推動房企資產重組，中長期支持行業不良資產處置。安排資本市場千億以上規模滿足相關項目的融資需求，更好地盤活房地產存量資產。對財務風險隱憂或影響力較大的全國大型房企，增加非銀融資渠道或不良資產處置計劃的準備工作，引入不良資產管理公司、地方國資等其他機構，加大力度緩釋房企現金流和債務壓力，降低其流動性風險和債務違約風險。

加大宏觀政策對民營經濟的支持力度，提升民間投資積極性。建議全面排查、系統清理各類顯性和隱性壁壘，加快實施全國統一的市場準入負面清單制度，負面清單以外的行業、領域、業務，民營企業均可依法平等進入。引導和鼓勵民營企業參與國家重大工程和補短板領域建設，允許民營建筑企業與大型國企聯合投標重大基礎設施項目。設立支持民企投資的專項產業引導基金，對符合政策方向的民營企業投資項目，尤其是對關鍵技術研發、科技成果轉化相關項目給予財政資金支持、貸款貼息或稅收優惠。鼓勵地方政府與當地金融機構聯合設立民營經濟專項發展基金，充分發揮政府基金的引導作用，重點支持民營企業在科技創新、技術改造和設備更新、數字化轉型、綠色低碳、“一老一幼”等領域的項目投入。加大結構性減稅降費實施力度，如降低制造業民營企業增值稅稅率，提升研發費用加計扣除比例，對民營企業采購首臺創新設備給予一定稅收抵免等。完善多市場、多層次的民營企業金融服務體系，加快優化金融機構信貸資源配置，加大對民企的首貸、信用貸、中長期貸、法人類貸款等貸款投放。創設支持民營企業專項再貸款工具，加大科技創新再貸款、支農支小再貸款等工具對科技、綠色低碳、消費領域民營企業的覆蓋力度。設立民營企業融資專項獎勵基金，對積極為民營企業提供融資服務且業績突出的金融機構給予獎勵。推動符合條件的民營企業在主板、科創板、北交所等多層次資本市場上市融資；支持民營企業注冊發行科創票據、科創債券、股債結合類產品等，全方位擴大民企融資渠道。

加大對服務消費的政策支持力度；采取針對性措施釋放不同層級收入人群的消費需求。建議加力擴圍推動大規模設備更新和大宗耐用消費品以舊換新，下半年追加1000億元資金，拉動居民消費支出。創新更多消費場景和服務需求，積極擴大完善基礎設施投資，提升服務消費基建投資規模；建議下半年安排500-1000億元資金，增加商業銀行、保險等金融機構與之配套的專項借款和金融服務，包括醫療機構、養老機構和文旅消費相關基礎設施配套投資能力，釋放服務消費需求。建立符合市場需要的服務管理體系和監管機制，擴大服務消費領域對外開放力度，提高“中國服務”的國際競爭力，提升服務消費的外部需求。適度擴大居民消費貸規模，降低消費貸利率，拉長還款周期，提升居民消費支出。中低收入群體存在較高的消費傾向，應著力提升其消費能力與意愿，加快改善民生。一方面要擴大就業、提高其收入水平。應加大對中小微企業和個體工商戶的財政支持力度，通過提供創業資金支持、增加擴崗穩崗補貼、降低稅費等方式減少企業負擔，激發其就業崗位創造能力?？紤]提高各地最低工資標準，上調個人所得稅起征點，綜合提升居民收入水平。另一方面完善社會保障，減輕居民生活負擔。在全國范圍內大規模發放生育養育補貼，提高學生資助補助標準，完善社保制度，提高醫保報銷比例，提升醫療養老等的社會保障能力；加大消費券等的發放力度，進一步挖掘消費潛力。截至2025年一季度末，全國城鄉最低生活保障人數約4000萬人，其中農村低保戶占84%，但與全國低收入群體相比，低保政策覆蓋范圍依然較低；全年財政低保支出預計約3000億元，除北京上海等一二線城市之外，大部分地區低保標準遠低于1000元/月。建議增加2000億元財政支出用于擴大低保范圍、提高低保標準，增加對中低收入人群尤其是困難人群的生活補貼，滿足其基本生活與消費需求?？紤]到中高凈值群體擁有很強的消費能力，建議參照國外經驗，根據個人所得稅稅率表制訂一套消費定向抵扣標準，實行對適用較高層級邊際稅率的納稅人進行個人所得稅消費定向抵扣政策，刺激規模越來越大的中高收入人群的邊際消費傾向，促進服務消費增長。

綜合施策著力支持外貿企業。建議加大對外貿企業的財政支持力度，擴大出口退稅規模、增加相關補貼，減輕外貿企業稅負。加大對外向型產業受損企業和失業人員的紓困幫扶，建議沿海出口大省設立專項應急基金，向受損企業提供低息貸款，用于支付員工工資、維持生產運營等，緩解企業資金鏈緊張問題，幫助企業渡過難關。對于紡織服裝、玩具家具、消費電子等勞動密集型行業可進一步提高補貼額度；給予一定期限的稅收減免，如減免企業所得稅、增值稅等，顯著降低企業稅負。對于出口企業失業員工，延長失業金領取期，提高失業金標準，保障失業人員的基本生活。同時，加大對失業人員的再就業培訓力度，根據市場需求和企業用工要求，開展針對性的技能培訓，提高失業人員的就業競爭力。

資本市場對于企業擴大直接融資、增加居民財產性收入以提振消費、改善預期以提振信心均具有重要作用。下半年應綜合運用多種工具增強對資本市場的支持和調控。建議降低兩項支持資本市場的貨幣政策工具操作門檻。進一步降低股票增持回購再貸款利率，由當前的1.75%降至1.5%或以下，降低上市公司及主要股東的貸款成本。督促金融機構主動降低股票增持回購貸款審核過程中可能增設的額外貸款要求，提升工具使用率，更好地發揮穩定資本市場的積極作用。放寬證券、基金、保險公司互換便利的適用機構范圍，讓更多的非銀金融機構通過該工具獲得高流動性證券資產，以補充流動性；適度擴大質押品范圍，適度提高折扣率，增加該工具的可操作性。建議規范化中央匯金公司的類平準基金相關操作，建立科學、完善的運行機制與制度安排，在資金來源安排、觸發條件、短期與長期目標、交易標的、交易流程、操作規模、退出機制、考核標準、效果分析、信息披露等方面做好制度設計，提升操作的有效性，同時也可避免出現操作風險、尋租、道德風險等問題。進一步增大中央匯金公司資產規模，提高其用于支持和穩定資本市場的可用資金規模，可以考慮進一步整合地方資產管理公司、地方金融控股平臺等資源。央行創設專項金融工具，增加對中央匯金公司的流動性支持，增強其穩定和調節資本市場的能力。

財政政策進一步加大穩增長力度和針對性。建議盡快完善、下達“兩重”建設和中央預算內投資項目清單，加快專項債、一般國債等的資金落地，盡快形成擴大內需的實際政策效果，達成穩增長和穩物價的政策目標。增加1萬億元超長期特別國債額度，其中5000億元用于支持“兩新”工作、新型城鎮化建設等，加大對基本民生、擴大投資、促進消費、穩定外貿的財政支持力度，給予市場有力的政策信號；另外5000億元可用于支持減稅降費及退稅政策，努力避免政策退出產生“懸崖”效應。除了延續普惠性減稅降費政策外，適當減少各地不必要的監管壓力，降低私人部門稅費壓力，激發市場主體活力，重點支持高新技術企業、高端裝備制造企業等，增強企業盈利能力和發展活力。

貨幣政策進一步釋放積極信號，改善市場預期，加大逆周期調節力度，以實現穩增長、穩物價、穩匯率的政策目標。建議必要時可以重啟國債買賣操作，根據國債的市場供需情況適時適度安排購入國債，向市場直接投放流動性，支持一般國債與超長期特別國債的發行工作。為配合積極的財政政策，三季度可根據需要降準0.5個百分，釋放近1萬億元流動性。一方面形成更為寬松的流動性狀態，提高融資的便利性；另一方面為利率水平下降制造更為有利的條件。下半年減緩通縮壓力應該是貨幣政策的重要取向。建議支持政府債券的大規模發行，向市場釋放政策積極信號，以改善預期、增強信心。當前人民幣處于升值階段，我國降息存在一定的窗口期，央行適時下調政策利率0.2個百分點，降低商業銀行資金成本，緩解其經營壓力。推動LPR繼續下行0.2個百分點以上，促進信貸合理增長，刺激消費與投資需求擴張，同時有助于降低政府融資成本，緩解財政壓力。建議貨幣政策持續釋放人民幣匯率穩定的預期，運用工具箱內的各種工具，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。加快步伐發展離岸人民幣市場和在岸人民幣離岸金融體系，在保持人民幣匯率基本穩定的同時，穩慎推進人民幣國際化。